Em 13 de março, o Comitê Bancário do Senado dos Estados Unidos aprovou por 18 votos a favor e 6 contra o projeto de lei de regulação das stablecoins, estabelecendo assim um marco regulatório significativo para esta indústria em rápido crescimento. O mercado comemorou, com perspectivas regulatórias mais claras para as principais stablecoins como USDT e USDC. No entanto, um 'detalhe oculto' que poucos discutiram é que o projeto de lei estabelece uma proibição de dois anos para as stablecoins que 'dependem exclusivamente de ativos digitais criados internamente como garantia (como as stablecoins algorítmicas)' e exige que o Departamento do Tesouro estude seus riscos.
É porque a stablecoin algoritmo foi obscurecida desde o colapso da UST em 2022, ou o mercado está apenas focado em notícias boas? Vale a pena investigar a origem desta cláusula.
O que é uma moeda estável garantida por ativos digitais '自创'?
O termo 'independente' neste projeto de lei é claro e, ao mesmo tempo, ambíguo. Literalmente, refere-se a ativos digitais criados pelo emissor da moeda estável dentro de seu próprio sistema, para apoiar o valor da moeda estável, em vez de depender de ativos externos como dólares americanos, títulos do governo ou ouro. Em outras palavras, essas moedas estáveis não têm como garantia ativos financeiros tradicionais, mas tentam manter a estabilidade de preços através de mecanismos algorítmicos e ajustes na oferta e demanda de suas próprias moedas. No entanto, os limites do termo 'apenas dependente' não estão claramente definidos, o que levanta controvérsias sobre a aplicabilidade da regulamentação.
A moeda estável mais clássica, como o USDC ou USDT, é apoiada por reservas em dólares e auditorias transparentes, o que permite manter a capacidade de resgate de 1:1 mesmo em momentos de grande volatilidade de mercado. Por outro lado, as moedas estáveis "auto-criadas" são diferentes, pois sua estabilidade depende inteiramente do design interno, sem a rede de segurança de ativos externos. O colapso do UST é um exemplo típico, onde a venda em massa do UST fez o preço do token LUNA despencar, levando a moeda estável a perder suporte e desencadeando uma "espiral da morte". Nesse cenário, as moedas estáveis algorítmicas não apenas têm dificuldade em lidar com os impactos do mercado, mas também podem se tornar uma fonte de risco sistêmico para o mercado.
A definição vaga de 'self-created' tornou-se um ponto de controvérsia. Se uma stablecoin depende simultaneamente de ativos externos e de tokens auto-criados, estará também dentro da proibição? Esta questão afeta diretamente a implementação da regulamentação subsequente e traz incerteza ao desenvolvimento de outras stablecoins.
Quais projetos de moedas estáveis podem ser afetados?
O mercado de moedas estáveis atual pode ser dividido em três categorias: moeda fiduciária, supercolateralizada e algorítmica. Sua lógica de design e características de risco são diferentes, o que determina diretamente o seu destino na legislação.
Tipo de suporte fiduciário e tipo de garantia: Zona de segurança
USDT e USDC: com base no dólar e reservas de títulos do governo de curto prazo, alta transparência, os requisitos de reserva de ativos e auditorias legais na verdade preparam o terreno para o seu desenvolvimento em conformidade.
DAI da MakerDAO: gerado com supercolateralização de ativos externos como ETH, wBTC, etc., com uma taxa de reserva de 150% - 300%. O token MKR é usado apenas para governança e não é o suporte principal. Não há pressão regulatória a curto prazo.
