Encaminhe o Título Original 'Peneirando Ouro: Encontrando Alvos de Investimento de Longo Prazo que Possam Resistir a Mercados de Alta e Baixa (Edição 2025 - Parte 1)’

Introdução: O Mercado de Urso das Altcoins – O Investimento Baseado em Fundamentos Ainda Funciona

Sem dúvida, este ciclo de alta foi o pior desempenho para altcoins.

Ao contrário dos ciclos anteriores do mercado de alta em que as altcoins mostraram um forte desempenho de preços depois que a alta começou - fazendo com que a dominância do BTC caísse rapidamente - este ciclo viu a dominância do BTC aumentar constantemente de cerca de 38% desde o fundo do mercado em novembro de 2022 para agora firmemente acima de 61%. Isso aconteceu apesar de uma rápida expansão no número de altcoins durante este ciclo, destacando a fraqueza relativa dos preços das altcoins.

Tendência de Dominância do BTC. Fonte: Tradingview

À medida que o ciclo de mercado atual avançou até este ponto, ele confirma em grande parte as projeções feitas pela Mint Ventures em seu artigo de março de 2024 intituladoPreparando-se para o Longo Touro Principal: Meus Pensamentos sobre as Etapas Deste Ciclo.” Naquele artigo, o autor sugeriu:

• Entre os quatro principais impulsionadores deste mercado de alta, três estão presentes, enquanto um está ausente:
  • Halving do BTC (antecipação do ajuste de oferta e demanda), √
  • Afrouxamento ou afrouxamento esperado da política monetária, √
  • Flexibilização das políticas regulatórias,√
  • Inovação em novos modelos de ativos e modelos de negócios, ×

Como resultado, o autor aconselhou baixar as expectativas para os preços de altcoins do ciclo anterior — incluindo plataformas de contratos inteligentes (L1/L2), jogos, DePIN, NFTs e DeFi. Como resultado, a estratégia recomendada para este ciclo de alta foi:

• Alocar uma proporção maior de fundos para BTC e ETH (com uma preferência mais forte por BTC, enfatizando o BTC como o investimento primário de longo prazo).
• Manter exposição controlada a altcoins como DeFi, GameFi, DePIN e NFTs.
• Busque oportunidades alfa em setores emergentes e novos projetos, incluindo moedas Meme, IA e o ecossistema BTC.

Até a publicação do artigo, a correção das estratégias acima foi basicamente verificada (exceto pelo desempenho insatisfatório do ecossistema BTC).

No entanto, vale ressaltar que, apesar do desempenho ruim da maioria dos projetos de altcoin durante este ciclo, algumas altcoins de destaque tiveram um desempenho superior ao BTC e ETH no último ano. Os exemplos mais notáveis são Aave e Raydium, que foram destacados no relatório de julho de 2024 da Mint Ventures intitulado "LongoAltcoins continuam caindo — É hora de revisitar DeFi?", publicado no ponto mais baixo do mercado para altcoins.

Desde o início de julho do ano passado, Aave alcançou um ganho máximo de mais de 215% em relação ao BTC e 354% em relação ao ETH. Mesmo após uma significativa queda de preço, Aave ainda está com 77% de valorização em relação ao BTC e 251% em relação ao ETH.

Tendência da taxa de câmbio Aave/BTC, fonte: Tradingview

Desde o início de julho do ano passado, o aumento mais alto do Ray em relação ao BTC excedeu 200%, e seu maior aumento em relação ao ETH foi de 324%. No momento, devido à queda geral do ecossistema Solana e aos principais efeitos negativos da Dex desenvolvida internamente pela Pump.fun, o aumento do Ray em relação ao BTC ainda é positivo, e também supera significativamente o ETH.

Tendência da taxa de câmbio Ray/BTC, fonte: Tradingview

Considerando que BTC e ETH (especialmente BTC) superaram significativamente a maioria dos projetos de altcoins neste ciclo, o desempenho de preço da Aave e Ray se destaca mais entre muitos projetos de altcoins.

A razão para isso é que, comparado à maioria dos projetos de altcoin, Aave e Raydium têm fundamentos melhores, conforme refletido no fato de que seus dados principais de negócios atingiram recordes neste ciclo e possuem fossos únicos, com expansão de participação de mercado estável ou rápida.

Mesmo no “mercado de baixa de altcoins”, apostar em projetos com fundamentos excepcionais pode resultar em retornos alfa que superam os do BTC e do ETH. Este é também o principal propósito do nosso trabalho de pesquisa de investimento.

Neste relatório de pesquisa, a Mint Ventures identificará projetos de alta qualidade com fundamentos sólidos de milhares de projetos de criptomoeda listados, rastreará seu desempenho empresarial recente e participação de mercado, analisará suas vantagens competitivas, avaliará seus desafios e riscos potenciais, e fornecerá certas referências para sua valoração.

O que precisa ser enfatizado é:

• Os projetos mencionados neste artigo têm vantagens e atrações em alguns aspectos, mas também têm diversos problemas e desafios. Pessoas diferentes podem ter julgamentos completamente diferentes sobre o mesmo projeto após ler este artigo.
• Da mesma forma, projetos que não são mencionados neste artigo não significam que eles tenham "fundamentos fracos", nem significa que "não somos otimistas sobre eles". Você é bem-vindo para recomendar projetos nos quais você é otimista e as razões pelas quais.
• Este artigo é o pensamento em estágio dos dois autores até o momento da publicação. Pode mudar no futuro e as opiniões são altamente subjetivas. Também pode haver erros em fatos, dados e lógica de raciocínio. Todas as opiniões expressas neste artigo não são conselhos de investimento. Críticas e discussões adicionais de colegas e leitores são bem-vindas.

