TL;DR

Este artigo refere-se ao novo livro de Dalio “Como os Países Ficam Endividados”, e no final combina minhas opiniões pessoais para organizar as oportunidades e riscos do ciclo da dívida dos EUA, apenas como auxílio para decisões de investimento.

Para começar, uma breve introdução a Ray Dalio—fundador da Bridgewater Associates, amplamente considerado como o 'Steve Jobs dos investimentos,' e conhecido por prever com precisão importantes eventos econômicos como a crise financeira de 2008, a crise da dívida europeia e o Brexit. Agora, vamos mergulhar no conteúdo principal.

Tradicionalmente, a pesquisa sobre dívida tem se concentrado principalmente no ciclo de crédito, que se move em sincronia com os ciclos de negócios (tipicamente em torno de seis anos, com uma variação de ±3 anos). No entanto, o grande ciclo da dívida é mais fundamental e significativo. Desde 1700, o mundo viu aproximadamente 750 moedas diferentes ou mercados de dívida, mas apenas cerca de 20% ainda existem hoje. Mesmo as moedas sobreviventes sofreram uma severa desvalorização, um fenômeno intimamente relacionado ao que Dalio descreve como o “grande ciclo da dívida.”

A distinção chave entre pequenos ciclos de dívida e grandes ciclos de dívida reside na capacidade do banco central de reverter o ciclo da dívida. Em um pequeno ciclo de dívida, os bancos centrais podem ajustar as taxas de juros e expandir o fornecimento de crédito para gerenciar o desalavancamento. No entanto, em um grande ciclo de dívida, o crescimento da dívida se torna insustentável, tornando a situação muito mais complexa. Uma resposta típica a um grande ciclo de dívida segue este caminho: um setor privado saudável → Endividamento excessivo no setor privado, levando a dificuldades de pagamento → Intervenção do governo, aumentando a dívida do setor público → O banco central imprime dinheiro e compra dívida do governo para fornecer assistência (atuando como o credor de última instância).

Um grande ciclo de dívida geralmente dura cerca de 80 anos e consiste em cinco estágios-chave:

1. Estágio do Dinheiro Sadio: As taxas de juros começam em níveis muito baixos, e o empréstimo gera retornos mais altos do que os custos de capital, levando à expansão da dívida.
2. Estágio da Bolha da Dívida: À medida que a dívida se expande, a economia prospera e os preços dos ativos (por exemplo, ações e imóveis) aumentam. A crescente confiança na capacidade de pagamento leva a mais empréstimos.
3. Top Stage: Os preços dos ativos atingem níveis insustentáveis, mas a expansão da dívida continua.
4. Estágio de desalavancagem: Uma onda de inadimplências ocorre, os preços dos ativos colapsam, a demanda total contrai e uma espiral de dívida-deflação (Efeito Fisher) se estabelece. As taxas de juros nominais atingem o limite inferior zero, as taxas de juros reais aumentam devido à deflação e a pressão para pagamento da dívida se intensifica.
5. Estágio da Crise da Dívida: Tanto a bolha de ativos quanto a de dívidas estouram, levando à insolvência sistêmica e à reestruturação da dívida. Isso marca a resolução da crise da dívida, estabelecendo um novo equilíbrio e iniciando o próximo ciclo.

Em cada etapa, os bancos centrais devem implementar diferentes políticas monetárias para estabilizar os níveis de endividamento e a economia. Observar essas políticas nos permite determinar onde estamos atualmente no grande ciclo da dívida.

Desde 1945, os EUA passaram por 12,5 ciclos de dívida de curto prazo. Em 2024, os pagamentos de juros da dívida dos EUA estão projetados para exceder US$ 1 trilhão, enquanto a receita total do governo é apenas de US$ 5 trilhões — o que significa que, para cada US$ 4 arrecadados, US$ 1 é destinado aos pagamentos de juros.

Se essa tendência continuar, o governo dos EUA encontrará cada vez mais dificuldade para servir sua dívida e eventualmente recorrerá à monetização da dívida (impressão de dinheiro para pagar a dívida). Isso elevará a inflação e desvalorizará significativamente a moeda. Com base na situação atual, os EUA parecem estar à beira do Estágio 3 ("Estágio Superior"), indicando que uma crise da dívida pode estar iminente.

