エグゼクティブサマリー

製品名

スーパーステート 暗号資産 キャリーファンド

発行主体

スーパーステート資産信託の別シリーズ、デラウェア法信託

基礎資産

暗号資産、暗号資産の先物および進行契約、および米国債券

トークン

USCC、イーサリアム上のERC-20トークン

最小投資

$100,000

権限

プライマリおよびセカンダリ取引は、KYC/AMLオンボーディングプロセスをクリアしたホワイトリスト入り投資家に制限されています

収益配分

利回りは、ニューヨーク証券取引所とフィラデルフィア連邦準備銀行の営業日（ET17時）の終了時点で決定されるファンドの純資産価値に付与されます。

手数料

基準価格の平均の日次純資産価値の0.75%と、修正ファンド費用

投資プログラム

ファンドの投資目標は、特定のデジタル資産商品の現物価格と将来価格の差額に投資することにより、デジタル資産ベースの取引から収益を上げることです。ファンドは、米国商品先物取引委員会（CFTC）が取引を許可したデジタル資産にのみ取引し、取引所に上場された先物契約の取引を行います。ファンドは、これらの先物契約の基になる現物デジタル資産商品、またはデジタル資産商品から派生した先物およびデリバティブ商品に実質的に全資産を投資することを期待しています。ファンドの資産は、取引所に上場されているものとグローバルでOTC取引されているものの両方があります。

他の投資先でない資金、担保および償還のための準備金を含む資金は、USDCや米国財務省証券などのUSDやUSDに準ずる商品に保持される予定です。

トークン化されたファンド株式

株式は、トークン化されていないブックエントリー株式またはトークン化された株式として記録された未認証形式で発行されます。ブックエントリー 株式の所有権と譲渡は、発行者の帳簿と記録に記録されます。トークン化された株式の所有権と譲渡は認証され、最初はイーサリアムブロックチェーンにトークンとして記録されます。スマートコントラクト機能を備えた他のオープンソース、パブリック、ブロックチェーンベースの分散コンピューティングプラットフォームおよびオペレーティングシステムは、時間の経過とともに利用可能になる可能性があります。

USCCは、証券法第4条(a)(2)項および規制Dの506(c)条によって提供される免除の下で提供されています。株主は、Book Entryを通じてまたは特定の暗号資産アドレスでUSCCトークンを保有することによってNAVに対するポジションを記録します。投資マネージャは、Book Entryの株式の第三者への譲渡を許可または停止する裁量を保持し、同様にUSCCのスマートコントラクト機能のallowlistに依存して株式の譲渡可能性を事前承認された資格のある投資家のリストに制限します。したがって、USCCトークンの供給量は常にファンドの未決済の株式に等しくなります。

暗号資産基本戦略

ファンドは主に暗号資産の基礎戦略（現物価格と先物価格の差）に投資しています。これらの戦略は、同じ資産や米国国債に基づく暗号資産担保、先物契約、または先物契約を保持することによって実施されます。

収益発生

ファンドによって生み出された収入は、ファンドによって蓄積され、再投資されます。ファンド株式の償還以外に、株主に配当金や配当金が支払われることはありません。

KYC/AMLコンプライアンスとホワイトリスト

ファンドとUSCCトークンは、「ホワイトリスト」（別名Allowlist）の投資家に提供されており、適格性、AML/KYCの検証、および対応するアドレスの登録をパスした投資家のみが利用できます。ホワイトリストに登録されたユーザーのみが、セカンダリマーケットでトークンを購読または取得することができます。AllowlistアドレスのチェックはUSCCトークンのコードの一部であり、トランザクションが試行されるたびに行われます。受信または送信アドレスがAllowlistに存在しない場合、トランザクションは失敗します。

1. 構造分析

ここに記載されている情報は、主にSuperstate Crypto Carry Fundの機密プライベートプレイスメントメモおよび補足資料から引用されています。ファンドの完全な説明（リスクを含む）については、直接公開メモおよび運営文書を参照してください。

1.1. 構造

ファンド

Superstate Crypto Carry Fund（以下、「ファンド」といいます）は、シリーズ化されたデラウェア州法定信託であるSuperstate Asset Trustの一部です（以下、「トラスト」といいます）。

投資マネージャー

Superstate Inc.