Vamos analisar o status do negócio do projeto, situação da concorrência, principais desafios e riscos, e status de avaliação a partir de várias dimensões. O seguinte é o texto principal.

1. Setor de Empréstimos: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi permanece o setor com o Product-Market Fit (PMF) mais bem-sucedido na indústria de criptomoedas. Dentro do DeFi, o empréstimo é um dos sub-setores mais cruciais, caracterizado pela demanda de usuários maduras e receitas de negócios estáveis. Este setor abriga inúmeros projetos de alta qualidade, tanto estabelecidos quanto emergentes, cada um com seus pontos fortes e fracos.

Para projetos de empréstimo, os indicadores mais críticos são o tamanho do empréstimo (Empréstimos ativos) e a receita do protocolo (Receita). Além disso, o indicador de despesas do protocolo - Incentivos de Token - também deve ser avaliado.

1.1 Aave: O Rei do Empréstimo

O Aave é um dos poucos projetos que navegou com sucesso por três ciclos de criptografia, mantendo o crescimento estável dos negócios. Originalmente, concluiu seu financiamento por meio de uma ICO em 2017 (na época, o projeto se chamava Lend, operando como uma plataforma de empréstimo peer-to-peer). Durante o ciclo anterior, a Aave ultrapassou a então líder plataforma de empréstimos, Compound, e desde então manteve sua posição como o principal protocolo de empréstimos em volume de transações.

Status empresarial

O modelo de negócios principal da Aave é operar uma plataforma de empréstimo de pool para peer, gerando receita através de juros de empréstimos e penalidades de liquidação durante liquidações de garantias. Além disso, o negócio de stablecoin da Aave, GHO, está agora em seu segundo ano de operação e espera-se que gere receitas diretas de juros para a Aave.

Tamanho do empréstimo (empréstimos ativos)

Tamanho do empréstimo da Aave, fonte de dados: Tokenterminal

O tamanho do empréstimo da Aave superou o pico de 12,14 bilhões na rodada anterior (novembro de 2021) desde novembro do ano passado. O pico atual é no final de 25 de janeiro, quando o volume do empréstimo era de 15,02 bilhões de dólares americanos. Recentemente, à medida que o entusiasmo pelas transações de mercado esfriou, o tamanho do empréstimo também diminuiu e está atualmente em cerca de 11,4 bilhões de dólares americanos.

Receita do Protocolo (Receita)

Receita do protocolo da Aave, fonte de dados: Tokenterminal

Assim como o tamanho do empréstimo, a receita do protocolo da Aave tem excedido constantemente o nível mais alto em outubro de 2021 desde novembro do ano passado. Nos últimos três meses, a receita semanal do protocolo da Aave tem ultrapassado US$3 milhões na maior parte do tempo (excluindo a receita de juros do GHO). No entanto, nas últimas duas semanas, à medida que o calor do mercado diminuiu e as taxas de juros de mercado caíram, a receita semanal do protocolo caiu para o nível de US$2 milhões+.

Incentivos de Token

Despesa de incentivo de token Aave, fonte de dados: Análise Aave

Aave mantém atualmente um programa substancial de incentivo de tokens, com 822 tokens Aave distribuídos diariamente. Com um preço de mercado do Aave de $245, isso equivale a aproximadamente $200,000 em incentivos diários. Esse valor de incentivo relativamente alto se deve em grande parte ao aumento significativo no preço do token Aave nos últimos seis meses.

No entanto, é importante notar que, ao contrário da maioria dos projetos que incentivam diretamente as atividades principais dos usuários, como depósitos e empréstimos, os incentivos de token da Aave não estão diretamente ligados a essas ações. Em vez disso, os incentivos são alocados para o Módulo de Segurança de Depósito (DSM). Consequentemente, os dados de atividade de empréstimos e empréstimos da Aave ainda são impulsionados pela demanda orgânica.

Na visão do autor, a escala de incentivo para o módulo de segurança da Aave permanece excessiva e poderia ser reduzida em pelo menos 50%. No entanto, com a próxima implementação do novo modelo econômico da Aave, especialmente a introdução do novo Módulo de Seguro Guarda-Chuva, os tokens Aave não serão mais usados como incentivos para esse fim.

Para obter mais informações sobre o novo modelo econômico da Aave, você pode consultar o relatório da Mint Ventures publicado no ano passado, intitulado: "Iniciando recompras e dividendos, atualizando o módulo de segurança: Uma análise aprofundada do novo modelo econômico da Aave."

Competição

Sob a perspectiva da escala de empréstimos (cadeia EVM), a participação de mercado da Aave tem sido relativamente estável e sempre ocupou o primeiro lugar no mercado desde junho de 2021. No segundo semestre de 2023, sua participação de mercado chegou a cair abaixo de 50%, mas retomou sua tendência de alta desde 2024 e está atualmente basicamente estável em torno de 65%.

