Análise aprofundada do importante artigo do Federal Reserve sobre "redução de balanço": Quanto reduzir, como reduzir, qual será o impacto?

Na terça-feira à noite em Taiwan às 22h, o Comitê de Bancários do Senado dos EUA realizará uma audiência sobre a nomeação de Kevin Wash para presidente do Federal Reserve. Esta será a primeira vez de Wash em um evento formal no Capitólio, onde exporá suas posições sobre política monetária. Vale notar que Wash há muito tempo critica a enorme escala do balanço do Federal Reserve, e esta audiência pode se tornar uma importante janela para expressar suas propostas relacionadas.

Na verdade, desde o final de 2025, a direção do balanço do Federal Reserve tem sido uma questão central de alta atenção nos mercados financeiros globais. Nesse contexto, o diretor do Fed, Stephen Milan, junto com três economistas do Federal Reserve, publicou recentemente um artigo de trabalho intitulado “Guia do Usuário para Redução do Balanço do Federal Reserve”, e, em uma palestra temática no Miami Economic Club em 26 de março de 2026, explicou sistematicamente a lógica estratégica e os caminhos potenciais para a redução do balanço do Fed.

O valor central desse artigo está em romper com a percepção comum do mercado. Anteriormente, acreditava-se que “o teto para a redução do balanço do Federal Reserve era o esgotamento das reservas”. Mas o artigo aponta que a demanda por reservas pode ser moldada por políticas — através de uma série de ajustes regulatórios e operacionais, o Fed pode, sob um quadro de reservas “suficientes”, realizar uma redução significativa do balanço.

Para isso, a equipe de pesquisa da CITIC Securities fez uma interpretação aprofundada. Sua avaliação é que opções técnicas como relaxar o padrão LCR, reformar o SRP e atualizar o Fedwire têm alguma viabilidade prática; mas propostas como estratificação de reservas, reforma do TGA e o pool de operações de recompra estrangeiras são mais idealizadas. De modo geral, a redução do balanço não deve alterar a lógica fundamental do banco central global de comprar ouro, e a CITIC Securities mantém sua previsão de que o Fed cortará a taxa de juros em 25 pontos-base na segunda metade deste ano.

Por que reduzir o balanço: lista de razões de Milan

Na palestra em Miami, Milan apresentou de forma direta várias razões para reduzir o balanço do Fed.

Primeiro, diminuir distorções de mercado. O tamanho excessivo do balanço do Federal Reserve interfere desnecessariamente no mercado de fundos, agravando problemas de desintermediação financeira. Reduzir ao máximo a “pegada” do Fed no mercado é uma exigência básica para manter a função de descoberta de preços.

Segundo, controlar riscos financeiros. Grandes ativos implicam maior exposição a perdas de valor de mercado, além de aumentar a volatilidade dos lucros do Tesouro (dividendos). Nos últimos anos, o Fed enfrentou pressão de perdas não realizadas por possuir muitos títulos de longo prazo, um problema que não pode mais ser ignorado.

Terceiro, proteger a fronteira da política monetária e fiscal. Um balanço gigantesco faz com que o Fed se envolva na alocação de recursos de crédito, borrando as linhas entre política monetária e fiscal. Além disso, pagar juros sobre reservas ao banco central é visto por alguns legisladores como um subsídio implícito às instituições financeiras.

Quarto, manter espaço para política futura. Caso uma próxima crise de limite zero de juros ocorra, o Fed precisará de espaço para flexibilizar através da expansão do balanço. Reduzir o tamanho do balanço agora é uma forma de reservar espaço para futuras ações.

Milan admite que há uma visão geral de que uma redução significativa do balanço “é praticamente impossível”. Mas sua avaliação é diametralmente oposta: “A redução do balanço é um desafio que pode ser resolvido; aqueles que a negam simplesmente não têm imaginação.”

Diagnóstico-chave: o que impede a redução do balanço é a “demanda”, não a “oferta”

Para entender essa discussão, primeiro é preciso esclarecer uma lógica que tem sido mal interpretada por muito tempo.

