Ethena adalah protokol DeFi paling sukses dalam sejarah. Itu tumbuh dari kurang dari $10 juta dalam TVL kira-kira setahun yang lalu menjadi $5,5 miliar. Itu terintegrasi dalam berbagai cara ke dalam@aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fidan @eigenlayer. Ada begitu banyak protokol yang bekerja dengan Ethena sehingga saya harus mengubah sampul beberapa kali saat mengingat kemitraan lain. Enam dari sepuluh protokol teratas berdasarkan TVL entah bekerja dengan Ethena atau adalah Ethena (Ethena berada di peringkat #9). Jika Ethena gagal, ini akan memiliki implikasi dramatis bagi banyak protokol ini, terutama AAVE, Morpho, dan Maker, yang secara fungsional akan menjadi insolven meskipun dengan tingkat yang berbeda. Pada saat yang sama, ini secara dramatis meningkatkan penggunaan DeFi secara umum dengan miliaran dolar, seperti dampak stETH terhadap DeFi ETH. Jadi, apakah Ethena ditakdirkan untuk menghancurkan DeFi seperti yang kita kenal, atau justru membawa DeFi ke era baru? Mari kita telusuri lebih dalam.

Bagaimana Ethena Sebenarnya Bekerja?

Meskipun sudah beredar selama lebih dari setahun, masih banyak kebingungan tentang bagaimana Ethena bekerja. Banyak orang mengklaim bahwa ini adalah Luna baru dan kemudian menolak untuk menjelaskan lebih lanjut. Sebagai seseorangsiapa yang memperingatkan tentang Luna, Saya merasa argumen ini sangat salah informasi, tetapi saya juga percaya bahwa tidak cukup banyak orang yang benar-benar memahami rincian tentang bagaimana Ethena bekerja. Jika Anda merasa BENAR-BENAR memahami bagaimana Ethena mengelola posisi Delta Netral, penyimpanan, dan penarikan, maka silakan lewati bagian ini, jika tidak, ini adalah bacaan penting untuk benar-benar memahami.

Secara umum, Ethena mendapat manfaat dari spekulasi keuangan dan pasar bullish kripto dengan cara yang sama seperti BTC, tetapi dengan cara yang jauh lebih stabil. Ketika harga kripto meningkat, semakin banyak trader yang ingin membeli BTC dan ETH, dan semakin sedikit trader yang ingin menjual. Karena penawaran dan permintaan, trader yang menjual akan dibayar oleh mereka yang membeli (penjelasan / contoh yang lebih mendalam).di sini). Ini berarti para pedagang dapat memegang BTC, melakukan aksi jual dengan jumlah BTC yang mereka pegang, dan memiliki posisi netral, yaitu jika BTC naik, keuntungan dan kerugian dari masing-masing posisi saling membatalkan sementara pedagang mendapatkan tingkat bunga. Ini semua yang dilakukan Ethena; ia memanfaatkan kurangnya pelaku pasar yang canggih dalam kripto yang ingin mendapatkan yield daripada hanya melakukan aksi beli BTC / ETH.

Namun, risiko besar dari strategi ini, seperti yang terlihat pada keruntuhan FTX dan dampaknya terhadap generasi pertama manajer delta netral, adalah risiko penitipan dari bursa. Jika bursa mengalami kegagalan, semua uang bisa hilang. Inilah yang menyebabkan manajer besar, yang telah mengelola modal dengan efisien dan aman, terkena dampak negatif secara dramatis oleh keruntuhan FTX, terutama @galoiscapital, tanpa kesalahan mereka sendiri. Risiko pertukaran adalah alasan utama mengapa penting bagi Ethena untuk menggunakan @CopperHQdan @CeffuGlobal, penyedia aset yang berfungsi sebagai perantara terpercaya, menyimpan aset dan memfasilitasi interaksi Ethena dengan pertukaran tanpa mengungkapkan risiko penahanan aset dari pertukaran tersebut. Pertukaran pada gilirannya dapat mengandalkan Copper dan Ceffu karena mereka memiliki perjanjian hukum dengan penjaga aset. Total Laba dan Rugi, yaitu berapa banyak Ethena yang harus dibayarkan kepada para trader yang memiliki posisi panjang atau berapa banyak para trader yang memiliki posisi panjang yang harus membayar Ethena, diselesaikan secara berkala oleh Copper dan Ceffu, dan Ethena secara sistematis menyeimbangkan posisinya berdasarkan penyeimbangan ini.