O USDe da Ethena: Os principais ativos subjacentes do USDe são stETH e ETH, entre outros ativos da Ethereum, o token de governança ENA não é diretamente usado como garantia para o USDe, sendo apenas utilizado para governança e incentivos do protocolo. O mecanismo de criação do USDe é mais inclinado para a garantia e não se enquadra na categoria de 'baseado apenas em ativos digitais criados'. No entanto, o mecanismo de estabilidade do USDe envolve hedge de derivativos, o que pode ser considerado 'não tradicional' pelas autoridades reguladoras. Se a regulamentação se concentrar no 'risco de derivativos' ou no 'suporte a ativos não tradicionais', a 'estratégia delta neutra' do USDe (mecanismo de estabilidade) pode estar sujeita a uma revisão adicional.
Moeda estável do alvo da proibição do algoritmo
As stablecoins algorítmicas tornaram-se o principal alvo das proibições devido às suas características de 'auto-criação'. Elas dependem de tokens internos e mecanismos algorítmicos, com baixa participação de ativos externos e riscos concentrados. Aqui estão alguns casos típicos do passado:
UST da Terra: ajustando o valor através do LUNA, com o LUNA sendo a moeda nativa da Terra, completamente dependente do ecossistema. Em 2022, houve uma perda de 40 bilhões de dólares e isso afetou vários protocolos DeFi.
Basis Cash (BAC): uma moeda algorítmica inicialmente estável, equilibrada com BAC e BAS (token nativo), rapidamente caiu em meio à volatilidade do mercado e o projeto já desapareceu da vista.
Protocolo Fei (FEI): Regulado por FEI e TRIBE (token nativo), perdeu a confiança do mercado devido a problemas de desacoplamento desde o seu lançamento em 2021, resultando numa queda acentuada de popularidade.
A característica comum desses projetos é: o suporte de valor depende inteiramente de tokens criptográficos autogerados, com quase nenhuma presença de ativos externos, uma vez que a confiança do mercado vacila, o colapso é praticamente inevitável. Os defensores das stablecoins algorítmicas costumavam gritar 'o futuro descentralizado', mas a realidade é que têm baixa capacidade de resistência ao risco e tornaram-se um foco importante de atenção regulatória.
No entanto, existe uma área cinzenta no meio: muitas moedas estáveis não dependem inteiramente de ativos "criados por si mesmos", mas sim adotam um modelo híbrido. Por exemplo:
Frax（FRAX）: Parcialmente dependente de USDC (ativos externos) e parcialmente regulado por FXS (token nativo). Se a definição de 'nativo' for muito rígida, o papel do FXS pode ser limitado; se for flexível, pode ser evitado.
Ampleforth (AMPL): A estabilidade do poder de compra é alcançada ajustando a oferta e a demanda, sem depender de garantias tradicionais, sendo mais próxima de uma moeda elástica e possivelmente fora da definição de stablecoin nos regulamentos.
Em outras palavras, embora o projeto de lei se refira à stablecoin 'collateralized by self-created digital assets', a palavra 'dependência exclusiva' não é claramente definida em termos de fronteiras, deixando o destino desses projetos híbridos incerto. Se a definição de 'self-created' for muito ampla no estudo do Ministério das Finanças, os projetos de modelo híbrido podem ser prejudicados; se for muito restrita, os pontos de risco podem ser ignorados. Essa incerteza afeta diretamente as expectativas do mercado em relação aos projetos relevantes.
Por que é que as autoridades reguladoras estão a impor esta proibição?
A proibição da "auto-criação" na lei não só reflete preocupações com a realidade atual, mas também contém expectativas para o futuro.
Em primeiro lugar, o risco sistêmico é a principal preocupação. O colapso do UST não é apenas um pesadelo de US$ 40 bilhões para os investidores individuais, mas também desencadeia reações em cadeia no mercado DeFi e até mesmo desperta a atenção das finanças tradicionais. O design do circuito fechado da stablecoin algorítmica torna-a extremamente suscetível a descontrolar-se em condições extremas, podendo tornar-se uma "bomba-relógio" nos mercados criptográficos. As autoridades regulatórias aparentemente esperam conter essa ameaça potencial por meio de proibições.