ポートフォリオマネージャー

Robert LeshnerとJim Hiltner

The Shares

非トークン化されたブックエントリーシェアとトークン化された株式所有の両方として発行されました

株式は1株当たり10.00ドルの初期公開価格で提供されます。この価格は投資マネージャーによって任意に決定されます。株式には割当価格はなく、ファンドの分割されていない利益の一部を表すものです。

手数料

基準価格の平均日々の純資産価値の0.75％と、適格なファンド経費

最低投資

$100,000

償還

株式は通常、営業日（それぞれ「償還日」という）に償還される可能性があります

強制償還

投資マネージャーは、株主の株式を任意の理由や理由なく、株主に通知することなく、現在のNAV（NAV計算エージェントによって計算される）でいつでも強制的に償還する権利を有しています。

管理者

NAVファンドサービス株式会社がファンドの管理者、登記係、転送代理人および純資産価値の計算代理人に指名されました。

カストディアン

Anchorage Digital Bank N.A.、UMB Bank N.A.

監査人

アーンスト・アンド・ヤング

1.2. 投資プログラム

ファンドは、いわゆる暗号資産ベーシス戦略を実行することにより、収益を生み出すことを目指しています。戦略の根本的なアイデアは、暗号資産の現物価格と先物価格または先物価格との間に差が持続することです。したがって、基礎となる暗号資産を購入し、先物または将来を売却することにより、ファンドは正のキャリーを獲得することを目指しています。

ファンドは、米国商品先物取引委員会（CFTC）が承認した取引所上場の先物契約にリンクされたデジタル資産に重点投資しています。これには、基礎となる現物商品とオプションなどの関連デリバティブが含まれます。将来的にはCFTCが取引のために先物市場を承認した暗号資産の基礎となるものが追加される可能性があります。

柔軟性を保つため、ファンドは米ドル、USDCのようなステーブルコイン、または米国財務省の証券などの資産に非割り当て資本を保有しています。これらの準備資金は、担保や償還要件などの運用上のニーズをサポートしています。

1.4. 収益の発生

ファンドによって生み出された収入はファンドによって蓄積され、再投資されます。株主やトークン保有者に配当金が支払われることは予想されていません。

1.5. 手数料

スーパーステート暗号資産運用ファンドは、ファンドの平均日次純資産価値の0.75％の年間運用管理費を課金します。この費用は、ファンドの資産管理額が5000万ドルを超えるまで免除されます。運用管理費に加えて、ファンドは組織費用、取引手数料、規制コンプライアンス費用、その他の運営費用を含む追加費用を負担し、転嫁する場合があります。これらの費用や経費は、ファンドの契約に詳細に記載されており、その運用と管理に不可欠です。株主にはパフォーマンスに基づく手数料や配当はありません。

2. 法的概要

スーパーステート・クリプト・キャリー・ファンドは、デラウェア法定信託法（DSTA）に基づき設立されたデラウェア法定信託であるスーパーステート・アセット・トラストの別シリーズです。 このファンドは、2024年7月3日付けの第五改訂および再訂正信託契約書に従って運営され、その統括文書として機能しています。 このファンドはデジタル資産に投資家に露出させることを目的として構築されていますが、米国投資会社法（1940年）に登録されていません。 代わりに、法律第3（c）（7）条の免除に依存しています。

ファンドの株式は、1933年の米国証券法の規制Dの下で、適格な購入者および認定投資家にのみ提供されています。ファンドは、資金洗浄防止（AML）、顧客の身元確認（KYC）などの規制要件に準拠していますが、投資活動に関する継続的な監督は、いかなる政府機関によっても行われていません。

このファンドは、パブリックブロックチェーンシステムに記録されるトークン化株式と、ファンドの内部記録にのみ記録されるブックエントリー株式の2種類の株式を発行します。株主は、統治する信託契約に基づく議決権を持たず、指定されたシステムを通じて利用可能である以上の詳細なファンド帳簿または記録にアクセスすることはできません。

ファンドは、主に証券法および内部規則の遵守を確保することを目的として、株式譲渡の制限を受けています。さらに、デラウェア法信託構造は、信託内の異なるシリーズ間で資産と負債を分離することにより、法的保護を提供します。

