Novas regras de tokenização de Cingapura "surpreendem" Hong Kong, a batalha pela disputa do centro financeiro da Ásia-Pacífico reacende.

Escrito por: Zhang Feng

Uma resposta de Singapura à nova onda de tokenização global

No dia 14 de novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura publicou oficialmente as “Diretrizes sobre a Tokenização de Produtos de Mercados de Capitais” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), marcando um aprofundamento e sistematização adicionais da regulamentação de ativos digitais em Singapura. Este documento é uma atualização abrangente das “Diretrizes sobre Ofertas de Tokens Digitais” de 2017, visando responder à tendência real de expansão das atividades de tokenização de produtos de mercados de capitais, desde a emissão até a negociação, custódia e liquidação. Singapura, com sua filosofia regulatória de “neutralidade tecnológica e substância acima da forma”, fornece o mais detalhado plano regulatório até agora para a tokenização dos mercados de capitais globais.

Dois, a evolução de “token digital” para “tokenização de CMP”

A MAS, na introdução das “Diretrizes”, aponta que, desde a publicação das “Diretrizes de Oferta de Tokens Digitais” em 2017, as atividades de tokenização se expandiram de meramente uma ação de financiamento para toda a “cadeia de valor do mercado de capitais”. O que se entende por “tokenização” é a criação de tokens digitais que representam produtos do mercado de capitais, utilizando programas de software, geralmente implantados em plataformas programáveis como livros-razão distribuídos, para registrar e transferir a propriedade.

Esta combinação tecnológica trouxe oportunidades significativas: o CMP pode ser representado digitalmente, fracionado, armazenado e trocado, com a expectativa de aumentar a eficiência das transações, aprimorar a inclusão financeira e liberar valor econômico. No entanto, a aplicação da tecnologia DLT também trouxe incertezas na aplicação da legislação de valores mobiliários e pode introduzir riscos específicos da tecnologia. A MAS considera necessário atualizar as antigas “Diretrizes sobre a Emissão de Tokens Digitais” para as “Diretrizes sobre a Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais”, a fim de esclarecer a aplicabilidade da legislação de valores mobiliários e outras legislações relevantes em relação aos seguintes dois aspectos: a emissão e venda de CMP tokenizados; atividades relacionadas a CMP tokenizados.

Três, neutralidade tecnológica e “mesmas atividades, mesmos riscos, mesmos resultados regulatórios”

O princípio central das “Diretrizes” é “mesma atividade, mesmo risco, mesmo resultado regulatório”. A MAS deixou claro que a tokenização de CMP e a CMP não tokenizada não diferem economicamente, a única diferença reside na forma de apresentação (como tokens digitais em uma rede DLT vs. certificados físicos ou registros eletrônicos em um sistema centralizado). Portanto, o foco regulatório está na análise da substância econômica dos tokens digitais, e não em sua forma técnica.

O que são “produtos do mercado de capitais”? De acordo com o Artigo 2(1) da Lei de Valores Mobiliários e Futuros, CMP inclui títulos (como ações, obrigações, unidades de fundos de investimento), unidades de planos de investimento coletivo, contratos de derivativos, contratos de câmbio à vista utilizados para negociação de câmbio alavancado, entre outros. A MAS enfatiza nas “Orientações” que, para determinar se um token digital constitui CMP, deve-se considerar em conjunto suas características, intenções, estrutura e os “direitos associados” ao token ou derivados dele.

O que é CMP e o que não é CMP? O Apêndice 1 do “Guias” explica detalhadamente, através de 17 casos, em quais circunstâncias os tokens digitais constituem CMP, como ações, obrigações, unidades CIS, contratos de derivativos, e em quais circunstâncias não constituem CMP. Por exemplo:

Exemplo 1: O Token A, que representa a propriedade da empresa, constitui ações e deve cumprir os requisitos do prospecto.