A estrutura tradicional acredita que a restrição para a redução do balanço do Fed vem do fato de que a “oferta de reservas atinge a parte íngreme da curva de demanda” — uma vez que a oferta se contrai ao ponto crítico, a taxa de juros overnight sai do controle. Assim, o Fed só consegue parar a redução quando as reservas se tornam escassas. O “choque do mercado de recompra” de setembro de 2019 é uma manifestação prática dessa lógica.

A inovação do artigo está em mudar o foco de “oferta” para “demanda”. Ele aponta que a demanda por reservas não é uma restrição exógena determinada naturalmente pelas atividades de liquidação de pagamentos, mas é artificialmente elevada por regras regulatórias, interpretações de supervisão e o próprio quadro operacional do Fed. Milan chama esse fenômeno de “domínio regulatório” sobre o balanço do Fed.

Especificamente, três mecanismos elevam a demanda por reservas:

1. Spread de juros transforma reservas em “ativos de rendimento”. Após o Fed começar a pagar juros sobre reservas (IORB) em 2008, as reservas deixaram de ser apenas itens de liquidação e passaram a competir com títulos do Tesouro. Em períodos históricos em que a taxa de juros sobre reservas (IORB) ficou acima do rendimento de títulos de 1 ou 3 meses, bancos preferiram acumular reservas por maior retorno de risco.

2. Múltiplos mecanismos de controle de liquidez criam um “efeito de roda dentada”. Regras como LCR, ILST, hipóteses de disposição de liquidez (RLEN), NSFR, SLR, entre outras, se entrelaçam, formando uma armadilha de “cortar uma ponta e a outra se ajustar” — alterar uma regra imediatamente faz com que outra assuma o papel de restrição.

3. Estigma de longo prazo na janela de desconto. A taxa de desconto elevada, associada a problemas de bancos e ao uso de registros de informações, leva os bancos a preferir acumular reservas ao invés de usar ferramentas de política durante períodos de estresse de liquidez. Essa lógica de estigmatização também se aplica às operações de recompra de rotina (SRP).

Esse diagnóstico indica uma rota política fundamental: não é necessário esperar que as reservas voltem a ser escassas, mas sim reduzir a fronteira entre “escassez” e “suficiência”, permitindo que o quadro de reservas “suficientes” funcione normalmente com um balanço menor.

Quanto pode ser reduzido: estimativa quantitativa de US$1,2 trilhão a US$2,1 trilhões

Com base nos dados do relatório H.4.1 do Fed de 11 de março de 2026, quando o total de ativos do Fed era aproximadamente US$6,646 trilhões, a estrutura de passivos era composta por reservas (US$3,073 trilhões), dinheiro em circulação (US$2,390 trilhões), conta geral do Tesouro (US$806 bilhões) e pool de recompra estrangeira (US$325 bilhões).

O artigo faz uma estimativa quantitativa de 15 opções de políticas, agrupadas em duas categorias principais, mas rejeita uma soma simples devido à correlação e substituibilidade entre elas. Utilizando o método de Monte Carlo sob o framework A-4 do OMB, obtém-se intervalos de confiança:

A demanda por reservas pode ser reduzida em média entre US$825 bilhões e US$1,75 trilhão, ou seja, uma redução de aproximadamente US$1,287 trilhão no total de ativos do balanço, que poderia diminuir de US$6,646 trilhões para cerca de US$5,359 trilhões a US$5,489 trilhões.

Milan compara esses intervalos com referências históricas:

• 15% do PIB: nível do balanço após a primeira rodada de QE em 2009, quando o sistema bancário ainda operava normalmente;
• 18% do PIB (níveis de 2012 ou 2019): refletindo as reformas de Basileia e a implementação da Lei Dodd-Frank, que ajustaram as necessidades de liquidez do sistema bancário.

Atualmente, o balanço do Fed representa cerca de 21% do PIB. Segundo a estimativa mediana do artigo, se as reformas forem bem-sucedidas, o balanço pode retornar a níveis próximos de 2012 ou 2019. Quanto a voltar a menos de 10% do PIB — antes da crise — Milan afirma: “Isso é irrealista e desnecessário.”