Em segundo lugar, a falta de transparência aumenta a dificuldade de regulação. Moedas criadas como LUNA ou FEI têm um valor que é difícil de verificar através do mercado externo, as operações financeiras são como uma caixa-preta, em nítido contraste com o livro-razão público do USDC. Esta falta de transparência não só torna a regulação difícil, mas também cria potenciais riscos de fraude.
Em terceiro lugar, a proteção dos investidores é uma necessidade real. Os usuários comuns têm dificuldade em entender os mecanismos complexos por trás das stablecoins algorítmicas e frequentemente as consideram tão seguras quanto o USDT. Após o colapso do UST, os investidores de varejo sofreram pesadas perdas, destacando a urgência de proteger esses investidores de danos causados por inovações de alto risco.
Por último, a estabilidade da política monetária não pode ser subestimada. A ampla aplicação de moedas estáveis pode ter impacto na política monetária do dólar. Se um grande volume de fundos fluir para moedas estáveis baseadas em algoritmos não regulamentadas e essas moedas estáveis não tiverem suporte suficiente de ativos externos, a instabilidade do mercado pode perturbar o controle monetário do Federal Reserve.
No entanto, a proibição de dois anos não é uma negação completa, mas sim uma tentativa de explorar. A ambiguidade da "auto-criação" é um ponto de controvérsia, mas também deixa espaço para ajustes. A pesquisa do Ministério das Finanças irá delinear claramente os limites e decidir quais projetos estão verdadeiramente restritos. Ao mesmo tempo, estes dois anos são um "período de teste" para a comunidade DeFi. Se puderem apresentar soluções mais robustas - como o modelo híbrido da Frax, que usa ativos externos para amortecer o risco, ou desenvolver novos mecanismos de resistência à pressão - a atitude regulatória pode tornar-se mais flexível. Por outro lado, se ainda se mantiverem fechados na "auto-criação", após o término da proibição, as stablecoins algorítmicas podem enfrentar restrições mais rigorosas.
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Regulamento de moeda estável implementado, mas o mercado ignorou um detalhe
Artigo por: Dingdang, Odaily Planeta Diário
Em 13 de março, o Comitê Bancário do Senado dos Estados Unidos aprovou por 18 votos a favor e 6 contra o projeto de lei de regulação das stablecoins, estabelecendo assim um marco regulatório significativo para esta indústria em rápido crescimento. O mercado comemorou, com perspectivas regulatórias mais claras para as principais stablecoins como USDT e USDC. No entanto, um 'detalhe oculto' que poucos discutiram é que o projeto de lei estabelece uma proibição de dois anos para as stablecoins que 'dependem exclusivamente de ativos digitais criados internamente como garantia (como as stablecoins algorítmicas)' e exige que o Departamento do Tesouro estude seus riscos.
É porque a stablecoin algoritmo foi obscurecida desde o colapso da UST em 2022, ou o mercado está apenas focado em notícias boas? Vale a pena investigar a origem desta cláusula.
O que é uma moeda estável garantida por ativos digitais '自创'?
O termo 'independente' neste projeto de lei é claro e, ao mesmo tempo, ambíguo. Literalmente, refere-se a ativos digitais criados pelo emissor da moeda estável dentro de seu próprio sistema, para apoiar o valor da moeda estável, em vez de depender de ativos externos como dólares americanos, títulos do governo ou ouro. Em outras palavras, essas moedas estáveis não têm como garantia ativos financeiros tradicionais, mas tentam manter a estabilidade de preços através de mecanismos algorítmicos e ajustes na oferta e demanda de suas próprias moedas. No entanto, os limites do termo 'apenas dependente' não estão claramente definidos, o que levanta controvérsias sobre a aplicabilidade da regulamentação.