Fonte de dados: Tokenterminal

Vantagem competitiva da Aave

Até a análise do autor da Aave em julho do ano passado, as vantagens competitivas principais da Aave não mudaram muito, principalmente vindas de quatro aspectos:

1. Acúmulo contínuo de crédito de segurança: A maioria dos novos protocolos de empréstimo terá incidentes de segurança dentro de um ano após o lançamento. Até o momento, a Aave não teve um incidente de segurança no nível do contrato inteligente. O crédito seguro acumulado através da operação sem riscos e suave de uma plataforma é frequentemente a principal prioridade para os usuários de Defi ao escolher uma plataforma de empréstimo, especialmente os usuários baleia com fundos maiores. Por exemplo, Justin Sun é um usuário de longo prazo da Aave.

2. Efeito de rede bilateral: Como muitas plataformas da Internet, o empréstimo Defi é um típico mercado de dois lados. Os usuários depositantes e mutuários são a oferta e a demanda um do outro. O crescimento unilateral da escala de depósitos e empréstimos estimulará o crescimento do volume de negócios do outro lado, tornando mais difícil para os concorrentes subsequentes alcançar. Além disso, quanto mais abundante for a liquidez geral da plataforma, mais suave será a entrada e saída de depósitos e empréstimos, e mais provável é que seja favorecida pelos usuários de grande capital, o que por sua vez estimula o crescimento do negócio da plataforma.

3. Excelente nível de gestão de DAO: o protocolo Aave implementou totalmente uma gestão baseada em DAO. Comparado com o modelo de gestão centralizado da equipe, a gestão baseada em DAO tem uma divulgação de informações mais completa e discussões mais aprofundadas na comunidade sobre decisões importantes. Além disso, a comunidade de DAO da Aave é ativa em um grupo de instituições profissionais com altos níveis de governança, incluindo principais VCs, clubes de blockchain universitários, market makers, provedores de serviços de gestão de riscos, equipes de desenvolvimento de terceiros, equipes de consultoria financeira, etc., com fontes diversas e participação ativa na governança. Julgando pelos resultados operacionais do projeto, a Aave, como um novato nos serviços de empréstimo peer-to-peer, obteve um crescimento e segurança mais equilibrados no desenvolvimento de produtos e expansão de ativos, superando seu irmão mais velho, Compound. Nesse processo, a governança da DAO desempenhou um papel fundamental.

4. Ocupação ecológica multi-cadeia: Aave está implantado em quase todos os EVM L1\L2, e o TVL está basicamente na liderança de cada cadeia. Na versão V4 em desenvolvimento pela Aave, a liquidez multi-cadeia será conectada em série, e as vantagens da liquidez entre cadeias serão mais óbvias. No futuro, Aave se expandirá para Aptos (a primeira cadeia não-EVM), Linea e retornará para Sonic (anteriormente Fantom).

Principais desafios e riscos

Embora a participação de mercado da Aave tenha aumentado constantemente ao longo do último ano, o rápido crescimento de seu concorrente emergente Morpho não pode ser ignorado.

Ao contrário da Aave, onde as categorias de ativos, parâmetros de risco e gestão de oráculos são controlados de forma centralizada pela Aave DAO, a Morpho adota um modelo mais aberto: fornece um protocolo de base de empréstimos aberto que permite a criação sem permissão de mercados de empréstimos independentes. Os usuários podem escolher livremente ativos de garantia, parâmetros de risco e oráculos. Além disso, a Morpho introduziu Vaults, que são gerenciados por instituições terceirizadas especializadas como a Gauntlet. Os usuários podem depositar fundos diretamente nesses Vaults, e as instituições gerenciadoras avaliam os riscos e decidem em quais mercados de empréstimos alocar os fundos para gerar retornos.

Esta abordagem aberta e modular permite que o ecossistema da Morpho penetre rapidamente em mercados de empréstimos mais novos ou de nicho. Por exemplo, projetos inovadores de stablecoin como Usual e Resolv já construíram mercados de empréstimos na Morpho, permitindo que os usuários se envolvam em estratégias de looping para ganhar recompensas ou pontos do projeto.

Para obter mais informações sobre Morpho, analisarei em detalhes mais tarde.

Além da concorrência dos projetos dentro do ecossistema Ethereum, Aave também enfrenta desafios de outras cadeias de camada 1 de alto desempenho. Se ecossistemas como Solana continuarem a avançar na dominação do Ethereum, Aave — que está fortemente focado no Ethereum — sem dúvida enfrentará limitações de crescimento.

Além disso, a natureza altamente cíclica do mercado de criptomoedas afeta diretamente a demanda do usuário da Aave. Durante os ciclos de mercado de baixa, as oportunidades especulativas e o espaço para arbitragem diminuem rapidamente, fazendo com que o volume de empréstimos da Aave e a receita do protocolo declinem significativamente. Este é um desafio comum para todos os protocolos de empréstimo e não será discutido mais a fundo.

Referência de avaliação

Do ponto de vista da avaliação, a razão atual de Preço sobre Vendas (PS) da Aave - calculada como sua capitalização de mercado totalmente diluída dividida pela receita do protocolo - está em 28,23, posicionando-a dentro da faixa mediana do último ano. Isso ainda está longe dos valores de PS superiores a 100 vistos durante os períodos de pico entre 2021 e 2023.

PS de protocolos de empréstimos mainstream (baseado em FDV), fonte de dados: Tokenterminal

De uma comparação horizontal, o indicador PS da Aave é muito menor do que Compound, Silo, benqi e outros protocolos, e maior do que Venus.

No entanto, o que precisa ser considerado é que o Defi é semelhante às empresas financeiras tradicionais, pois seus múltiplos de receita são extremamente cíclicos. PS frequentemente declina rapidamente em mercados altistas e sobe em mercados baixistas.

