在這個做市商的黑暗森林裡，守住底線是難的，故作高深的渣男永遠比本分的老實人要吸引人。

一個做市商一線從業者的自白，一本項目方黑暗森林自救指南，希望對你有一點幫助：）

自我介紹一下：我是Max，一個感覺自己很蒼老的00後，本來是港本苦逼的金融學生，不過21年就一直呆在幣圈（感謝行業拯救）。雖然進行業不算久，但是一開始以項目方的身份進入行業，後來自己創業做了開發者社區和加速器，算是一直處在離一線創業者比較近的位置。現在我在@MetalphaPro 負責我們做市商這條業務線，感謝老闆賞臉，給了我一個Head of Ecosystem的title，但其實就是負責BD和sales。這一年左右時間我在@binance，@okx，@Bybit_Official以及二線交易所，算起來總共經手了十幾個coin的listing和後續做市，算是有一些淺薄的經驗。

最近是多事之春，做市商的話題也在風口浪尖，我一直想把做市商這個行業裡特殊的角色系統性聊一下，剛好趁這次機會做了一些梳理，業務不精，如果有紕漏，敬請見諒。這篇文章僅僅代表我自己的觀點，也是100%出自我之手。

附上我家狗狗照片鎮樓

從GPS的“觀察標籤”講起……

聽說GPS被@binance打了“觀察標籤”的時候，我正在和一個認識了一年多，也計劃Q2上幣的項目方founder聊天，這位仁兄很年輕，長得也帥，很有能力，但聽得出聊天語氣裡充滿了疲憊——項目融了幾個Mil，取得了一些不錯的成果，一切進展似乎很順利，可是對founder來講融的資其實都是背的債，一年多不斷pivot敘事，市場這麼艱難，一邊在嘗試close新的一輪融資，一邊在和一線交易所艱難談判，一邊看著最近一個個破發的代幣，憂慮上了交易所幣價能不能有好的表現，怎麼給投資人交代，其中苦楚、擔心和迷茫只有做過項目的朋友們才明白……就在我們聊東聊西之際，幣安的notice突然映入我們眼簾，雖然和項目沒有做市的合作，但恰巧我們都一直都和團隊的成員們這兩年有些接觸，瞬間感慨萬千。

關於此事我不過多分析評價，長舌討人嫌，一切還是等幣安和項目方的通知和公告。但這兩年來確實看到太多項目方和散戶們被做市商坑慘了，剛好以此為契機才寫下這篇文章，希望能夠幫到項目方和從業的朋友們。好了，不鬼扯了，上乾貨。

做市商的業務模式：沒有傳的那麼神，就是個“擺單的”

做市商不是一個crypto新的名詞，在傳統金融行業裡也有“做市商”，不過這套服務有一個更加輕鬆的名字，叫做Greenshoe，綠鞋（因為1963年，美國波士頓綠鞋公司IPO時首次使用這套機制）。雖然機制稍有不同，但承擔的責任基本一致，就是在IPO時進行買賣雙邊報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。不過由於嚴格的合規監管，綠鞋業務是一套沒有太多“油水”，非常標準的交易臺支線業務，甚至沒有一家大的交易臺會單獨拿出來PR說我們做這件事情。但弔詭的是，這樣一個標準業務，在crypto行業成了很多人心目中呼風喚雨，控制市場的大鐮刀。

可是，如果做市商們真的按照行業規範規規矩矩做流動性，真的談不上什麼“鐮刀”，所謂提供流動性，主要就是在交易盤口進行雙邊報價。當然了，crypto行業廣義的做市商還有一些其他的品類和業務，今天我們就只focus在講和大家最息息相關的，服務於項目方代幣上所的這個狹義品類，大體分為這幾種業務模式：

主動做市商

其實行業裡很多對做市商的妖魔化，很大程度來自於行業早期主動做市商的存在和操作。粵語有句話“做廚房”，普通話叫“做莊”，主動做市商滿足市場對“做市商”的一切幻想。一般主動做市商會和項目方合作直接操縱市場價格，拉抬打壓，並且從中謀取收益，收割市場散戶，並和項目方進行分成。他們合作的條款也五花八門，涉及到借幣，接API，配資，分潤等不同模式。甚至有野莊不和項目方溝通，直接自有資金去搶籌，搶到足夠籌碼後自己操盤的情況。

市場上有哪些主動做市商？ 其實市場上active在PR，辦活動，比較出名，你聽過名字的做市商們，都是被動做市商，至少大家一定要宣稱是，不然會有合規問題，更不用說大搖大擺做marketing了（但不排除有些做市商在行業早期做過一些主動的cases，或者現在還在偷摸進行的可能性）。