O Ciclo da Dívida de Longo Prazo dos EUA (1981-2000): Uma Revisão Histórica

O ciclo da dívida dos EUA de 1981 a 2000 pode ser dividido em vários ciclos de curto prazo, cada um moldado por políticas econômicas, inflação, taxas de juros e crises financeiras.

O primeiro ciclo de curto prazo, que durou de 1981 a 1989, foi marcado pelas consequências da segunda crise do petróleo de 1979, que levou a economia dos Estados Unidos a um período de “estagflação 2.0”. Em resposta, o Federal Reserve (Fed) elevou agressivamente as taxas de juros, com a taxa de empréstimos principal dos EUA aumentando nove vezes entre fevereiro e abril de 1980, subindo de 15,25% para 20,0%. A inflação e as taxas de juros permaneceram em níveis historicamente altos, levando o Fed a mudar de rumo. Entre maio e julho de 1980, o Fed reduziu as taxas três vezes em 100 pontos-base (PB) cada, diminuindo-as de 13,0% para 10,0% para mitigar o distúrbio econômico.

Ao assumir o cargo em 1981, o Presidente Ronald Reagan implementou um aumento significativo nos gastos com defesa, fazendo com que a alavancagem do governo subisse rapidamente. A dívida total pendente dos EUA expandiu rapidamente, atingindo o pico em 1984, com o déficit fiscal disparando para 5,7% do PIB. A instabilidade financeira surgiu em maio de 1984, quando um dos dez maiores bancos dos EUA, o Continental Illinois National Bank, enfrentou uma corrida bancária e precisou de assistência de emergência do FDIC—marcando um dos maiores resgates bancários da história.

Em 1985, preocupações econômicas levaram ao Acordo de Plaza, um acordo multilateral destinado a desvalorizar o dólar dos EUA. Após isso, a Lei Gramm-Rudman-Hollings de 1985 foi promulgada, estabelecendo como meta que o governo federal dos EUA alcançasse um orçamento equilibrado até 1991. Em outubro de 1985, o presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, reconheceu a necessidade de taxas de juros mais baixas para apoiar o crescimento econômico. Consequentemente, o Fed reduziu gradualmente as taxas de juros de 11,64% para 5,85%. No entanto, a nomeação de Alan Greenspan como presidente do Fed em 1987 trouxe uma mudança de volta para uma política monetária mais rigorosa, aumentando os custos de empréstimos. Isso levou a uma redução nos empréstimos corporativos e domiciliares, contribuindo para o crash do mercado de ações de segunda-feira negra de 1987 - um dos maiores colapsos de mercado em um único dia da história. O crescimento econômico desacelerou e, em 1987, o presidente Reagan assinou legislação para reduzir o déficit fiscal, levando a uma queda no crescimento do endividamento do governo. Até o final de 1989, o aumento da alavancagem social geral começou a estagnar, marcando o fim deste ciclo de curto prazo.

O segundo ciclo de curto prazo, cobrindo o período de 1989 a 1992, começou com a Guerra do Golfo de 1990, que causou um aumento acentuado nos preços do petróleo global. A inflação disparou, com o Índice de Preços ao Consumidor (CPI) atingindo seu nível mais alto desde 1983, enquanto o crescimento do PIB se tornou negativo em 1991. À medida que a recessão econômica se aprofundava, o desemprego aumentou acentuadamente em março de 1991. Para combater os efeitos da estagflação, o Fed adotou uma política monetária expansionista, reduzindo a taxa de fundos federais de 9,81% para 3%. No entanto, os gastos fiscais relacionados à guerra levaram a um aumento significativo na alavancagem do governo, elevando a taxa geral de dívida da sociedade em 1991. Em abril de 1992, o ambiente financeiro global piorou ainda mais quando o mercado de ações do Japão entrou em colapso, com o índice Nikkei despencando para 17.000, uma queda de 56% em relação ao pico de 38.957 em 1990. Os mercados de ações no Reino Unido, França, Alemanha e México também sofreram reveses devido às condições econômicas piorantes. Em resposta às preocupações com a recessão global, o Fed cortou as taxas de juros em mais 50 PB em julho de 1992 para estimular o crescimento.