1.2 Morpho: A estrela em ascensão

Morpho começou como um protocolo de otimização de receita baseado no Compound e Aave. Era originalmente um projeto parasitário nos dois primeiros, mas em 2024 lançou oficialmente o protocolo básico de empréstimos sem permissão Morpho Blue, que se tornou um concorrente direto de projetos de empréstimos líderes como Aave. Os negócios do Morpho Blue cresceram rapidamente desde o seu lançamento e têm sido favorecidos por novos projetos e novos ativos. Atualmente, o Morpho fornece serviços na Ethereum e Base.

Status da empresa

A Morpho tem vários produtos, incluindo especificamente:

1. Otimizadores Morpho

O produto inicial da Morpho é projetado para melhorar a eficiência de capital dos protocolos de empréstimo DeFi existentes, como Aave e Compound. Armazenando fundos do usuário nessas plataformas e ganhando renda básica, o emparelhamento de fundos de pessoa para pessoa é realizado com base nas necessidades de empréstimo para otimizar a eficiência do uso de fundos.

Como primeiro produto da Morpho, o Morpho Optimizers acumulou um grande número de usuários e fundos, permitindo-lhe evitar um início a frio após o lançamento do Morpho Blue. No entanto, embora o Morpho Optimizers ainda tenha muitos fundos, a otimização da taxa de juros trazida pela sua função de correspondência tem sido tão baixa que pode ser basicamente ignorada. Este produto já não é o foco do desenvolvimento da Morpho e proibiu o depósito e empréstimo de fundos desde dezembro do ano passado.

Devido à taxa de correspondência extremamente baixa, a otimização atual das taxas de juros pelos Otimizadores é de apenas 0,07%. Fonte: https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue (ou simplesmente Morpho)

Morpho Blue é uma camada de empréstimo sem permissão que permite aos usuários criar mercados de empréstimo personalizados. Os usuários podem livremente escolher parâmetros como ativos de garantia, ativos de empréstimo, índices de liquidação (LLTV), oráculos e modelos de taxa de juros para construir mercados independentes. O design do protocolo garante que nenhuma intervenção de governança externa seja necessária, permitindo que os criadores de mercado gerenciem os riscos e retornos com base em suas próprias avaliações para atender a diferentes necessidades de mercado.

Após o lançamento do Morpho Blue, seu rápido crescimento comercial rapidamente colocou pressão sobre a principal plataforma de empréstimos, Aave. Em resposta, Aave introduziu o Programa de Incentivo ao Mérito, onde os usuários que aderem às regras de incentivo da Aave são recompensados. Por outro lado, os endereços que também usam o Morpho enfrentam incentivos reduzidos.

Antes da introdução do Morpho Blue, a maioria dos projetos de mercado de empréstimos isolados focados em ativos de nicho ou inovadores tiveram sucesso limitado. Exemplos incluem Euler e Silo, onde a maior parte da atividade de capital ainda se concentrava em plataformas de empréstimos centralizadas como Aave, Compound e Spark, que usam ativos blue-chip mainstream como garantia.

No entanto, o Morpho Blue agora navegou com sucesso por este caminho, e seu sucesso decorre de vários fatores:

• Um histórico comprovado de segurança. Antes do lançamento do Morpho Blue, os Otimizadores de Morpho também mantiveram uma grande quantidade de fundos por um longo período sem problemas, o que deu aos usuários de Defi uma boa confiança na marca Morpho.
• Isso serve como o protocolo de mercado de empréstimos fundamental, gerenciando ativos suportados, parâmetros de ativos, seleção de oráculo e autoridade de gestão de fundos. Os principais benefícios são:
  • O protocolo aumenta a liberdade do mercado de empréstimos e permite respostas mais rápidas às demandas do mercado. Os novos emissores de ativos de protocolo naturalmente gravitam para o Morpho para estabelecer mercados e oferecer serviços de alavancagem para seus ativos. Empresas profissionais de gestão de risco como Gaunlet podem criar e gerenciar suas próprias arcas financeiras, ganhando diretamente através de taxas de desempenho em vez de pagar taxas de serviço para os principais protocolos de empréstimos (Aave, Compound, Venus).
  • O sistema permite uma divisão especializada do trabalho nos serviços de empréstimos. Cada participante se concentra em suas competências principais enquanto compete livremente dentro do ecossistema Morpho Blue, resultando em uma gama mais ampla de produtos. Além disso, através deste modelo de terceirização, a equipe evita custos associados aos serviços auto-operados, incluindo atualizações frequentes de protocolo, auditorias de código e taxas de provedores de serviços de risco especializados.

3. Cofres MetaMorpho

Os MetaMorpho Vaults são ferramentas de gerenciamento de ativos que simplificam os empréstimos, fornecendo oportunidades de liquidez e renda. Os usuários obtêm retornos depositando ativos em cofres gerenciados profissionalmente, cada um otimizado para perfis e estratégias de risco específicos. Esses cofres direcionam fundos principalmente para mercados de empréstimos construídos no Morpho Blue.

Gráfico de estrutura de produtos da Morpho

Após entender a situação do produto da Morpho, vamos dar uma olhada nos principais dados comerciais da Morpho.