Menghasilkan dan Menebus USDe / sUSDe relatif sederhana. USDC / aset utama lainnya dapat digunakan untuk membeli atau menghasilkan USDe. USDe kemudian dapat dipertaruhkan untuk membuat sUSDe, yang menghasilkan hasil. sUSDe kemudian dapat dijual ke pasar dengan biaya pertukaran yang sesuai atau ditukarkan kembali dengan USDe. Penebusan biasanya memakan waktu tujuh hari. USDe kemudian dapat ditukar dengan aset penjamin 1:1 menjadi $1. Aset-aset penjamin ini berasal dari cadangan aset serta jaminan yang digunakan oleh Ethena (terutama BTC, ETH/derivatif ETH). Mengingat ada sebagian USDe yang tidak dipertaruhkan (sebagian besar masuk ke Pendle atau AAVE), hasil yang diperoleh dari aset yang menjamin USDe yang tidak dipertaruhkan ini membantu memperkuat hasil sUSDe.

Sejauh ini, Ethena telah mampu memproses sejumlah besar penarikan dan sejumlah besar deposit dengan relatif mudah, meskipun kadang-kadang mengalami slippage pada USDe-USDC hingga 0,30%, yang untuk stablecoin cukup tinggi, namun ini jauh dari depeg yang signifikan, dan jauh dari berbahaya bagi protokol peminjaman, jadi mengapa orang begitu khawatir?

Nah, dalam hal kebutuhan penarikan yang besar, misalnya 50%

Bagaimana Ethena bisa "Gagal"?

Dalam hal ini, kita sekarang memahami bahwa yield Ethena tidak "palsu" dan bagaimana cara kerjanya secara lebih detail, apa kekhawatiran utama tentang Ethena? Nah, sebagian besar ada (#) skenario. Pertama, tingkat pendanaan bisa menjadi negatif, dalam hal ini Ethena akan kehilangan uang daripada menghasilkannya jika dana asuransinya, yang saat ini sekitar $50 juta, atau cukup untuk mengalami slippage / penurunan dana 1% pada TVL saat ini. Hal ini tampaknya cukup tidak mungkin terjadi, karena kebanyakan pengguna kemungkinan akan berhenti menggunakan USDe jika yield lebih rendah dan telahdilihat di masa lalu.

Risiko lain adalah risiko penjaga, yaitu risiko bahwa Copper atau Ceffu mencoba melarikan diri dengan uang Ethena. Hal ini dikurangi oleh kenyataan bahwa penjaga tidak sepenuhnya mengendalikan aset. Bursa tidak memiliki izin tanda tangan atau kontrol atas dompet yang memegang aset pokok. Baik Copper maupun Ceffu adalah dompet 'omnibus' yang berarti semua dana pengguna institusional dicampurkan bersama di seluruh dompet panas/hangat/dingin dengan perlindungan untuk tata kelola (yaitu kontrol) dan asuransi atas berbagai risiko potensial. Secara hukum, ini terstruktur sebagai trust yang terkait dengan kebangkrutan, jadi bahkan jika penjaga itu bangkrut, aset yang dipegang oleh penjaga bukan bagian dari kekayaan penjaga dan penjaga tidak memiliki klaim atas aset tersebut. Secara praktis, masih ada risiko kelalaian dan sentralisasi yang sederhana, tetapi memang ada berbagai perlindungan untuk menghindari masalah ini, dan saya akan menganggap kemungkinan terjadinya setara dengan peristiwa angsa hitam.