Caso 2: O Token B, que representa os direitos de empréstimo a entidades, constitui um título, e a plataforma emissora deve possuir uma licença de serviços de mercado de capitais.

Casos 6 e 7: Representam a constituição de unidades CIS dos direitos sobre um conjunto de ativos (como ações de startups de FinTech, ouro) através dos Tokens G e H, que devem cumprir simultaneamente os requisitos do prospecto e os requisitos de autorização/reconhecimento do CIS.

Caso 10: O Token K, utilizado apenas para o arrendamento de recursos de computação na plataforma de pagamento, não constitui CMP.

Caso 14: O Token O, que não possui direitos reais e é de natureza puramente recreativa, não constitui CMP.

A MAS enfatiza especialmente que evita intencionalmente usar rótulos como “token utilitário”, “token de segurança”, “token nativo/não nativo”, a fim de prevenir que a indústria enfrente arbitragem regulatória ou mal-entendidos devido a esses rótulos.

Quatro, Caminho de conformidade da cadeia completa para emissão e venda

Prospectus e casos de isenção. Para os tokens que constituem valores mobiliários, contratos de derivativos de valores mobiliários ou unidades de CIS, a sua emissão pública deve cumprir as disposições da Parte 13 da Lei de Valores Mobiliários e Futuros, incluindo a preparação e registro de um prospecto. No entanto, as “Orientações” também enumeraram claramente os seguintes casos de isenção:

Emissão de pequeno montante (não superior a 5 milhões de dólares de Singapura em 12 meses);

Emissão privada (não mais de 50 pessoas em 12 meses);

Apenas para investidores institucionais;

Destinado a investidores qualificados (devem cumprir determinadas condições).

A divulgação de informações foca no “risco das características tokenizadas”. As “Diretrizes” exigem que o prospecto de oferta pública de CMP tokenizado divulgue as informações razoavelmente necessárias para os investidores e seus consultores profissionais, especialmente as informações relacionadas às características tokenizadas. A MAS enumerou nas “Diretrizes” as seguintes categorias de informações que devem ser divulgadas:

Características da tokenização: incluindo tipos de tecnologia DLT subjacente, governança de contratos inteligentes, processos de emissão/transferência/resgate/destruição de tokens, papéis de intermediários chave, etc.

Direitos e responsabilidades: incluem os direitos associados ao token (se representam a propriedade legal ou beneficiária), a forma de registro de propriedade (on-chain/off-chain), os direitos do emissor de modificar ou sobrepor os registros on-chain, etc.

Arranjos de custódia: incluem os métodos de custódia de tokens (auto-custódia, custódia pelo emissor, custódia por terceiros), processos de gestão de chaves privadas, arranjos de custódia de ativos subjacentes (se houver), etc.

Revelação de riscos: incluindo riscos técnicos e de segurança da rede (como falhas em contratos inteligentes, ataques cibernéticos, forks), riscos operacionais (como falhas de prestadores de serviços terceiros), riscos legais e regulatórios (como a incerteza sobre o status legal dos tokens sob a lei de propriedade), riscos de custódia (como a perda de chaves privadas), riscos de liquidez, entre outros.

Garantia de distribuição: A estrutura de produtos complexos aplica-se igualmente. O CMP tokenizado e o CMP não tokenizado estão sujeitos à mesma estrutura de produtos complexos e devem ser classificados como “complexos” ou “não complexos”. Se o CMP tokenizado é complexo depende das características do próprio produto, e não da sua forma tokenizada. Por exemplo, ações tokenizadas são normalmente classificadas como produtos não complexos.

V. Requisitos de licença para atividades de intermediação e obrigações de AML/CFT

Requisitos de licenciamento. As Diretrizes esclarecem que as entidades envolvidas em atividades relacionadas à tokenização de CMP podem precisar possuir as seguintes licenças:

Operador da plataforma do mercado primário. Pode estar envolvido em “atividades regulamentadas”, necessitando de uma licença de serviços de mercado de capitais.