Tamanho do empréstimo (Empréstimos ativos)

Tamanho do empréstimo da Morpho, fonte de dados: Tokenterminal

O tamanho total do empréstimo mais alto da Morphp foi semelhante ao da Aave, atingindo US$ 2,35 bilhões no final de janeiro e atualmente está em US$ 1,9 bilhão.

O Morpho ainda não começou oficialmente as taxas do protocolo, então ainda não gerou receita do protocolo. No entanto, podemos observar a quantidade de sua Taxa (a receita total obtida pelos depositantes do protocolo) e usar isso para calcular a receita do protocolo que o Morpho pode obter se ligar o interruptor da taxa do protocolo no futuro.

Comparação de taxas entre Morpho e Aave, fonte de dados: Tokenterminal

Em fevereiro de 2025, Aave gerou um total de US$67.12 milhões em taxas, enquanto o Morpho gerou US$15.59 milhões.

No mesmo período em fevereiro de 2025, a Aave gerou uma receita de protocolo de US$8,57 milhões dos US$67,12 milhões em taxas geradas, o que significa que sua taxa de retenção de taxa aproximada é de 857/6712=12,8% (apenas um cálculo aproximado).

Considerando que o Aave é um protocolo de empréstimo operado pelo próprio Aave Dao, enquanto ele arca com as despesas operacionais do protocolo, toda a receita de seu mercado de empréstimos pode ir para a tesouraria do projeto.

Morpho é um protocolo básico que atende o mercado de empréstimos. Com base nisso, também existem muitos participantes de terceiros ativos, como criadores de mercado, operadores de cofre, etc. Portanto, mesmo que o Morpho ligue o interruptor da taxa do protocolo no futuro, a proporção da receita do protocolo que pode extrair das taxas geradas definitivamente será significativamente menor do que a do Aave (porque precisa ser compartilhada com outros provedores de serviços). Prevejo que a taxa real de retenção de taxas do Morpho deva ser 30-50% menor que a do Aave, ou seja, 12.812.80.3% (30%~50%) = 3,84%~6,4%.

Dividimos (3,84% a 6,4%) * 1559 e podemos concluir que, assumindo que o Morpho comece a cobrar protocolo, a receita do protocolo que pode obter da taxa total gerada em fevereiro é de 15,59 milhões de dólares americanos, o que está aproximadamente entre 598.700 e 997.800 dólares americanos, ou seja, 7% a 11,6% da receita do protocolo da Aave.

Incentivos de Token

Morpho está atualmente também usando seu próprio token Morpho para incentivos, mas ao contrário do Aave, o Morpho incentiva diretamente o depósito e o comportamento de empréstimo dos usuários, enquanto o Aave incentiva o seguro de depósito. Portanto, os dados principais do negócio do Morpho não são tão orgânicos quanto os do Aave.

Quadro de incentivo de token da Morpho, fonte: https://rewards.morpho.org/

De acordo com o Painel de Incentivo de Tokens da Morpho, no mercado Ethereum, a Morpho atualmente oferece uma taxa de subsídio abrangente de aproximadamente 0,2% para atividades de empréstimo e uma taxa de subsídio abrangente de aproximadamente 2% para atividades de depósito. No mercado Base, a taxa de subsídio abrangente atual da Morpho é de aproximadamente 0,29% para empréstimos e aproximadamente 3% para depósitos.

No entanto, a Morpho tem consistentemente feito ajustes frequentes em seus incentivos de token. Desde dezembro do ano passado, a comunidade da Morpho iniciou três propostas para reduzir gradualmente os subsídios de token da Morpho para atividades de depósito e empréstimo de usuários.

O ajuste mais recente ocorreu em 21 de fevereiro, quando o Morpho reduziu as recompensas de token no Ethereum e Base em 25%. Após esse ajuste, a despesa anual de incentivo do Morpho agora está projetada para ser:

Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/ano

Base: 3,185,016.06 MORPHO/ano

Total: 14,915,951.04 MORPHO/ano

Com base no preço de mercado do Morpho de hoje (3 de março de 2024), isso corresponde a um orçamento de incentivo anual de $31,92 milhões. Dado o tamanho atual do protocolo do Morpho e a geração de taxas, este gasto com incentivos parece bastante substancial.

No entanto, espera-se que a Morpho continue a reduzir os seus gastos com incentivos no futuro, com o objetivo final de descontinuar completamente os subsídios.

competição

Fonte de dados: Tokenterminal

Em termos de participação de mercado do valor total do empréstimo, Morpho representa 10,55%, ligeiramente maior do que Spark, mas ainda muito atrás de Aave. Estamos na segunda fileira do mercado de empréstimos.

Vantagem competitiva da Morpho

O fosso da Morpho provém principalmente dos seguintes dois aspectos:

1. Boa história de segurança. O nascimento do protocolo Morpho não é tarde demais. Está em operação há quase três anos desde o lançamento de produtos de otimização de receita. Até agora, não ocorreram grandes incidentes de segurança no protocolo e acumulou uma boa reputação em termos de segurança. A crescente quantidade de dados absorventes de fundos também confirma a confiança dos usuários nele.

2. Concentre-se em protocolos de empréstimo básicos. Os benefícios dessa abordagem foram analisados acima. Isso é propício para atrair mais participantes para o ecossistema, proporcionando opções de mercado de empréstimos mais ricas e rápidas, melhorar a profissionalização da divisão do trabalho e reduzir os custos operacionais do protocolo.