Risiko ketiga dan mungkin yang paling dibicarakan adalah likuiditas. Untuk mengelola pengembalian, Ethena harus menjual posisi derivatif dan posisi spot-nya secara simultan. Dalam kejadian pergerakan harga ETH/BTC yang tiba-tiba dan dramatis, ini bisa menjadi proses yang sulit/mahal dan berpotensi memakan waktu yang sangat lama. Saat ini, Ethena memiliki ratusan juta siap untuk memungkinkan pengembalian 1:1 untuk nilai USDe ke USD karena ia memiliki posisi stabil yang signifikan. Namun, jika Ethena menjadi bagian yang lebih besar dan lebih besar dari total open interest (yaitu semua derivatif yang belum diselesaikan), risiko ini relatif serius, dan bisa mewakili penurunan NAV multi persen untuk Ethena. Namun, dalam kejadian ini, kemungkinan akan diisi oleh kolam asuransi, dan pada dirinya sendiri tidak cukup untuk menyebabkan kegagalan bencana bagi protokol yang menggunakannya, yang mengarah dengan rapi ke bagian berikutnya.

Apa saja Risiko yang terkait dengan menggunakan Ethena sebagai Protocol?

Secara umum, risiko Ethena dapat dipisahkan menjadi dua risiko inti: likuiditas USDe dan Solvabilitas USDe. Likuiditas USDe adalah uang tunai aktual yang tersedia dan bersedia membeli USDe untuk nilai dasar $ 1 atau hingga 1% lebih rendah dari itu. Solvabilitas USDe adalah gagasan bahwa bahkan jika Ethena mungkin tidak memiliki uang tunai di tangannya pada saat tertentu (katakanlah setelah periode penarikan yang berkepanjangan), ia bisa mendapatkan uang tunai ini jika diberi cukup waktu untuk melikuidasi aset. Ambil contoh jika Anda meminjamkan $ 100.000 kepada teman Anda yang memiliki rumah senilai $ 1 juta. Tentu, teman Anda mungkin tidak memiliki uang itu, dan dia mungkin tidak bisa mendapatkannya besok, tetapi jika diberi cukup waktu, dia mungkin bisa mendapatkan cukup uang untuk membayar Anda kembali. Dalam hal ini, pinjaman Anda sehat, teman Anda tidak likuid, yaitu asetnya mungkin membutuhkan waktu lama untuk dijual. Kepailitan secara inheren berarti bahwa likuiditas seharusnya tidak ada, tetapi likuiditas terbatas tidak berarti bahwa suatu aset bangkrut.

Beberapa protokol yang bekerja dengan Ethena seperti EtherFi dan EigenLayer hanya menghadapi risiko signifikan jika Ethena bangkrut. Yang lainnya, seperti AAVE dan Morpho, dapat menghadapi risiko signifikan jika produk Ethena tidak likuid dalam jangka waktu yang lama. Di rantai, hanya ada sekitar $70 juta likuiditas on-chain untuk USDe / sUSDe. Meskipun jika Anda menggunakan agregator, Anda akan mendapatkan penawaran bahwa Anda dapat menjual sebanyak $1 miliar USDe untuk USDC 1-1, hal ini kemungkinan karena adanya permintaan besar untuk USDe saat ini karena permintaan yang didasarkan pada maksud, likuiditas ini, dalam acara penarikan massal dari Ethena, kemungkinan akan habis. Ketika likuiditas ini habis, tekanan ada pada Ethena untuk mengelola pengembalian untuk memperbaharui likuiditas, namun ini mungkin membutuhkan waktu, waktu yang mungkin tidak dimiliki oleh AAVE dan Morpho.

Untuk memahami mengapa hal ini terjadi, penting untuk memahami bagaimana AAVE dan Morpho mengelola likuidasi. Likuidasi terjadi ketika posisi hutang di AAVE dan Morpho tidak sehat, yaitu melebihi rasio pinjaman yang dibutuhkan (rasio antara jumlah pinjaman dan jaminan). Setelah ini terjadi, jaminan dijual untuk menutupi kewajiban hutang, dengan dikenakan biaya dan dana yang tersisa dikembalikan ke pengguna. Singkatnya, jika NILAI hutang (pokok + bunga) dibandingkan dengan nilai jaminan mendekati rasio yang telah ditentukan, posisi akan dilikuidasi. Ketika ini terjadi, JAMINAN akan dijual / dikonversi menjadi aset HUTANG.