O terceiro ciclo de curto prazo, de 1992 a 2000, começou com a eleição do presidente Bill Clinton, que se concentrou no equilíbrio do orçamento federal por meio de aumentos de impostos e cortes de gastos. Embora essas medidas tenham inicialmente limitado a política fiscal, o ambiente econômico pós-guerra e as expectativas de crescimento melhoradas impulsionaram o endividamento das empresas e das famílias. Esse aumento de alavancagem levou à expansão econômica, elevando a inflação. Em fevereiro de 1994, o Fed iniciou um ciclo de aperto, elevando as taxas de juros seis vezes, totalizando um aumento de 300 pontos base para 6%. Em dezembro de 1994, os aumentos rápidos das taxas causaram uma curva de rendimento invertida, onde as taxas de juros de curto prazo excederam as taxas de longo prazo, levando ao crash do mercado global de títulos de 1994, que eliminou US$ 600 bilhões em valor de títulos dos EUA e US$ 1,5 trilhão em perdas globais de títulos.

Em 1997, a crise financeira asiática eclodiu, seguida pela crise da dívida da Rússia em 1998, que desencadeou o colapso da Long-Term Capital Management (LTCM), um dos maiores fundos de hedge dos EUA. Em 23 de setembro de 1998, Merrill Lynch e JP Morgan lideraram um resgate privado do LTCM para evitar instabilidade financeira sistêmica. Em resposta, o Fed cortou as taxas de juros em 50 BP no terceiro trimestre de 1998 para estabilizar os mercados. Ao mesmo tempo, o boom das pontocom alimentou o entusiasmo dos investidores, levando o crescimento da alavancagem não governamental ao seu nível mais alto desde 1986. O ciclo chegou a um fim abrupto em 2000, quando a bolha das pontocom estourou, fazendo com que o Nasdaq despencasse 80%. O estouro da bolha levou a um declínio na expansão da dívida corporativa e das famílias, o crescimento do PIB desacelerou e a alavancagem social diminuiu. A recessão econômica resultante e as pressões deflacionárias forçaram o Fed a voltar ao afrouxamento monetário, marcando o fim desse ciclo de dívida de longo prazo.

O Ciclo da Dívida Depois de 2000: Da Crise à Expansão Monetária

Após a crise financeira de 2008, a taxa de desemprego nos EUA disparou para 10%, e as taxas de juros globais caíram para zero. O Fed iniciou o maior programa de monetização da dívida da história, imprimindo dinheiro para comprar dívida do governo e expandindo seu balanço por meio do afrouxamento quantitativo (QE). Entre 2008 e 2020, o Fed realizou várias rodadas de QE, suprimindo as taxas de juros e injetando liquidez no sistema financeiro. No entanto, no final de 2021, o Fed começou a apertar a política monetária para combater a inflação. Como resultado, os rendimentos do Tesouro dos EUA dispararam, o dólar se fortaleceu e o Nasdaq caiu 33% de seu pico em 2021. Ao mesmo tempo, taxas de juros mais altas resultaram em perdas financeiras substanciais para o Fed.

A Próxima Fase do Ciclo da Dívida dos EUA

Com os EUA se aproximando do "Top Stage" do grande ciclo da dívida, o que acontecerá quando o ciclo atingir o nível do banco central? A monetização da dívida, as perdas do banco central, uma potencial espiral da morte, a reestruturação da dívida e um novo equilíbrio são desenvolvimentos-chave a serem observados. O Fed pode continuar expandindo seu balanço patrimonial e comprando dívida, resultando em mais perdas à medida que as taxas de juros permanecem altas. Se essas perdas persistirem, uma venda de dívida pode levar à estagflação ou recessão. O governo pode ser forçado a reestruturar sua dívida, desvalorizar o dólar ou implementar controles de capital e tributação de emergência. Eventualmente, um novo ciclo monetário poderia surgir, potencialmente com o Fed vinculando o dólar a ativos sólidos como ouro para restaurar a confiança.

Perspectivas Futuras de Investimento

Dadas as atuais condições macroeconômicas, estratégias de investimento potenciais incluem manter ouro como um ativo forte enquanto se mantém cauteloso em relação aos títulos de longo prazo dos EUA. Investidores devem monitorar os cortes na taxa do Fed e o movimento dos rendimentos do Tesouro de 10 anos. O Bitcoin continua sendo um ativo de risco resiliente com potencial de longo prazo, enquanto as ações dos EUA, especialmente no setor de tecnologia, poderiam oferecer retornos sólidos se compradas durante correções de mercado.