大部分主動做市商都非常低調，也沒有名字，因為本身不合規。隨著行業逐漸規範，之前行事高調的ZMQ和Gotbit 都被FBI點名，陷入了嚴重的合規麻煩，餘下的主動做市商們也更加隱姓埋名，其中一些大的做過一些所謂“successful cases”，所以有“江湖地位”，主要的deal也都是通過熟人referral。

被動做市商

被動做市商，包括我們自己和很多其他友商，都屬於這個品類，做的事情主要就是在中心化交易所的order book盤口雙邊擺maker單，提供市場流動性。業務模式主要分為兩種：

• Token Loan（借幣）
• Retainer（月費）

Token loan（借幣模式）

這是目前主流的，採用最廣的合作模式。簡言之就是把幣借給做市商一定期限，做市商提供做市服務的模式。

一個typical token loan deal由幾個方面組成：

借幣數量 x%：一般是代幣total supply的一個百分比

借幣期限 x months：借幣的時間，到期服務結束，也會按照簽訂好的option進行交割

Option structure（期權結構）：做市商在服務到期的交割價格

流動性KPI：即做市商會在盤口擺單深度，可能涉及不同交易所，涉及不同價格區間。

這種模式下，做市商怎麼賺錢？

做市商賺兩部分的錢，一是做市商在擺單過程中買單和賣單之間的價差，這個一般是小部分；另一個是是在項目方送給做市商的期權，這一般是相對大頭。

如果熟悉金融的朋友可能知道，每一個期權（option）在簽約的第一天看，就是有價值的，這個價值是借來幣價值的一個百分比，比如我借來了總共100wU的幣，這個option的價值在第一天看是3%，那代表著，如果我嚴格中性的按照算法（delta hedge）進行擺單，我能夠realize一個3w美金的相對確定性收益。那麼在一般情況下（幣價漲飛或者快速歸零這樣的極端情況不算，這種行情沒法進行有效的delta hedge），交易臺簽下這個合作的收益就是3w美金+擺單時候吃價差賺的一些錢。

是不是感覺，做市商賺的沒有想象的多？但實際上我說的這個利潤率，並不是完全脫離現實的，做市商目前也很卷，有競爭力的option價格也越來越沒有水分。

Retainer（月費模式）

這是目前第二種相對主流的模式，指的是項目方不把幣借給做市商，而是保留在自己的交易賬戶，做市商通過API接入的方式做市。這種模式的好處是幣還在項目方自己手上，且交易賬戶裡的一切操作對項目方公開透明，理論上項目方隨時可以提走賬戶裡的資金，所以不用擔心做市商作惡的風險。但這種模式下，需要項目方在賬戶裡準備好代幣和U，用作雙邊擺單，並且一般要按月支付做市商服務費。

在這種情況下，做市商按照客戶的流動性KPI擺單，賺的就是每個月的服務費，賬戶裡的資金和做市商無關，在流動性比較差/插針的極端情況下，擺單是會虧錢的，這些虧損也是項目方自己承擔。

Token loan和Retainer我認為各有優劣，有些交易臺是隻會focus其中一種，也有像我們一樣是兩種都可以做的，項目方應該根據自己的需要和項目情況選擇

幾個常見的誤區

• 做市商負責“拉盤”、“劃線”和“建老鼠倉”

合格的被動做市商是偏中性的，不會active參與到拉盤，市值管理，收割當中去

• 做市商提供流動性就是“刷量”

交易所的order book盤口都有兩種單子，一種maker單，一種taker單，被動做市商主要做的事情是擺maker單，taker單比例會很少。巧婦難為無米之炊，在盤口布的maker單再深，如果沒有對手方taker來成交，其實也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手導右手自己成交自己的maker單，即“自成交”，會有合規風險，頭部交易所也會嚴查這種行為，自成交比例太高，做市賬戶和代幣都有可能面臨交易所的警告和處理。

• 那聽起來被動做市商好像沒什麼卵用？

不對幣價直接負責，不對交易量直接負責，聽起來是的，沒什麼卵用。但好的流動性是一切的基石，小體量的錢看重的是幣價趨勢，大資金量的錢要進入第一件事情看的就是交易量和深度。一個交易活躍，幣價健康的代幣和項目方的產品力以及營銷能力息息相關，也的確需要做市商的緊密配合。退一萬步講，頭部一二線交易所也很少會讓你沒有專業mm就上幣，不然開盤的時候大概率一團糟，mm都要提前登記，所以目前這個階段，和被動做市商合作還是每一個上頭部CEX的項目方必須經過的一步。

• 聽起來做市商就是擺單，門檻也不高，項目方可以自己做？

Yes and no. 如果你確實有自營的交易團隊，項目也比較大，有些二線所可能會允許你自己做。但如果沒有，或者需要重新搭一個團隊，那我建議還是專業的事交給專業的人去做，一方面搭團隊的成本和風險還不如找個靠譜的做市商，一方面自己對mm不熟悉的話，在面對各種極端行情時，自己擺單真的會虧蠻多錢。

