‘Low float high FDV’: một vấn đề hời hợt

Khi ‘cung lưu hạn chế cao’ trở thành một vấn đề lan rộng trong ngành - do spearheaded by aBáo cáo nghiên cứu của Binancevào tháng 5 năm 2024 - cuộc thảo luận vẫn chưa tiến xa hơn ngoài việc vết sẹo nhẹ trên bề mặt. Vấn đề cốt lõi này vẫn chưa được khám phá sâu hơn, và chưa ai thách thức cội nguồn tồn tại của nó.

Câu hỏi đúng cần được đặt là:

1. Tại sao lại có khoảng cách giữa vốn hóa thị trường và FDV ban đầu?
2. Tại sao ‘luồng thấp giá trị FDV cao’ gây ra vấn đề?

Tổng vốn hóa thị trường so với FDV: một vấn đề chỉ xuất hiện trong tiền điện tử

Tại sao không có vấn đề ‘cổ phiếu lưu thông thấp giá trị vốn hóa tài chính’ trong TradFi? Bởi vì nó là duy nhất trong thế giới tiền điện tử.

Trong TradFi, vốn hóa thị trường được tính dựa trên tất cả số cổ phiếu chưa phát hành, bao gồm cả những cổ phiếu bị khóa sau IPO trong khoảng thời gian 6-12 tháng. Các yếu tố làm pha loãng như tùy chọn và đơn vị cổ phần hạn chế (RSUs) là tối thiểu, vì vậy FDV chỉ lớn hơn một chút so với vốn hóa thị trường. Khi cổ phiếu mới được phát hành, điều này thường xảy ra thông qua việc gọi vốn hoặc chia cổ phiếu, cả hai đều phản ánh ngay lập tức vào giá thị trường.

Trong tiền điện tử, tuy nhiên, các dự án chủ yếu tuân theo di sản tokenomic mà Satoshi Nakamoto để lại: tổng nguồn cung hữu hạn với một lượng cung lưu hành ban đầu thấp. Điều này đã dẫn đến ‘crypto FDV’ một cách cơ bản khác biệt so với ‘TradFi FDV’: phần sau chỉ tính đến khả năng chuyển đổi của các sản phẩm phái sinh thành cổ phiếu mà chỉ một cách thấp nhất và làm pha loãng nguồn cung lưu hành, trong khi phần trước tính đến tất cả các token tương lai có thể được in ra hệ thống.

TradFi FDV so với Crypto FDV (theo Định nghĩa Tương ứng)

Nếu chúng ta áp dụng định nghĩa crypto của FDV vào TradFi, nó sẽ tính đến tất cả các phiên bản phát hành cổ phiếu trong tương lai. Mặc dù điều này có thể được thực hiện từ mặt kỹ thuật (vì các công ty đã có giới hạn cổ phiếu được ủy quyền), nhưng số lượng cổ phiếu là vô hạn, nhờ vào việc nâng giới hạn này thông qua sự chấp thuận của cổ đông.

TradFi FDV so với Crypto FDV (theo Định nghĩa Crypto)

Bây giờ với sự so sánh giữa táo và táo, người ta có thể dễ dàng cau mày - ít nhất là tôi - về định nghĩa tiền điện tử của FDV: liệu có hợp lý khi định giá một công ty hoặc dự án dựa trên giá giao ngay hiện tại của nó và tất cả các cổ phiếu hoặc mã thông báo mà nó có thể phát hành không? Tất nhiên là không. Nếu mã thông báo có thể được in mà không bị hạn chế – như Kho bạc Hoa Kỳ làm với đô la – một công ty / dự án sẽ được định giá vô cùng.

Vậy tại sao chúng ta lại áp dụng một chỉ số FDV vô lý như vậy trong tiền điện tử? Câu trả lời nằm ở sự liên quan của nó trong quá trình gây quỹ trước TGE, nhưng không sau đó. Trước TGE, các nhà đầu tư mạo hiểm đầu tư vào một tỷ lệ nhất định của token, chỉ có thể tính toán dựa trên tổng cung cấp nhất định. Sau khi token được niêm yết, FDV sẽ trở nên không liên quan, chỉ có vốn hóa thị trường mới là chỉ số có ý nghĩa. Đây là lý do tại sao không ai còn nói về FDV của Bitcoin hoặc Ethereum nữa; chỉ có vốn hóa thị trường của chúng mới quan trọng. (Lưu ý: Ethereum có cung cấp tổng số không giới hạn giống như cách các công ty TradFi có thể phát hành cổ phiếu không giới hạn, vì vậy không có cách nào tính toán được FDV của nó.)

Vậy nếu FDV không liên quan — hoặc chỉ là một con hề — trong lời trách móc về ‘cung lưu lượng thấp, FDV cao’, thì thực sự là kẻ phạm tội là ai?

Phát ra theo lịch trình: kẻ thật sự gây ra

Trong khi hầu hết các dự án sao chép cung cấp tổng số hạn chế và tỷ lệ phát hành ban đầu thấp của Bitcoin, họ không thể áp dụng nguyên tắc cốt lõi của nó: phát hành dựa trên nhu cầu thay vì phát hành theo lịch trình thời gian.

Lịch trình phát hành Bitcoin thường bị hiểu sai là chỉ dựa trên thời gian - nhờ vào chu kỳ cắt nửa 4 năm rộng rãi được biết đến - trong khi thực tế là dựa trên nhu cầu. Cơ chế chính là:

• Phát hành BTC (phần thưởng khối) được gắn với số lượng khối được khai thác;
• nếu phần thưởng (về cơ bản là giá BTC) không đủ cao để khuyến khích các thợ đào, không có BTC mới được phát hành; và
• Giá của BTC cuối cùng được định đạc bởi nhu cầu, vì cơ chế cung cấp của nó là cố định.