2.1 所有権の記録

株式は、非トークン化されたブックエントリー株式またはトークン化株式として記録された無記名形式で発行されます。ブックエントリー株式の所有権および譲渡は発行者の帳簿および記録に記録されます。トークン化された株式の所有権および譲渡は、最初にEthereumブロックチェーン上のトークンとして認証および記録されます。スマートコントラクト機能を備えた他のオープンソースのパブリックブロックチェーンベースの分散コンピューティングプラットフォームおよびオペレーティングシステムが時間の経過とともに利用可能になる可能性があります。

USCCは、証券法第4(a)(2)条および規制Dの506(c)条によって提供されている免除の下で提供されています。株主は、NAV内のポジションをブックエントリーまたは特定の暗号アドレスにUSCCトークンを保有することによって記録します。投資マネージャーは、ブックエントリーシェアを第三者に譲渡することを許可または停止する裁量を保持し、同様に、USCCのスマートコントラクト機能でのホワイトリストを利用して、株式の譲渡可能性を事前承認された資格のある投資家リストに制限します。したがって、USCCトークンの供給は、ブックエントリーで保有されているポジションを除いて、常にファンドの未決済株式に相当します。

2.2. キーパーティー

2.2.1. ファンド

スーパーステート暗号資産キャリーファンドは、デラウェア州法定信託として構成されたスーパーステート資産信託のシリーズです。これは、合格した投資家がデジタル資産戦略に露出することを可能にする共同投資車両として運営されるように設計されています。

2.2.2. 信託

スーパーステート・アセット・トラストは、スーパーステート・クリプト・キャリー・ファンドを含む複数の投資シリーズを収容するデラウェア州法定信託です。各シリーズは、独立して資産と負債を分離し、投資家にとっては異なる法的および財務上の枠組みを提供します。信託の構造は、デラウェア法定信託法（DSTA）の遵守を保証します。

ひとつのシリーズの株式の所有権は、信託の別々のシリーズとしてのそのシリーズに制限され、信託または信託の他のシリーズの株式の所有権を構成しません。

2.2.3. 信託者

スーパーステート資産信託の信託受託者には、デラウェア信託会社がデラウェアの受託者として、信託契約で明示されている他のサービスプロバイダーが含まれています。

2.2.4. 投資マネージャー

投資管理契約に基づき、Superstate Inc（「Superstate Management」）はファンドの投資マネージャーとして行動します。投資マネージャーは、上記の投資プログラムに従って、信託の監視の下でファンドの資産に対して全権を持って投資する権限を有します。

Superstate Incは、信託によって保有される両方のファンド、「Superstate Short Duration 米国政府証券ファンド」と「Superstate Crypto Carry Fund」の投資マネージャーです。投資マネージャーは、信託の裁量に基づき、信託を代表して事業管理活動を行うことがあります。

2.2.4. 計算エージェント

NAV算定契約に基づき、NAV Fund Services, Inc.が当ファンドのNAV算定代理人に任命されました。NAV計算エージェントの責任には、ファンドの純資産価値の計算、および契約に概説されているように、さまざまな会計、バックオフィス、データ処理、および関連する専門サービスの提供が含まれます。

2.2.5. 監査人

Ernst & Young LLPは、通常の条件に基づいて、ファンドの独立監査人に任命され、そのようなサービスに対して通常の料金を請求する予定です。

2.2.6. 保管者

投資マネージャーは、ファンドの最善の利益と見なされる場合に、カストディアンまたはブローカーディーラーを変更または追加することができます。投資マネージャーは、追加のカストディアンやブローカーディーラーと口座を開設し、取引をする権限を有しています。これにより、ファンドはマネージャーの独自の裁量により、関連する市場証券のデポジトリにその名義で証券を保有することができます。

現在、ファンドは暗号資産の保持のためにAnchorage Digital Bank N.A.（以下「Anchorage」）とのカストディアンアカウントを、またファンド内の法定通貨の保持のためにUMB Bank（以下「UMB」）とのカストディアンアカウントを有しています。さらに、前進契約の確立過程で初期マージンとしてカウンターパーティに担保を預けることがありますが、その金額は各ポジションのNA Vの20-30％の範囲内です。