Principais desafios e riscos

Além de enfrentar a concorrência de outros protocolos de empréstimo e o impacto ecológico da competição L1 entre Ethereum e Solana, o principal desafio do Morpho é que seu token enfrentará uma pressão de venda de desbloqueio relativamente grande no próximo ano.

De acordo com os dados do tokenomista, a quantidade de novos tokens Morpho que serão desbloqueados no próximo ano equivale a 98,43% do número total de tokens atualmente em circulação, o que significa que a taxa de inflação do token no próximo ano estará perto de 100%. A maioria dos tokens pertence a investidores estratégicos iniciais, contribuidores iniciais e Morpho Dao. O resgate desta grande parte dos tokens pode exercer uma pressão maior sobre os preços dos tokens.

Referência de avaliação

Embora a Morpho ainda não tenha ativado o interruptor da taxa do protocolo, já calculamos sua receita após começar a cobrar com base nas taxas de protocolo que cria. Com base na taxa de protocolo de fevereiro, especula-se que a receita do protocolo possa estar entre 598.700 e 997.800 dólares dos EUA.

Com base no Valor Total Diluído (FDV) de hoje (3.3) de $2,138,047,873 (dados da Coingecko) e nos dados de rendimento acima, seu índice Preço/Vendas varia de 178 a 297. Essa avaliação é significativamente maior em comparação com outros protocolos de empréstimo mainstream.

PS dos protocolos de empréstimos mainstream (baseado em FDV), fonte de dados: Tokenterminal

No entanto, se calculado com base no valor de mercado circulante, o valor de mercado circulante da Morpho hoje (3.3) é de 481.361.461 dólares americanos (dados do Coingecko), e seu PS é: 40,2~67. Comparado com os indicadores de outros protocolos de empréstimo, não é muito caro.

PS dos protocolos de empréstimos principais (com base em MC), fonte de dados: Tokenterminal

Claro, usar FDV como referência de capitalização de mercado é um método de comparação de valoração mais conservador.

1.3 Kamino: O Principal Jogador na Solana

Kamino Finance é um protocolo DeFi abrangente baseado em Solana. Foi fundado em 2022. O produto inicial lançado foi uma ferramenta de gestão automatizada para liquidez centralizada. Atualmente, integra funções de empréstimo, liquidez, alavancagem e trading. No entanto, empréstimo é o seu negócio principal, e a maior parte da receita do protocolo também é contribuída pelo negócio de empréstimo. Kamino tem uma ampla gama de taxas. As taxas para o negócio de empréstimo incluem: comissão sobre juros, uma taxa inicial única cobrada ao pegar emprestado e taxas de liquidação. As taxas para o negócio de gestão de liquidez incluem: taxas de depósito, taxas de saque e taxas de performance.

Status empresarial

Tamanho do empréstimo (Empréstimos ativos)

Principais indicadores de dados do Kamino, fonte de dados: https://risk.kamino.finance/

O tamanho atual do empréstimo da Kamino é de US$1,27 bilhões e o volume de empréstimo mais alto atingiu US$1,538 bilhões, o que também ocorreu no final de janeiro deste ano.

Tendências no tamanho do empréstimo da Kamino, fonte de dados: https://allez.xyz/kamino

Receita do Protocolo (Receita)

Receita total do protocolo Kamino, fonte: DefiLlama

Janeiro foi o mês com a maior receita do protocolo Kamino, atingindo $3.99 milhões. No entanto, a receita de fevereiro também foi boa, em $3.43 milhões.

O protocolo Kamino gera receita com empréstimos, fonte: DefiLlama

A parte de empréstimos representa a maioria da receita do protocolo da Kamino. Tomando janeiro como exemplo, a proporção da receita do protocolo proveniente de empréstimos representou 89,5%.

Incentivos de Tokens

Diferente de outros protocolos de empréstimo que incentivam diretamente os usuários com tokens, Kamino adota um novo modelo de incentivo introduzido neste ciclo - o 'Sistema de Pontos Sazonais'. Os usuários ganham pontos do projeto ao completar ações de incentivo específicas definidas pelo protocolo. No final de cada temporada, as recompensas totais de tokens alocadas são distribuídas com base na participação de cada usuário nos pontos totais ganhos.

A primeira campanha de pontos da temporada da Kamino durou três meses e distribuiu 7,5% do fornecimento total de tokens como um airdrop de gênesis. A segunda campanha da temporada também durou três meses e distribuiu 3,5% do fornecimento total de tokens.

Com base no preço atual do token Kamino, o total de 11% de tokens KMNO distribuídos nessas duas temporadas está avaliado em aproximadamente US$ 105 milhões. Essa recompensa simbólica significativa tem sido um fator-chave por trás do rápido crescimento dos negócios da Kamino no ano passado.

Atualmente, a terceira temporada de pontos da Kamino ainda está em andamento. Ao contrário das duas anteriores, a terceira temporada começou em 1 de agosto de 2023 e está em execução há mais de seis meses sem ter terminado ainda. Apesar de sua duração prolongada, o crescimento do protocolo da Kamino continuou sem ser afetado. Se o airdrop da terceira temporada seguir uma escala semelhante à segunda temporada, seu valor de incentivo deverá variar entre $30 milhões e $40 milhões de dólares.

Notavelmente, uma das principais funções do KMNO é que o staking do KMNO acelera a acumulação de pontos dos usuários durante a temporada, aumentando o engajamento do usuário tanto com o produto quanto com o próprio token.

Competição

Na blockchain Solana, os principais protocolos de empréstimo são Kamino, Solend e MarginFi.