Saat ini, ada banyak orang yang menggunakan banyak protokol peminjaman ini untuk mendepositokan sUSDe sebagai JAMINAN untuk meminjam USDC sebagai UTANG. Itu berarti, dalam hal terjadi likuidasi, sejumlah besar sUSDe / USDe akan dijual untuk USDC / USDT / DAI. Jika hal ini terjadi sekaligus bersamaan dengan pergerakan pasar yang dramatis, sangat mungkin bahwa USDe akan kehilangan ikatannya dengan dolar (jika skala likuidasi sangat tinggi tentunya, sekitar tanda $1M). Dalam hal ini, bisa ada risiko teoritis bahwa akan ada utang buruk yang signifikan, yang dalam kasus Morpho tidak masalah karena vault digunakan untuk memisahkan paparan, meskipun beberapa vault pendapatan akan terpengaruh negatif. Dalam kasus AAVE, seluruh pusat inti akan terpengaruh negatif. Namun, dalam skenario potensial ini, yang murni masalah likuiditas, bisa ada amendemen potensial terhadap bagaimana likuidasi dikelola.

Dalam hal likuidasi akan menimbulkan utang macam ini, daripada langsung menjual aset pokok ke pasar yang tidak likuid dan pemegang AAVE harus menanggung selisihnya, DAO AAVE dapat mengambil tanggung jawab atas token dan posisi tetapi tidak langsung menjual jaminan. Ini akan memungkinkan AAVE untuk menunggu hingga harga dan likuiditas dari Ethena telah stabil, memungkinkan AAVE untuk mendapatkan lebih banyak uang dari proses likuidasi (daripada menjadi net negatif) dan pengguna untuk menerima dana kembali (daripada tidak menerima apa-apa karena akan ada utang buruk). Tentu saja, sistem ini hanya akan berhasil jika USDe kembali ke nilai sebelumnya, dalam hal tidak, situasi dengan utang buruk akan menjadi lebih buruk. Namun, jika ada potensi kemungkinan besar bahwa token akan bernilai nol yang belum ada yang menemukannya, maka sangat tidak mungkin bahwa likuidasi akan bisa menangkap nilai yang jauh lebih banyak daripada menunggu, mungkin ada perbedaan 10-20% karena pemegang individu menyadari dan mulai menjual posisi lebih cepat daripada parameter dapat diubah. Pilihan desain ini penting untuk aset dengan masalah likuiditas potensial selama pasar yang ramai, dan juga bisa menjadi pilihan desain yang baik untuk stETH sebelum penarikan dari Beacon Chain diaktifkan, dan bisa menjadi cara yang luar biasa untuk meningkatkan kas AAVE / sistem asuransi dalam hal berhasil.

Risiko kebangkrutan cukup dikurangi, tetapi tidak nol. Misalnya, katakanlah salah satu bursa yang digunakan Ethena bangkrut. Tentu, jaminan Ethena aman dengan kustodian, namun tiba-tiba kehilangan lindungannya, dan sekarang harus mencoba melindungi di pasar yang mungkin bergolak. Ada juga risiko bahwa kustodian dapat bangkrut, seperti yang disebutkan oleh @CryptoHayessaat saya berkesempatan untuk berbicara dengannya di Korea. Terlepas dari semua perlindungan di sekitar Penjaga Kunci, bisa saja terjadi serangan hacker serius atau masalah lainnya, kripto tetaplah kripto, masih ada potensi risiko, meskipun sangat tidak mungkin dan mungkin dicakup oleh asuransi, risiko tersebut tetap tidak nol.

Apa Risiko dari Tidak Menggunakan Ethena?

Sekarang setelah kita telah membahas risiko Ethena, apa risiko untuk protokol yang tidak menggunakan Ethena? Mari kita lihat beberapa statistik. Setengah dari TVL Pendle (saat ini) dapat dikaitkan dengan Ethena. Untuk Sky / Maker, 20% dari pendapatan dapat dikaitkan dengan Ethena dengan cara tertentu. Sekitar 30% dari TVL Morpho berasal dari Ethena. Ethena sekarang menjadi salah satu penggerak pendapatan dan stablecoin baru terbesar untuk AAVE. Platform terkenal yang tidak menggunakan Ethena atau berinteraksi dengan produk-produknya dengan cara tertentu sebagian besar telah tertinggal.