2.4. レデンプション

2.4.1. レギュラーリデンプション

株は通常、その日の株価を適用手数料および費用を差し引いた純資産価値（「償還日」と呼ぶ）で、ニューヨーク証券取引所とフィラデルフィア連邦準備銀行が開いている場合に、いつでも償還することができます。償還依頼は、償還日の前の営業日の午後5時（東部時間）までに受け付けられる必要があります。遅れた依頼は次の償還日に持ち越され、影響を受ける株主に通知されます。

株式を償還するには、株主は償還依頼を送信する方法、依頼のための権限を持つ個人、および収益がUSDである場合は送金指示、収益がUSDCである場合はデジタルウォレットを投資マネージャーに提供する必要があります。

ファンドは、未払費用や不測の事態に備えて、リザーブ、ゲート、ロックアップ、または保留を設定する場合があります。これにより、償還分配額が減少する可能性があります。投資マネージャーは通知や手数料を免除したり、特別な償還を許可したり、償還に関連する費用を請求したり、最低償還金額を設定することができます。

2.4.2. 強制償還

投資マネージャーは、例えば、いつでも、何の理由もなく、株主の全株式または一部の株式の償還を強制することができます。 投資マネージャーは、株式の譲渡が、投資マネージャーの裁量により、(a)証券法の登録免除に依存するファンドおよび/または株式の提供または販売に逆効果を与えると投資マネージャーが判断する場合、(b)投資会社法の「投資会社」の地位からの除外に逆効果を与えると投資マネージャーが判断する場合、または(c)投資マネージャーがAML、KYC、その他のコンプライアンスに関連する懸念を含む潜在的なリスクと見なす場合、投資マネージャーの裁量により、償還を強制することができます。

2.5. 中断

投資マネージャーは、単独で償還や支払いを一時停止する権限を有します。これには、適用される証券法またはその他の法律に違反する可能性がある、または不利な法的および/または税務上の結果をもたらす可能性がある場合、特定の資産の正確な価値を決定することが実用的でなくなる市場の閉鎖、取引の一時停止、または評価方法の混乱などの要因により、資産の価値を実現することが非現実的になる状況、ファンドの株主全般に重大な悪影響をもたらす可能性がある条件、償還を促進するために資産の整然たる清算が必要な場合、および投資マネージャーが決定するその他の期間が含まれます。

償還期間の延長が発生した場合、株主は許可された転換のみを利用して、そのような時期に株式を売却する主要な手段とすることができます。

3. ファンド分析

3.1. ポートフォリオの概要

スーパーステート暗号資産キャリーファンド（USCC）は、仮想通貨市場の裁定取引機会に焦点を当てた「現物と先物の同時売買」トレードとして知られる市場ニュートラルな投資戦略を採用しています。このアプローチでは、同じ資産に対してスポット市場で仮想通貨を購入し、同時に先物契約を売却することで、2つのポジションが時間の経過とともに収束することで予測可能なリターンを確保します。このファンドは主にBitcoinとEtherを対象としています。

キャッシュアンドキャリートレードに加えて、USCCはイーサをステーキングすることで収益を向上させています。ステーキングは、イーサリアムネットワークの合意メカニズムに参加し、追加のイーサとして報酬を得ることを意味します。収益を最適化しリスクを管理するため、ファンドは一部の資産を米国国債に割り当てます（特に基準となる連邦公準金利を十分に上回らない場合はT-Billsに割り当て、ポートフォリオマネージャーの裁量による）。これらの政府保証の金融商品は安定した収入源を提供し、暗号資産市場の固有のボラティリティを一部緩和します。

ETHのステーキングの利用は、資本効率の観点から論理的です。しかし、セカンダリ流動性のないフリンジのステーキングトークンを選択することは、以下の重大なリスクを含みますが、これに限定されません：a）波動時にポジションを清算または退出できない、b）マージナルな発行者への取引相手先の露出、c）集中的なノードオペレータセットの使用によるスラッシングに対する運用上の露出。これらのリスクは、ETHをステーキングせずに全く行わないか、セカンダリ流動性を持つ代替案を選択することで緩和できます。ファンドは時間をかけてリスクの不備を修正し、戦略のパフォーマンスとリスクを改善し続けることができるでしょう。

2024年11月14日時点で、このファンドのポートフォリオ構成は次のようでした:

3.2. スーパーステート 暗号資産 キャリーファンド戦略の分析

USCC戦略は、現物市場における資産の価格(現在の市場価格)と将来の市場価格(将来の資産の売買が合意された価格)の差を利用します。この価格差は基準として知られています。

• 先物価格が現物価格よりも高い場合、基準はプラスであり、この状態はコンタンゴとして知られています。これは、レバレッジへの高い需要による牛市でしばしば起こります。
• 先物価格がスポット価格よりも低い場合、ベーシスは負になります-この状態はバックワーデーションとして知られています。

暗号資産キャリー戦略は、基準価格がプラス（コンタンゴ）の間に未来価格と現物価格のプレミアムを確保することを目的としています。この取引は、現物市場で基礎となる資産を購入し、同時に同じ資産の先物契約を売却することから構成されます。この取引は、先物契約が満期に近づくときに終了され、この時点で先物価格は現物価格に収束します。現物市場で購入された資産は、通常、先物契約を解決するために提供されます。先物価格（売値）と現物価格（買値）と取引および運用コスト（手数料、資金調達レート、ストレージなど）の差額は利益です。

暗号資産キャリートレードのショートレッグを表現するためには、複数の異なるインストゥルメントが使用できます。最も人気のある実装方法は、永続的な先物契約または取引所上場の先物契約のいずれかを使用することです。

• 永続先物契約：これらの契約には有効期限がなく、スポット価格を資金調達金利メカニズムを通じて密接に追跡するよう設計されており、これによりロングポジションとショートポジションが市況に基づいて定期的な手数料（例：8時間ごと）を支払ったり受け取ったりします。

ポジティブなファンディングレート環境では、ロングポジションはショートポジションに支払いを行います（コンタンゴの指標）。ネガティブなファンディングレート環境では、ショートポジションはロングポジションに支払いを行います（バックワーデーションの指標）。ファンディングレートは、取引において考慮すべきコスト（または収入）として機能します。

• フォワード契約：パーペチュアル先物とは異なり、フォワード契約には定期的な資金調達手数料はありません。取引の利益/損失は、清算時の現物価格とフォワード価格の差によってのみ決まります。これは保有コストがより予測可能であり、市場浮動の資金調達金利がないため、しばしば固定されています。ただし、フォワード契約には固定の満期日があり、取引はロールオーバーする必要があるため、柔軟性に欠ける場合があります。さらに、市場と満期日によっては、フォワード契約はパーペチュアル先物より流動性が低い場合があります。

perpetual futuresと取引所に上場された先物の比較は、以下の表にまとめられています。

スーパーステート 暗号資産 キャリーファンド戦略は、現在、現金預り戦略を実施するために、通常、暗号資産ネイティブの取引所を介してアクセスされる永続的な先物ではなく、OTC（オーバーザカウンター）フォワード契約のみを使用しています。ただし、戦略の一部として永続的な先物に投資する可能性があります。実装の選択肢は、最高水準の米国拠点の主要ブローカーや信頼できる資格を持つ保管銀行を通じて取引を実行することで、機関投資家向けのサービスを提供するように設計されています。さらに、永続的な先物よりもフォワード契約を使用することで、取引の市場リスクを以下の方法で低減させます:

• ファンディングレートリスクの排除：フォワード契約にはファンディングレートがないため、逆の金利動向による利益の侵食リスクがなくなります。
• 強制清算リスクの低減：先物契約は満期に決済されるため、取引中に証拠金要件が変動して強制清算のリスクがないです。永続先物では、高いボラティリティがポジションに適切に担保されていない場合、証拠金コールや清算が発生する可能性があります。
• 運搬費用の予測性：先物契約では、取引のコストは先駆的に決定されます。初期ベース（先物価格と現物価格の違い）に基づいており、取引の収益性を計算し、管理するのが容易です。永続的な先物契約は変動する運搬コストに対処しなければなりません。この運搬コストは資金調達率に依存し、収益性を維持するために積極的な管理が必要となる場合があります。

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3.3. 容量分析

ビットコインとイーサリアムのクリプトキャッシュアンドキャリー戦略の能力は、市場規模、競争（セクション4で詳述）、および運用上の制約など、さまざまな要因によって決定されます。戦略の能力を確定することは不可能ですが、以下の要因が検討に値するでしょう。