做市商的生態位置：開盤流動性是最寶貴的資源

科普完了業務模式，來講講現狀，或許能更好幫你理解。

2024-2025年的幣圈是什麼樣的幣圈？ 從流動的角度來講，我是這樣看待的：

1. BTC獨立行情，一路漲上來，頭部流動性充足，最近是有回調，但不動搖根基，礦工們挖礦成本都在5字、6字打頭，非常開心，跑步進場的傳統機構們也很開心
2. 尾部PVP激烈，流動性一度也相對充足，@pumpdotfun、 @gmgnai、 @solana、 @base 以及@BNBCHAIN 上p小將們虧錢虧的很上癮（本人也貢獻了一點，可惡），outlier和insider們賺錢賺的也開心
3. 腰部流動性枯竭，以trump和libra這一波為巔峰，把腰部的流動性和買盤幾乎吸乾，並且是結構性不可逆地從圈內吸到圈外，幾億市值到幾十億市值的代幣定位尷尬，一二線交易所新上線的代幣無人買單，代幣上線不出兩個月就交易量銳減，交易量和深度大部分發生在開盤，很快跌破VC們的一級價格，等VC解鎖大概率虧錢，等team token解鎖大概率歸零

這輪週期，這些腰部的代幣，日子似乎最不好過。但另外一個殘酷的事實是，我們行業90%以上所謂“web3 native”的從業人員，就是真正每天發工資、領工資、跑大會、做業務的從業人員， 包括VC，項目方，加速器，BD，市場，開發等等，大家都是在做腰部代幣的生意。你看投融資，做產品，市場推廣，擼毛，上交易所這一系列行為，其實 是以這些上中心化交易所的腰部項目方為中軸的。所以這輪週期，很多從業人員，都沒有掙到錢，日子也都不好過。

唯獨做市商，我認為掌握著腰部代幣最最稀缺的資源：“開盤流動性”。是的，光有流動性還不夠，流動性要來的早，開盤就要有，不然等項目歸零了，手上有再多幣也沒用了。一個項目開盤流通盤比如15%，總有1到2個點，甚至更多，給到做市商們，這些開盤即解鎖的流動性是當前行情下極為寶貴的資源。因此不僅做市商愈發內卷，很多VC，項目方也下場臨時搭團隊開始做MM，一些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最後也是歸零，不怕沒法兌付。

劣幣驅逐良幣的黑暗森林：老實的付出型人格敵不過“渣男”

在這樣的行情演化下，就形成了今天做市商非常獨特的生態：一方面做市商越來越多，報價也內捲到離譜的程度；一方面服務質量和專業能力相差極大，經常出現各種售後問題，其中最常見的，就是抽走流動性，違約砸盤。首先明確一點，做市商不是不能賣幣，事實上，如果幣漲飛了，按照算法擺單就是要往賣的方向偏移的，因為我借來的是幣，最後和項目方結算的是U（不理解的可以再看一遍token loan option那部分）。但一個合格的被動做市商應該按照algo正常擺單，而不是做taker猛砸，這樣的操作對項目是極大的傷害。

為什麼做市商要這麼做？回到我們剛剛講的option的部分，一個做市商拿到了token loan的額度，按照algo正常擺單，如果行情一直不溫不火，他應該成功實現了option的價值，賺了3%。但是如果他認定項目在結算到期時會歸零，他就可以通過開盤砸掉的方式實現100%的收益，也就是正常做mm的33倍收益。當然，這是一個最直觀且極端的例子，大部分真實操作會複雜的多，但底層邏輯就是，看空代幣，趁著幣價高、流動性好的時候提前出售，到期交割再買回結算。

當然，這樣做除了不道德不合規，還有額外的風險，一方面做市商完全無法在合同期限內按照kpi鋪流動性，因為手上沒有健康的inventory；一方面代幣如果賭錯了方向，會虧很多錢，沒法兌付。