Ada beberapa persamaan menarik yang bisa ditarik antara adopsi Ethena dan adopsi Lido di antara protokol. Sekitar tahun 2020 dan 2021, perjuangan untuk protokol pinjaman terbesar jauh lebih kompetitif. Namun, Compound jauh lebih fokus pada meminimalkan risiko, berpotensi ekstrem yang tidak masuk akal. AAVE mengintegrasikan stETH pada awal Maret 2022. Compound telah memulai diskusi tentang penambahan stETH pada tahun 2021, tetapi gagal melakukannya hingga Juli 2024 ketika proposal resmi dibuat. Ini juga sekitar waktu yang sama AAVE mulai menyalip Compound. Meskipun Compound masih relatif besar dengan $ 2 miliar di TVL, sekarang hanya lebih dari sepersepuluh dari ukuran AAVE, yang pada satu titik mendominasi.

To a certain extent, this can also be seen with the relative approaches of@MorphoLabsvs @AAVELabs kepada Ethena. Morpho mulai mengintegrasikan Ethena pada Maret 2024, sedangkan AAVE membutuhkan waktu hingga November untuk mengintegrasikan sUSDe. Ini adalah perbedaan 8 bulan, dan selama 8 bulan itu Morpho tumbuh secara signifikan, dan AAVE kehilangan cengkeraman relatifnya atas ruang pinjaman. Sejak integrasi AAVE dengan Ethena, TVL telah meningkat sebesar $ 8 miliar dan hasil panen telah meningkat secara signifikan untuk pengguna produk. Hal ini menyebabkan hubungan "AAVETHENA", di mana produk Etena menciptakan hasil yang lebih tinggi yang memberi insentif lebih banyak simpanan yang menciptakan lebih banyak permintaan untuk meminjam dan sebagainya.

Tingkat "bebas risiko" untuk Ethena, atau setidaknya tingkat "normal" adalah sekitar 10%. Ini lebih dari dua kali nilai FFR, yang saat ini berada di sekitar 4,25%. Memperkenalkan Ethena ke AAVE, terutama sUSDe, secara fungsional meningkatkan tingkat keseimbangan untuk pinjaman, karena sekarang tingkat "dasar" AAVE mewarisi tingkat dasar Ethena, bahkan jika tidak tepat 1-1, itu akan agak dekat. Ini sekali lagi dapat dilihat sebelumnya dengan bagaimana pengenalan stETH ke AAVE membuat tingkat pinjaman ETH kira-kira setara dengan tingkat penghasilan stETH.

Singkatnya, protokol yang tidak menggunakan Ethena berisiko memiliki hasil yang lebih rendah dan karenanya permintaan yang lebih rendah sebagai imbalan untuk menghindari risiko yang kemungkinan besar hanya sedikit terjadi pada depeg atau runtuhnya harga USDe. Beberapa sistem, seperti Morpho's, mungkin lebih baik beradaptasi karena dapat menghindari keruntuhan potensial mengingat sifatnya yang terisolasi, dan karena itu adalah wajar bahwa sistem berbasis kolam yang lebih besar membutuhkan waktu lebih lama untuk mengadopsi Ethena. Sekarang, sementara sebagian besar ini telah melihat ke belakang, saya ingin mengajukan sesuatu yang melihat lebih jauh ke masa depan. Baru-baru ini, Ethena telah bergerak untuk mengintegrasikan DEXs. Sebagian besar DEXs perps menderita dari kurangnya permintaan sisi pendek, yaitu pengguna yang ingin melakukan posisi pendek perps. Secara umum, satu-satunya jenis pengguna yang bisa melakukannya secara konsisten dalam skala besar adalah trader delta netral, di mana Ethena adalah yang terbesar. Saya percaya bahwa platform perps yang berhasil mengintegrasikan Ethena sambil mempertahankan produk yang baik dapat menjauhi pesaing mereka dengan cara yang sangat mirip dengan bagaimana Morpho menjauhi pesaing-pesaingnya yang lebih kecil dengan bekerja sama erat dengan Ethena.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [DC | Di SF]. Semua hak cipta milik penulis asli [DC | Di SF]. Jika ada keberatan dengan cetak ulang ini, silakan hubungi Belajar Gatetim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Tim Belajar Gate melakukan terjemahan artikel ke dalam bahasa lain. Menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang kecuali disebutkan.