BTC Halving: Trông như được lên lịch thời gian, nhưng thực sự là do nhu cầu đẩy

Sự phát ra dựa trên nhu cầu này phù hợp với nguyên lý kinh tế cơ bản: bạn chỉ tạo ra tiền mới hoặc mã thông báo khi hệ thống cần nó. Trái ngược hoàn toàn, hầu hết các dự án tiền điện tử — đặc biệt là những dự án được hậu thuẫn bởi các quỹ VC — tuân theo sự phát ra theo lịch trình thời gian, đó chính là nguyên nhân thực sự của vấn đề ‘lượng cung thấp, giá trị vốn hóa thị trường cao’.

Lỗ hổng rõ ràng nhất trong việc mở khóa mã thông báo theo lịch trình thời gian là sự sai lệch giữa cung và cầu. Nguồn cung được lập trình cứng nhắc thành các hợp đồng thông minh, trong khi nhu cầu biến động không thể đoán trước. Các dự án thường công bố lộ trình dường như biện minh cho lịch trình phát thải của họ, nhưng những kế hoạch này hiếm khi diễn ra như mong đợi. Do đó, mã thông báo được phát hành để đáp ứng không có nhu cầu hoặc thậm chí giảm nhu cầu (airdrop trước TGE thường tạo ra nhu cầu cao nhất). Hậu quả không gì khác chính là giá token liên tục giảm.

Emission Được Lên Lịch: Cung Cấp Được Lên Lịch so với Nhu Cầu Không Được Lên Lịch

Nhưng vấn đề nguy hiểm hơn là sự không phù hợp về lợi ích. Hầu hết các dự án lập lịch phát mã thông báo khác nhau cho các nhóm như nhóm phát triển, nhóm đầu tư, cộng đồng và nguồn lưu trữ, v.v. Mặc dù điều này có thể có vẻ ưu tiên cho một số ‘nhóm bất lợi’ nhất định (ví dụ: cộng đồng) bằng cách mở khóa mã thông báo của họ trước, nhưng nó dẫn đến xung đột lợi ích, phản ánh sự thiết kế rất tệ. Dưới đây là cách thường xuyên xảy ra điều này:

• trước khi mở khóa, cộng đồng/thị trường mong đợi một lượng token bị bán ra, vì vậy họ bán hoặc giới hạn rủi ro của mình;
• nhóm dự án, trong kỳ vọng sẽ được mở khóa, tăng giá token nhân tạo thông qua việc tạo tin tức và tạo thị trường để thu hút nhà đầu tư bán lẻ, người mà họ có thể bán token của mình; và
• khi mở khóa, nhóm phải cạnh tranh với các nhà đầu tư mạo hiểm cũng đã mở khóa token của họ và cần phải tồn tại, và họ thường kết thúc việc phối hợp bán token của họ thông qua một nhà tạo lập thị trường.

Sự không phù hợp này tạo ra một sự phân cách giữa nhóm và các nhà đầu tư mạo hiểm (VC) với cộng đồng, làm mòn niềm tin và gây ra hiệu suất kém sau giai đoạn TGE cho nhiều token được hỗ trợ bởi VC.

Vòng Luẩn Quẩn Tạo Ra Bởi Việc Mở Khóa Theo Lịch Trình của Thời Gian

Phát hành token theo nhu cầu: giải pháp duy nhất

Đối với các dự án dự kiến phát hành token hoặc mở khóa trong tương lai, giải pháp duy nhất kinh tế hợp lý là phát hành dựa trên nhu cầu. Điều này đặc biệt áp dụng cho các dự án được hậu cấp bởi các quỹ đầu tư có cơ chế kì hạn, mặc dù nó không bao gồm các token với tỷ lệ lưu thông ban đầu 100% (ví dụ, meme coin với sự ra mắt công bằng).

Nó sửa chữa các sai sót cơ bản của phát xạ theo lịch trình thời gian thông qua:

1. cân bằng cung cầu: token chỉ được phát hành khi có nhu cầu dư thừa (ví dụ: tiêu thụ token), ngăn chặn lạm phát theo kế hoạch; và
2. đồng hợp đồng: chỉ khi cộng đồng/thị trường tạo ra nhu cầu bổ sung cho đồng token (ví dụ: sử dụng giao thức) thì mới kích hoạt việc mở khóa, đặt đội ngũ và nhà đầu tư mạo hiểm cùng chung một con thuyền với cộng đồng.

Tuy nhiên, điều này cũng mang đến một rủi ro mới: việc phân phối không chắc chắn cho nhóm và các nhà đầu tư. Nếu cộng đồng ngừng tham gia, nhu cầu giảm đi và không có token mới được mở khóa. Nhưng liệu rủi ro này có nên được chịu bởi nhóm và các nhà đầu tư không? Nếu không có nó, Web3 sẽ vẫn là một trò chơi không có lợi cho cả cộng đồng và nhóm nội bộ - hoặc còn tệ hơn, một vụ lừa đảo tài chính.

Chú ý:

1. Bài viết này được sao chép từ [medium]. Tất cả các bản quyền thuộc về tác giả gốc [Dr Daoist]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ Gate Họcđội ngũ và họ sẽ xử lý nó một cách nhanh chóng.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được trình bày trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài báo đã dịch đều bị cấm trừ khi được đề cập.