• Kamino: Atualmente detém 70%–75% da participação de mercado (com base no volume de empréstimos), uma dominância que ultrapassa a posição da Aave na Ethereum.
• Solend: Uma vez o principal protocolo em 2022-2023, seu crescimento desacelerou em 2024 e sua participação de mercado caiu para menos de 20%.
• MarginFi: Enfrentou uma crise de gestão em abril de 2024, resultando em saques significativos de usuários, fazendo com que sua participação de mercado caísse para um dígito.

O Valor Total Bloqueado (TVL) da Kamino garantiu a segunda posição no Solana, atrás apenas da plataforma focada em staking Jito. O TVL de empréstimos da Kamino também superou significativamente concorrentes como Solend e MarginFi.

Vantagem competitiva da Kamino

1. Iteração rápida do produto e boas capacidades de entrega: Fundada por membros da equipe do Hubble em 2022, Kamino foi inicialmente projetada como o primeiro otimizador de mercado de liquidez concentrada da Solana. Este produto inicial abordou efetivamente as necessidades dos usuários por soluções automatizadas e otimizadas de cofres de liquidez. Com base nessa base, Kamino expandiu para empréstimos, alavancagem e negociação, criando uma suíte de produtos DeFi de pilha completa. Projetos DeFi integrados cobrindo múltiplos cenários financeiros são relativamente raros. Kamino continua a explorar novas oportunidades de negócios, mantendo um forte ímpeto na inovação de produtos.

2. Capacidades positivas de integração do ecossistema: Kamino tem construído ativamente uma rede de cooperação dentro e fora do ecossistema Solana. Um exemplo notável é a integração com a stablecoin do PayPal - Kamino foi o primeiro protocolo Solana a entrar em operação e a oferecer empréstimos PYUSD, desempenhando um papel importante na expansão do ativo. Outro exemplo é a cooperação com o projeto de staking Solana Jito para lançar produtos alavancados relacionados ao JitoSOL, atraindo um grande número de usuários de staking SOL para entrar no ecossistema Kamino. Quando o Kamino Lend anunciar sua atualização subsequente para V2 em 2024, também planeja introduzir novos recursos como empréstimos com livro de pedidos, suporte para ativos do mundo real (RWA) e interfaces modulares abertas para outros protocolos acessarem. Essas iniciativas irão incorporar ainda mais o Kamino na infraestrutura financeira subjacente do ecossistema Solana. Quanto mais outros projetos são construídos com base no Kamino, mais novo capital preferirá fluir para o Kamino, tornando mais difícil para os concorrentes abalarem sua posição.

3. Economias de escala e efeitos de rede: O setor de empréstimos DeFi exibe uma clara dinâmica de "o vencedor leva tudo", e o rápido crescimento do Kamino em 2024 reflete esse efeito de rede. Níveis mais altos de TVL e liquidez tornam o empréstimo no Kamino mais seguro e reduzem o deslizamento, aumentando ainda mais a confiança do investidor em implantar fundos maiores. Maior fluxo de capital reforça a vantagem competitiva do Kamino ao atrair liquidez, criando um poderoso ciclo de feedback positivo.

4. Histórico sólido de gestão de riscos: Kamino manteve um excelente histórico de segurança, sem incidentes de segurança importantes ou perdas de liquidação em larga escala relatadas até o momento. Em contraste, concorrentes como MarginFi enfrentaram interrupções, levando muitos usuários do ecossistema a migrar para Kamino.

Principais desafios e riscos

Além dos riscos comuns enfrentados por protocolos de empréstimos mais recentes, como segurança de contrato e design de parâmetros de ativos, os problemas potenciais com Kamino incluem:

Tokenomics, Pressão Inflacionária e Distribuição de Benefícios

O modelo de temporada de pontos adotado pela Kamino é ligeiramente Ponzi, semelhante ao Ethena. Se o valor dos tokens de airdrop subsequentes não for como esperado, pode levar à perda de alguns usuários (é claro, na escala atual, o objetivo do projeto foi alcançado). Além disso, de acordo com dados do tokenomista, a quantidade de KMNO desbloqueada no próximo ano também será bastante grande. Com base nos tokens em circulação atualmente, a taxa de inflação é alta, chegando a 170%. Por fim, parece que toda a receita do protocolo da Kamino atualmente vai para os bolsos da equipe e não é distribuída aos detentores de tokens, nem mesmo para o tesouro. Não há sinal de início da governança descentralizada do projeto a curto prazo. Nas fases iniciais do projeto, isso é um fenômeno normal. No entanto, se a receita do protocolo não for incluída no tesouro controlado pelo DAO do projeto, e não houver governança e planejamento financeiro transparentes, todos exclusivos da equipe central, então o valor esperado dos tokens do protocolo pode cair ainda mais.

Desenvolvimento do ecossistema da Solana

Embora o desenvolvimento da ecologia da Solana neste ciclo seja obviamente melhor do que o da Ethereum, a Solana atualmente não tem nenhum tipo de rastreamento que obviamente tenha PMF, exceto o Meme. Defi ainda é a força da série Ethereum. Se a Solana pode continuar a expandir classes de ativos e capacidade e introduzir mais fundos no futuro é muito importante para o teto de Kamino.