Operadores de plataformas de negociação. Se as transações da plataforma constituírem títulos, contratos de derivativos ou tokens de unidades de CIS, podem constituir um “mercado organizado”, necessitando de aprovação como bolsa de valores reconhecida ou operador de mercado reconhecido.

Prestador de serviços de custódia. Caso tenha “controle” sobre os tokens dos clientes (incluindo controle de chaves privadas ou suas partes), poderá ser necessário possuir uma licença de serviços de mercado de capitais para prestar serviços de custódia.

Consultor financeiro. A entidade que fornece serviços de consultoria financeira sobre a tokenização do CMP deve possuir uma licença de consultor financeiro ou ser um consultor financeiro isento.

Prevenção à lavagem de dinheiro e financiamento do terrorismo. A MAS enfatiza que as pessoas específicas que estão envolvidas em atividades relacionadas com CMP tokenizado devem cumprir os requisitos de AML/CFT contidos nos avisos relevantes da MAS, incluindo:

Identificar, avaliar e compreender os riscos de ML/TF;

Estabelecer e implementar políticas, procedimentos e controlos relacionados com a diligência devida de clientes, monitorização de transacções, triagem, relato de transacções suspeitas e manutenção de registos;

Tomar medidas de reforço em situações de alto risco;

Cumprir os requisitos de transferência de valor de tokenização CMP.

Além disso, todos os indivíduos devem cumprir a obrigação de reportar transações suspeitas sob a Lei de Confisco de Lucros de Corrupção, Tráfico de Drogas e Outros Crimes Graves, bem como as proibições da Lei de Combate ao Terrorismo e das sanções das Nações Unidas.

VI. Aplicabilidade Transfronteiriça e Sandbox Regulatório

A aplicação transfronteiriça. As “Diretrizes” esclarecem que, mesmo que a emissão ou a atividade ocorra fora de Cingapura, desde que tenha um “impacto substancial e razoavelmente previsível” em Cingapura, a Lei de Valores Mobiliários e Futuros ainda pode ter efeito extraterritorial.

Sandbox regulatório. A MAS incentiva as empresas que utilizam tecnologia de forma inovadora para realizar atividades regulamentadas a solicitar a entrada no “sandbox regulatório de fintechs”. A MAS irá relaxar certos requisitos legais e regulatórios durante o período do sandbox, proporcionando espaço para testes de inovação. No entanto, a MAS também deixou claro que a emissão de CMP tokenizado geralmente não está incluída no escopo do sandbox.

Sete, os caminhos regulatórios de Singapura, Estados Unidos e Hong Kong

Comparação com a filosofia de supervisão da SEC dos EUA. A supervisão de ativos digitais pela SEC dos EUA tem dependido há muito do “teste Howey” para determinar se os tokens constituem “contratos de investimento” e, portanto, se enquadram na categoria de valores mobiliários. O presidente da SEC, Gary Gensler, enfatizou várias vezes que “a grande maioria dos tokens” deve estar sujeita à legislação sobre valores mobiliários, mas suas declarações mais recentes já deixaram claro que os contratos de investimento podem ser encerrados e a natureza jurídica dos ativos token pode mudar.

As diretrizes da MAS de Singapura oferecem uma estrutura analítica mais estruturada e uma rica gama de casos, com seus princípios de “neutralidade tecnológica” e “substância sobre forma”, que estão espiritualmente alinhados com o “Teste Howey” dos EUA, mas são significativamente superiores em termos de operacionalidade e previsibilidade. A MAS afirma claramente no caso 17 que “os resultados sob o Teste Howey não são fatores a serem considerados para determinar se um token é um CMP sob a SFA”, destacando sua posição independente em relação à aplicação da lei.