Como reduzir: análise de 15 opções em formato de “menu”

O artigo divide as 15 ferramentas políticas em duas categorias, apresentando intervalos de efeito e premissas de implementação.

Primeira categoria: reduzir a demanda equilibrada por reservas

(1) Reforma regulatória

• LCR (Requisito de Liquidez de Cobertura): permite que bancos incluam empréstimos garantidos por colaterais não-HQLA no cálculo de HQLA, com limite superior. A estimativa de impacto na demanda por reservas varia de US$500 milhões a US$4,5 bilhões. O artigo alerta que, se apenas o LCR for reformado, o NSFR pode assumir imediatamente o papel de nova restrição, exigindo uma abordagem coordenada.
• ILST e hipóteses de disposição de liquidez (RLEN): se a supervisão reconhecer a capacidade do desconto e fontes de liquidez de curto prazo, a reforma do ILST pode reduzir a demanda por reservas em US$500 milhões a US$2 bilhões; se o RLEN alongar o período de uso do desconto, a estimativa fica entre US$0 e US$1 bilhão.

(2) Mudanças na interpretação regulatória

Se os bancos acumularem reservas excessivas para atender às preferências dos supervisores (ou seja, reservas e títulos do Tesouro não têm o mesmo peso na supervisão), ajustar essa interpretação pode reduzir a demanda em US$250 milhões a US$500 milhões. Essa mudança não requer alteração regulatória, apenas uma mudança cultural na supervisão, embora seja difícil de implementar.

(3) Reduzir o retorno sobre reservas

Permitir que a taxa efetiva de fundos federais (EFFR) seja maior que o IORB, rompendo o atual cenário de EFFR abaixo do IORB. Segundo Lopez-Salido e Vissing-Jorgensen (2025), uma diferença de +2 pontos-base (próximo ao nível de pressão de setembro de 2019) pode reduzir a demanda por reservas em US$1,5 bilhões a US$5,5 bilhões.

Porém, essa estratégia tem custos: maior volatilidade na taxa overnight e na recompra, além de potencial aumento na demanda de precaução, o que pode limitar o efeito de redução. Requer mecanismos de suporte como SRP e operações de mercado temporárias (TOMO).

(4) Tornar ativos substitutos mais atraentes

Inclui melhorias no Fedwire, aumento da liquidez no mercado de títulos do Tesouro, promoção de liquidação centralizada, etc., para tornar esses ativos mais atraentes do que reservas. Essas medidas também ajudam a facilitar a absorção de títulos pelo setor privado durante o processo de redução do balanço.

(5) Desestigmatizar as ferramentas de liquidez do Fed

Eliminar preocupações sobre o uso de descontos, operações de recompra rotineiras e limites diários de crédito, reduzindo a necessidade de reservas preventivas. Requer transparência, mecanismos de precificação e comunicação regulatória eficazes.

Segunda categoria: reduzir diretamente os passivos não relacionados a reservas

(1) Reajuste na gestão do TGA

Reduzir o buffer de caixa do Tesouro no Fed de cerca de 5 dias para 2 dias, transferindo o excesso de volta ao sistema bancário comercial (semelhante ao arranjo TT&L histórico). A redução do balanço do Fed estimada é de US$200 bilhões a US$400 bilhões. Reconhece-se que, devido ao aumento de depósitos nos bancos, a demanda por reservas pode não diminuir na mesma proporção.

(2) Reduzir o pool de recompra estrangeira

Diminuir o atrativo do pool de recompra estrangeira, reduzindo juros pagos e limitando o volume, para incentivar instituições estrangeiras a transferir recursos para o mercado de títulos do Tesouro dos EUA. Estimativa de impacto de US$0 a US$1 bilhão, com efeito limitado e dependente da cooperação externa.

Sinal de Wash: de artigo técnico a expectativa de política

Para entender o artigo, é importante considerar o contexto de nomeação do Fed. Há uma expectativa geral de que Wash assumirá a presidência do Fed. Ele tem uma postura crítica às políticas de expansão do balanço desde o QE, e já manifestou preferência por reduzir ativos.

O artigo de Milan é visto como um sinal antecipado das possíveis direções de política do “Era Wash”. A equipe do CITIC Securities aponta que, dada a posição de Wash e o espaço potencial revelado pelo artigo, há uma possibilidade de exploração gradual de uma retomada da redução do balanço na nova administração.