A moeda estável mais clássica, como o USDC ou USDT, é apoiada por reservas em dólares e auditorias transparentes, o que permite manter a capacidade de resgate de 1:1 mesmo em momentos de grande volatilidade de mercado. Por outro lado, as moedas estáveis "auto-criadas" são diferentes, pois sua estabilidade depende inteiramente do design interno, sem a rede de segurança de ativos externos. O colapso do UST é um exemplo típico, onde a venda em massa do UST fez o preço do token LUNA despencar, levando a moeda estável a perder suporte e desencadeando uma "espiral da morte". Nesse cenário, as moedas estáveis algorítmicas não apenas têm dificuldade em lidar com os impactos do mercado, mas também podem se tornar uma fonte de risco sistêmico para o mercado.
A definição vaga de 'self-created' tornou-se um ponto de controvérsia. Se uma stablecoin depende simultaneamente de ativos externos e de tokens auto-criados, estará também dentro da proibição? Esta questão afeta diretamente a implementação da regulamentação subsequente e traz incerteza ao desenvolvimento de outras stablecoins.
Quais projetos de moedas estáveis podem ser afetados?
O mercado de moedas estáveis atual pode ser dividido em três categorias: moeda fiduciária, supercolateralizada e algorítmica. Sua lógica de design e características de risco são diferentes, o que determina diretamente o seu destino na legislação.
Tipo de suporte fiduciário e tipo de garantia: Zona de segurança
USDT e USDC: com base no dólar e reservas de títulos do governo de curto prazo, alta transparência, os requisitos de reserva de ativos e auditorias legais na verdade preparam o terreno para o seu desenvolvimento em conformidade.
DAI da MakerDAO: gerado com supercolateralização de ativos externos como ETH, wBTC, etc., com uma taxa de reserva de 150% - 300%. O token MKR é usado apenas para governança e não é o suporte principal. Não há pressão regulatória a curto prazo.
O USDe da Ethena: Os principais ativos subjacentes do USDe são stETH e ETH, entre outros ativos da Ethereum, o token de governança ENA não é diretamente usado como garantia para o USDe, sendo apenas utilizado para governança e incentivos do protocolo. O mecanismo de criação do USDe é mais inclinado para a garantia e não se enquadra na categoria de 'baseado apenas em ativos digitais criados'. No entanto, o mecanismo de estabilidade do USDe envolve hedge de derivativos, o que pode ser considerado 'não tradicional' pelas autoridades reguladoras. Se a regulamentação se concentrar no 'risco de derivativos' ou no 'suporte a ativos não tradicionais', a 'estratégia delta neutra' do USDe (mecanismo de estabilidade) pode estar sujeita a uma revisão adicional.
Moeda estável do alvo da proibição do algoritmo
As stablecoins algorítmicas tornaram-se o principal alvo das proibições devido às suas características de 'auto-criação'. Elas dependem de tokens internos e mecanismos algorítmicos, com baixa participação de ativos externos e riscos concentrados. Aqui estão alguns casos típicos do passado:
UST da Terra: ajustando o valor através do LUNA, com o LUNA sendo a moeda nativa da Terra, completamente dependente do ecossistema. Em 2022, houve uma perda de 40 bilhões de dólares e isso afetou vários protocolos DeFi.
Basis Cash (BAC): uma moeda algorítmica inicialmente estável, equilibrada com BAC e BAS (token nativo), rapidamente caiu em meio à volatilidade do mercado e o projeto já desapareceu da vista.
Protocolo Fei (FEI): Regulado por FEI e TRIBE (token nativo), perdeu a confiança do mercado devido a problemas de desacoplamento desde o seu lançamento em 2021, resultando numa queda acentuada de popularidade.
A característica comum desses projetos é: o suporte de valor depende inteiramente de tokens criptográficos autogerados, com quase nenhuma presença de ativos externos, uma vez que a confiança do mercado vacila, o colapso é praticamente inevitável. Os defensores das stablecoins algorítmicas costumavam gritar 'o futuro descentralizado', mas a realidade é que têm baixa capacidade de resistência ao risco e tornaram-se um foco importante de atenção regulatória.