• 市場規模は資産のカバレッジとオープンインタレスト（OI）の関数です。現在、USCCは主にBTCとETHという暗号資産に焦点を当てています。追加の暗号資産が商品として分類されると、ファンドは新しい資産とその派生物（SOL、AVAXなど）に多様化することができ、それによって市場規模が拡大します。USCCは取引の実施にCFTC承認の取引所のみを使用し、Superstateの目標であるすべての米国証券法に準拠した規制された資産管理ビジネスを構築します。

上記のことを考えると、おそらく今日のUSCCの能力は、CME上のBTCとETHのOIによって最もよく知らされるかもしれません。BTCとETH先物契約の歴史的なOIは、長年にわたって構造的な成長を示してきました。2024年10月現在、CMEのOIの合計は100億ドルを超え、BTCの市場規模はETHの10倍以上となっています。7,150万ドルの運用資産を持つUSCC基金は、現在の戦略とその戦略の実施において、成長のための大きな助走路を持っています。perpsを使用することで、容量をさらに増やすことができます。

• 競争：アービトラージャーの存在は基準を圧縮し、戦略の収益性を減少させる可能性があります。より多くの参加者が基準取引に参加すると、現物価格と先物価格のスプレッドが構造的に狭まり、容量が制限される可能性があります。

• 運用上の制約：取引所は市場の健全性を維持し、過度な投機を防ぐためにポジション制限を課す場合があります。たとえば、CMEは次の集計ポジションを課しています制限単一の企業が保有する：

Bitcoin (BTC) 先物:

• スポット月限度額：4,000契約。
• 全月次組み合わせポジションリミット：5,000契約。

イーサ（ETH）先物：

• スポット月限度ポジション：8,000契約。
• 全月間合計ポジション制限: 20,000契約。

3.4. 収益分析

暗号資産の現物持ち越し戦略は、市場サイクルや特定の要因によって収益の大きな変動が歴史的に示されています。ブルな市場サイクル（例：2020年から2021年のラリー）では、レバレッジをかけたロングポジションの需要が先物価格を現物価格に比べて大幅にプレミアムで取引させ、年率収益を二桁に押し上げます。一方で、ベアな時期や低ボラティリティの時期（例：2022年後半）では、基準スプレッドが縮小し、収益は0％以下にまで低下することがあります。現物持ち越し戦略に基づく合成ドルUSDeの開発元であるEthena Labsの平均永続的収益データは、収益の変動性に関する貴重な見識を提供しています。2024年3月には、市場の熱狂がオープンインタレストの重み付けによる収益を60％を超えるまで押し上げました。その後の4月のベアなセンチメントは一時的に収益をマイナスに押し下げましたが、最近の選挙後の熱狂によって再び収益が30％に戻されました。

Carry yields also vary by venue. Empirical research by BIS in 2021 showed historic yield comparisons across regulated venues versus offshore crypto-native CEXs such as Binance and OKX. CME futures have tended to offer narrower but more stable spreads, while crypto-native exchanges provide higher yields driven by volatile funding rates, higher liquidation risk as well as higher counterparty risk.

元のソース: 暗号資産キャリーBIS貨幣及び経済局による

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4. 競争環境

暗号資産の現金持ち持ち戦略は、ヘッジファンドによって多くの年にわたり採用されてきました。この取引は、2017年12月と2021年2月にBTCおよびETH先物がCMEに上場されたときにより人気を博し、これにより機関が規制された場で持ち戦略を表現する方法が提供されました。2023年末に、Ethenaは現金持ち持ち取引のトークン化を先駆けとして、ERC-20トークンのUSDeを導入しました。デルタニュートラルの「合成ドル」であるUSDeは、現金持ち利回りをステークトークン保有者に配当し、Ethereumおよび最近はSolanaブロックチェーン上でDeFiと統合しています。EthenaのUSDeは、本質的にグローバルな流動性が現金持ち取引に参加できるようにする点で本当に革新的でした。数十億ドルのTVLおよびそれに伴う流動性の増加により、sUSDeは利回りを生む担保資産としても機能します。その後、いくつかの新規参入者が現れ、デルタニュートラルの持ち戦略を拡大し、市場シェアを獲得しようとしています。ただし、この執筆時点では、Ethenaは40億ドル以上のTVLで明らかなリーダーの地位を維持しています。

免責事項：

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