為什麼這樣的行為屢見不鮮？

1. 行業的合規說到底，還是在早期。就token loan的模式而言，雖然做市商會給項目方通過日報、週報、dashboard等方式彙報服務情況，市場上也存在第三方的監督機構和工具，但幣在做市商賬戶裡做的事情終歸還是黑盒，市場缺乏有效的監管辦法。畢竟唯一有確鑿證據，能看到做市商的每一筆trade的只有中心化交易所自己，但做市商們很多都是中心化交易所V8 V9的客戶，每年給交易所帶來上億的手續費和資沉，交易所也有義務保護他客戶的隱私，又怎麼可能公開他們的交易細節給項目方幫忙維權？說到這裡不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厲風行，我印象中這是第一次完整公開做市商的交易細節，包括精確到分鐘的時間、操作細節和套現金額，這樣的行為是否應該去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。
2. 項目方包括整個行業對做市商的認知還是需要加強。其實讓我很驚訝的是，我聊過很多的一級投資的大佬們，融了千萬美金量級的項目founders們，甚至交易所的從業人員們，對做市商這件個行當都不太瞭解，這也是我動筆寫這篇內容的重要原因。因為大部分項目方們其實都是“第一次”，但做市商們是身經百戰的“渣男”。作為一線從業人員，我有時候看著項目方選擇了所謂“更好的terms”，也會問自己，我是不是也匹配友商開出的離譜的terms，先把deal拿下？在這個做市商的黑暗森林裡，守住底線是難的，故作高深的渣男永遠比本分的老實人要吸引人，只有大家對行業的認知拉齊了，才能避免劣幣驅逐良幣的情況持續發生。

你要怎麼選擇你的做市商

有幾個我認為重要的問題和tips

• 主動是不是一定不能選？

其實項目方問我這個問題的時候，我不會直接武斷的說別選。如果拋開合規，我認為這是一個值得辯論的問題。有些項目確實通過緊密合作的主動做市商帶來了更好看的圖，更多的交易量，更多的套現，當然玩砸的更是不勝枚舉。在此只表達一個觀點，你要意識到，能幫你真金白銀拉的，也一定會不留情面的割，而市場的流動性就這麼多，at the end of day，你們是對手方關係，市場的錢要麼你賺要麼你的主動做市商賺。

• 合作方式選token loan還是retainer？

目前token loan的模式還是更加主流，但retainer的市佔率在慢慢升高。這是一個項目方品味和需求的問題，比如強控籌的項目方可能不願意外部有不可控的大宗流動性，再比如

• 儘量不要只選一家被動做市商

雞蛋不要放在同一個籃子裡，可以選2-4家做市商，互相可以比對terms，如果一家宕機了也有別家可以補上。另外做市商為了贏得deal，通常還會propose各種額外的value add，多選幾家能夠讓你被更多人幫助。不過為了避免“三個和尚沒水喝”的問題，建議給做市商都分好不同的交易所，混在一起監控難度直線上升。

• 不要只通過投資選擇你的做市商

你可以接受做市商的投資，並且有更多的runway總是好的。但你也有必要了解，做市商的投資和VC的投資玩的並不是同一個遊戲，因為掌握相當一部分開盤流動性，做市商完全有辦法去把自己投資還沒解鎖的幣進行鎖價、hedge等等操作，所以做市商拿了代幣loan，又有相當一部分代幣投資頭寸對項目方來說不一定100%是一件好事

• 不要只通過流動性KPI選擇你的做市商

流動性KPI在實操的時候很難精細的驗證，所以不要僅僅通過流動性KPI來選擇做市商，寫的再漂亮的terms，做不到就沒用。借幣之前你是爸爸，幣一旦借給了做市商，你就變成了兒子，他們有很多種辦法糊弄你。

• 改變心態：自己做“渣男”

記好你才是甲方，在籤mm之前多多對比terms，多多聊如何監控，如何防止做市商違約，選擇適合自己的項目發展的方案。可以用一家的條款去壓另一家，這樣來回比價，條款裡不要有任何的含糊，有不清晰的點不要自己琢磨，直接問清楚

一點點感慨

我是行業的後輩，很珍惜自己有機會能以這樣的深度去感知和觸碰行業。我時常感覺到行業的骯髒和混亂，但又時刻感受到生機和活力。我從來不認為自己是最聰明的那一批人，行業裡很多同齡的年輕人都很優秀，他們很快找到了自己的位置，但更多的年輕人其實很迷茫，如果沒有web3這個行業，很難找到上升的通道。

我也有一個價值觀極正的老闆，專業能力極強的交易團隊做後臺。穩定的資管業務讓我們不用靠做市的業務來養團隊，而是用做市的業務來交朋友。我也一直按照自己的節奏，以和項目方交朋友的邏輯，錯失了一些deal，也聊到了幾個讓我驕傲的deal，有些項目雖然沒做成生意，但和項目方也成為了朋友。

洋洋灑灑嘮了很多，把這篇文章發出來的過程我很糾結，一方面怕自己業務不精，或者表達不好，誤導了項目方和讀者，一方面做市商在行業裡一直諱莫如深，我也怕自己講這些把握不好尺度，動了誰的蛋糕。

但我實在認為，隨著行業的發展，合規逐漸成為主流，終有一天，做市商這個角色不會再被妖魔化，回到陽光下，希望這篇文章是否能夠起到點滴的作用。

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