No entanto, existe uma área cinzenta no meio: muitas moedas estáveis não dependem inteiramente de ativos "criados por si mesmos", mas sim adotam um modelo híbrido. Por exemplo:
Frax（FRAX）: Parcialmente dependente de USDC (ativos externos) e parcialmente regulado por FXS (token nativo). Se a definição de 'nativo' for muito rígida, o papel do FXS pode ser limitado; se for flexível, pode ser evitado.
Ampleforth (AMPL): A estabilidade do poder de compra é alcançada ajustando a oferta e a demanda, sem depender de garantias tradicionais, sendo mais próxima de uma moeda elástica e possivelmente fora da definição de stablecoin nos regulamentos.
Em outras palavras, embora o projeto de lei se refira à stablecoin 'collateralized by self-created digital assets', a palavra 'dependência exclusiva' não é claramente definida em termos de fronteiras, deixando o destino desses projetos híbridos incerto. Se a definição de 'self-created' for muito ampla no estudo do Ministério das Finanças, os projetos de modelo híbrido podem ser prejudicados; se for muito restrita, os pontos de risco podem ser ignorados. Essa incerteza afeta diretamente as expectativas do mercado em relação aos projetos relevantes.
Por que é que as autoridades reguladoras estão a impor esta proibição?
A proibição da "auto-criação" na lei não só reflete preocupações com a realidade atual, mas também contém expectativas para o futuro.
Em primeiro lugar, o risco sistêmico é a principal preocupação. O colapso do UST não é apenas um pesadelo de US$ 40 bilhões para os investidores individuais, mas também desencadeia reações em cadeia no mercado DeFi e até mesmo desperta a atenção das finanças tradicionais. O design do circuito fechado da stablecoin algorítmica torna-a extremamente suscetível a descontrolar-se em condições extremas, podendo tornar-se uma "bomba-relógio" nos mercados criptográficos. As autoridades regulatórias aparentemente esperam conter essa ameaça potencial por meio de proibições.
Em segundo lugar, a falta de transparência aumenta a dificuldade de regulação. Moedas criadas como LUNA ou FEI têm um valor que é difícil de verificar através do mercado externo, as operações financeiras são como uma caixa-preta, em nítido contraste com o livro-razão público do USDC. Esta falta de transparência não só torna a regulação difícil, mas também cria potenciais riscos de fraude.
Em terceiro lugar, a proteção dos investidores é uma necessidade real. Os usuários comuns têm dificuldade em entender os mecanismos complexos por trás das stablecoins algorítmicas e frequentemente as consideram tão seguras quanto o USDT. Após o colapso do UST, os investidores de varejo sofreram pesadas perdas, destacando a urgência de proteger esses investidores de danos causados por inovações de alto risco.
Por último, a estabilidade da política monetária não pode ser subestimada. A ampla aplicação de moedas estáveis pode ter impacto na política monetária do dólar. Se um grande volume de fundos fluir para moedas estáveis baseadas em algoritmos não regulamentadas e essas moedas estáveis não tiverem suporte suficiente de ativos externos, a instabilidade do mercado pode perturbar o controle monetário do Federal Reserve.
No entanto, a proibição de dois anos não é uma negação completa, mas sim uma tentativa de explorar. A ambiguidade da "auto-criação" é um ponto de controvérsia, mas também deixa espaço para ajustes. A pesquisa do Ministério das Finanças irá delinear claramente os limites e decidir quais projetos estão verdadeiramente restritos. Ao mesmo tempo, estes dois anos são um "período de teste" para a comunidade DeFi. Se puderem apresentar soluções mais robustas - como o modelo híbrido da Frax, que usa ativos externos para amortecer o risco, ou desenvolver novos mecanismos de resistência à pressão - a atitude regulatória pode tornar-se mais flexível. Por outro lado, se ainda se mantiverem fechados na "auto-criação", após o término da proibição, as stablecoins algorítmicas podem enfrentar restrições mais rigorosas.