Comparação com o quadro regulatório de Hong Kong. A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, desde 2018, tem construído gradualmente um quadro de regulamentação de ativos virtuais através de uma série de declarações, circulares e “Diretrizes para Operadores de Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais”. Em 2023, Hong Kong lançou diretrizes relacionadas a títulos tokenizados e fundos reconhecidos pela Comissão de Valores Mobiliários, permitindo a emissão tokenizada sob condições específicas. De 2024 a 2025, Hong Kong irá continuar a lançar um sandbox de ativos tokenizados e publicar declarações de política de ativos digitais, estabelecendo a direção para a normalização da emissão de títulos governamentais tokenizados.

No entanto, em comparação com as “Diretrizes” de Singapura, o quadro de Hong Kong:

O alcance é relativamente restrito, focando mais na dicotomia entre “tokens de segurança” e “tokens não-segurança”, em vez de cobrir totalmente “produtos do mercado de capitais”.

A orientação por casos é limitada e ainda não foi fornecida uma base de dados de casos tão detalhada quanto a de Singapura, e a indústria ainda enfrenta incertezas nas operações específicas.

A cobertura de toda a cadeia é insuficiente, e os detalhes regulatórios para a negociação, custódia e liquidação de tokens CMP no mercado secundário ainda precisam ser esclarecidos.

A publicação das “Diretrizes” de Singapura constitui, sem dúvida, uma pressão competitiva de políticas para Hong Kong. Se Hong Kong quiser consolidar sua posição como centro global de tecnologia financeira, pode precisar rapidamente implementar uma estrutura abrangente equivalente que cubra ativos tokenizados, fundos, derivados e uma CMP mais ampla.

Oitavo, Diretrizes para a Indústria e Perspectivas Futuras

Definir um caminho de conformidade claro e reduzir a incerteza regulatória. O “Guia” fornece uma navegação de conformidade clara para o setor através do princípio da “neutralidade técnica” e de numerosos casos. Os emissores e as instituições intermediárias podem usar o “Guia” para determinar se suas atividades constituem atividades reguladas e quais requisitos de divulgação, licença e conduta precisam atender.

Enfatiza que “o substancial é mais importante que a forma”, prevenindo a arbitragem regulatória. O MAS deixou claro que seu foco está na “substância econômica” dos tokens e não na forma técnica ou no rótulo de mercado. Isso efetivamente impede comportamentos que tentam evitar a regulamentação através de embalagens técnicas, garantindo uma concorrência justa no mercado.

Incentivar a inovação e o controle de riscos em igual medida. Através do mecanismo de sandbox regulatória e de atualizações contínuas de políticas, a MAS destaca a prevenção abrangente de riscos tecnológicos, operacionais, legais e de custódia, ao mesmo tempo que deixa espaço para a inovação.

Nove, as diretrizes de Cingapura ondulam as águas da Baía de Hong Kong.

A publicação das “Diretrizes para a Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais” de Singapura é um passo crucial na construção de um “ecossistema de ativos digitais responsável”. Este documento, pela sua abrangência, clareza e visão de futuro, estabelece novos padrões regulatórios para a tokenização dos mercados de capitais globais.

Diante da atitude proativa de Cingapura, Hong Kong sente a “fria primavera” antes da “água morna da primavera”? Como outro grande centro financeiro internacional da Ásia, Hong Kong já deu um bom começo na regulamentação de ativos virtuais, mas ainda está atrasada na profundidade e amplitude da tokenização de produtos financeiros tradicionais. Se Hong Kong puder aprender com a experiência de Cingapura e rapidamente estabelecer uma estrutura abrangente que cubra todas as categorias de CMP, incluindo títulos tokenizados, fundos e derivados, e fornecer orientações detalhadas com exemplos, poderá formar uma interação positiva em um padrão de cidades gêmeas com Cingapura na competição futura por esse território financeiro da tokenização. Caso contrário, as águas de Hong Kong podem não se limitar apenas a “agitar as ondas”.