Por outro lado, tanto o artigo quanto a palestra enfatizam que velocidade e ritmo são as principais limitações na implementação. Milan afirmou claramente: “Assim que a preparação para a reforma começar, pelo ritmo habitual do processo administrativo (APA), pode levar mais de um ano, ou até vários anos.” Ele cita a reforma do SLR como exemplo — que levou quase seis anos desde a flexibilização temporária até a regulamentação formal.

Isso indica que, no curto prazo, o Fed não reativará imediatamente a redução do balanço por causa do artigo, mas começará por opções tecnicamente viáveis e com menor controvérsia, fornecendo ao mercado uma orientação sobre os novos mecanismos.

Interpretação da CITIC: quais são viáveis, quais são mais idealizações

A equipe do CITIC avalia sistematicamente a viabilidade de cada uma das 15 opções, concluindo:

Opções com viabilidade prática:

• Relaxar o padrão LCR: uma reforma regulatória técnica, com variáveis controláveis, com maior autonomia do Fed;
• Reformar o instrumento de recompra rotineira (SRP): desestigmatização direta, sem necessidade de mudanças legislativas;
• Atualizar o Fedwire e sistemas de pagamento: melhorias de infraestrutura de longo prazo, com direção clara;
• Ajustar a interpretação regulatória do ILST: mudanças culturais na supervisão podem viabilizar.

Opções mais radicais ou dependentes de cooperação externa:

• Estratificação de reservas com pagamento de juros: pode gerar reações não lineares no sistema bancário, com complexidade operacional;
• Reforma do TGA: requer coordenação política entre Tesouro e Fed, com alto nível de consenso;
• Redução do pool de recompra estrangeira: altamente dependente da disposição de instituições externas, com efeito incerto.

De modo geral, o CITIC considera essa uma “lista de reformas pragmática e recomendável”, embora o ritmo de implementação seja esperado ser bem mais lento do que o limite potencial descrito no artigo. Deve ser vista como uma orientação de direção, não uma promessa de política próxima.

Impacto no mercado: aumento de volatilidade, mas sem alterar a lógica de corte de juros

No mercado de títulos, a redução do balanço do Fed equivale a uma diminuição na oferta de moeda base, o que tende a aumentar a volatilidade e elevar riscos de cauda — embora medidas como flexibilização do SLR possam ampliar a capacidade de absorção dos operadores.

Em termos de ritmo, o artigo recomenda evitar vendas aceleradas de títulos, preferindo que os títulos vencidos rolem naturalmente, mantendo maior capacidade de absorção no mercado secundário. Assim, o impacto de curto prazo na redução do balanço será moderado.

A equipe do CITIC acredita que atualmente os títulos do Tesouro dos EUA oferecem boas oportunidades de negociação, com títulos de curto prazo mais favoráveis do que os de longo prazo.

Para o mercado de ações, a redução do balanço tende a contrair a economia real por meio de efeitos de portfólio e de demanda agregada, mas pode ser mitigada por cortes na taxa de juros federal. A equipe do CITIC prevê que, se a reforma de redução do balanço avançar, a trajetória de juros precisará ser ajustada, embora essa relação não seja direta. Assim, o mercado de ações pode esperar por uma janela de correção para buscar margens de segurança maiores.

No mercado de ouro, a reforma de redução do balanço não deve alterar significativamente a lógica de aumento de reservas de ouro pelos bancos centrais, que é impulsionada por fatores geopolíticos e diversificação de reservas em dólares. O ouro mantém seu valor de médio a longo prazo como ativo de proteção.

Milan afirmou na palestra que os efeitos contracionistas do balanço podem ser mitigados por cortes de juros, e que “a redução do balanço pode ampliar a queda da taxa de juros federal em relação ao cenário base”. A equipe do CITIC estima que a inflação nos EUA ficará entre 3,0% e 3,5% ao longo do ano, mantendo a previsão de corte de 25 pontos-base na taxa de juros na segunda metade, sem ligação direta com a reforma de redução do balanço.