A situação fiscal atual dos EUA enfrenta um problema grave - pegar novas dívidas para pagar dívidas antigas. O governo está emitindo títulos para cobrir as lacunas fiscais, mas essas novas dívidas vêm com custos de juros mais altos, levando os EUA a uma "espiral de dívida" que eventualmente poderia se tornar impagável.

Dado esse caminho insustentável, a crise da dívida dos EUA não será resolvida tão cedo. No final, o governo terá que seguir uma das duas soluções históricas para crises da dívida: flexibilização monetária (redução das taxas de juros) ou ajuste fiscal. O Federal Reserve provavelmente escolherá a primeira opção - reduzindo os custos com juros para aliviar o ônus do serviço da dívida. Embora os cortes de taxas não resolvam o problema da dívida, eles podem aliviar temporariamente a pressão dos pagamentos de juros, comprando mais tempo para o governo gerenciar sua enorme carga de dívida.

A ideia de cortes nas taxas de juros está alinhada de perto com a política de “América Primeiro” de Trump. O consenso de mercado é que se Trump voltar ao cargo, suas tarifas e políticas fiscais poderiam levar o déficit dos EUA a sair do controle, levando a uma queda na solvência dos EUA, maior inflação e aumento das taxas de juros. No entanto, na realidade, a força do dólar se deve principalmente às diferenças nas taxas de juros globais, com outras economias reduzindo as taxas de forma mais agressiva do que os EUA. Como resultado, o dólar se valoriza, enquanto os preços dos títulos dos EUA caem (causando aumento dos rendimentos). Esse aumento de rendimento de curto prazo é típico dentro de um ciclo de queda mais amplo das taxas de juros.

Quanto às preocupações com a inflação, um cenário de reflação é improvável a menos que Trump desencadeie uma quarta crise do petróleo. Não há razão lógica para assumir que ele deliberadamente empurraria a inflação para cima, pois isso iria contra os interesses dos consumidores americanos.

Então, por que o Fed adiou os cortes de taxas apesar das expectativas do mercado? As constantes flutuações nas expectativas de corte de taxas este ano sugerem que o Fed quer evitar esgotar prematuramente suas ferramentas de flexibilização. Manter uma postura 'hawkish' agora cria espaço para cortes de taxas mais impactantes posteriormente.

Olhando para os padrões históricos desde 1990, o Fed interrompeu os cortes de juros em agosto de 1989 e agosto de 1995 para avaliar as condições econômicas antes de determinar o ritmo e a magnitude de novas reduções. Por exemplo, após um corte "preventivo" de 25 pb em julho de 1995, o Fed manteve as taxas estáveis por três reuniões consecutivas. Foi somente depois que o governo dos EUA fechou duas vezes devido a divergências orçamentárias que o Fed finalmente cortou as taxas novamente em 25 pb em dezembro de 1995.

Este precedente histórico sugere que o Fed pode não se apressar em cortes de juros, mas em vez disso adotará uma abordagem de esperar para ver, garantindo que tenha flexibilidade suficiente para responder às futuras condições econômicas.

Portanto, seguir o consenso de mercado para previsões muitas vezes leva a julgamentos equivocados - é melhor pensar ao contrário e agir em conformidade. Então, quais são as oportunidades potenciais para o futuro?

1. Do ponto de vista dos ativos dos EUA, o ouro continua sendo um investimento sólido, enquanto os Tesouros dos EUA, especialmente os títulos de longo prazo, são ativos fracos devido às preocupações com a dívida em alta.
2. Em algum momento, os EUA serão forçados a reduzir as taxas de juros, seja de forma ativa ou passiva. Os investidores devem antecipar essa mudança, monitorando de perto o rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos como um indicador-chave.
3. O Bitcoin continua sendo um ativo de risco de alta qualidade e resiliente, mantendo seu valor apesar das flutuações do mercado.
4. Se o mercado de ações dos EUA passar por uma correção significativa, uma estratégia de compra na baixa com acumulação gradual de ações de tecnologia poderia oferecer um forte potencial de risco-retorno a longo prazo.

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