Referência de avaliação

Receita do protocolo de 30 dias da Kamino, fonte de dados: https://allez.xyz/kamino/revenue

Nós usamos a receita do protocolo Kamino nos últimos 30 dias e seu FDV como referência, e realizamos o cálculo do PS em seu FDV e MC (com base nos dados de valor de mercado da Coingeko), e obtemos:

FDV PS=34, MC PS=4.7, essas múltiplas de receita não são altas em comparação com outros protocolos de empréstimo mainstream.

1.4.MakerDAO: Uma Árvore Antiga Florescendo com Novas Flores?

MakerDAO é o protocolo DeFi mais antigo na blockchain Ethereum, fundado em 2015, marcando seu 10º aniversário este ano. Graças à sua vantagem de pioneiro, a stablecoin DAI do MakerDAO (incluindo sua versão atualizada, USDS) tem sido há muito tempo a maior stablecoin descentralizada do mercado.

Em termos de modelo de negócio, a principal receita da MakerDAO vem da diferença entre a taxa de estabilidade paga pela geração de DAI e o DAI. Esse modelo também é muito semelhante à diferença de taxa de juros do protocolo de empréstimos: pegar empréstimos em DAI do protocolo requer o pagamento de taxas; fornecer liquidez excessiva (via sUSDS e sDAI) ao protocolo pode render juros.

Do ponto de vista operacional, o processo de obtenção de DAI via um Posição de Dívida Colateralizada (CDP) - depositando ETH para cunhar DAI - é bastante semelhante a depositar ETH em Aave para emprestar USDC. Por esse motivo, nas primeiras análises DeFi, muitos consideraram os protocolos CDP como o MakerDAO um tipo de protocolo de empréstimo. Após sua recente mudança de marca para Sky, a MakerDAO também lançou um protocolo de empréstimo separado chamado Spark, solidificando ainda mais sua presença no setor de empréstimos. Portanto, o MakerDAO agora pode ser considerado parte do ecossistema de empréstimos, e é por isso que está incluído nesta seção para análise.

Status empresarial

Tamanho do empréstimo (Empréstimos ativos)

Para um protocolo de stablecoin, a métrica mais importante é o tamanho da stablecoin, um conceito que também corresponde ao tamanho do empréstimo de um protocolo de empréstimo.

Origem:Site oficial da Sky

A escala de empréstimos do MakerDAO está atualmente próxima de US$8 bilhões, o que ainda está longe da alta de US$10,3 bilhões no último ciclo.

O tamanho do empréstimo da Spark é de cerca de US$1,6 bilhão, que é maior do que o antigo protocolo de empréstimo Compound e ligeiramente menor do que o Mophro mencionado acima.

Fonte de dados: Tokenterminal

Receita do protocolo (Receita)

O conceito de MakerDAO correspondente à receita do protocolo do protocolo de empréstimo deve ser a soma da receita do protocolo, menos os custos de juros pagos à sDAI e sUSDS. A partir da figura abaixo, podemos ver que, entre a receita do protocolo atual da MakerDAO, a receita da taxa de estabilidade é de US$421 milhões, representando a grande maioria de sua receita. Outros, como taxas de compensação e taxas do módulo de estabilidade de preço, contribuem muito pouco para a receita.

Renda histórica do MakerDAO Fonte: site oficial da sky

Entre as taxas de estabilidade, espera-se que o DAI liberado pelo protocolo por meio do Spark gere uma taxa de estabilidade anual de US$140 milhões. O DAI gerado diretamente pelo USDC também pode obter uma taxa de estabilidade de US$125 milhões. Essas duas partes representam 2/3 da taxa de estabilidade. As taxas de estabilidade restantes vêm do DAI gerado por RWA (US$71,83 milhões) e do DAI gerado por hipotecas de ativos cripto (US$78,61 milhões).

Composição de responsabilidades e receita anual do MakerDAO Fonte: site oficial da sky

Para incentivar a geração de taxas de estabilidade nessa escala, espera-se que a MakerDAO pague um custo de depósito (Despesa de Economia) de US$246 milhões por ano. Subtraindo os dois, a receita anual do protocolo da MakerDAO é de aproximadamente US$175 milhões, com uma receita semanal média do protocolo de US$3,36 milhões.

Claro, a MakerDAO também anunciou suas despesas operacionais do protocolo, que chegam a US$96,6 milhões para um ano do protocolo. Após deduzir as despesas operacionais da receita do protocolo, pode-se obter um “lucro líquido” de aproximadamente US$78,4 milhões, que também é a principal fonte de fundos de recompra para MKR e SKY.

Incentivos de Token

Uma das razões para a atualização da marca anterior da MakerDAO foi que não tinha mais reservas excessivas de MKR para incentivar novas adições de negócios. Atualmente, os incentivos de token da MakerDAO são principalmente usados para encorajar depósitos em USDS. Nos cinco meses desde o lançamento do plano de incentivo no final de setembro de 2024, um total de 274 milhões de incentivos SKY foram liberados, equivalente a aproximadamente US$17,4 milhões, e o valor anualizado do incentivo é de aproximadamente US$42 milhões.

fonte:Site oficial da Sky

competição

Atualmente, a participação de mercado da stablecoin da MakerDAO representa 4,57%. As stablecoins são uma das vias mais claras para a demanda de criptomoedas. Como uma stablecoin estabelecida, a MakerDAO formou um certo fosso, incluindo efeito de marca e vantagem do primeiro a mover. Isso foi muito óbvio na batalha de liquidez da Curve no último ciclo. O DAI, como um dos 3CRVs, pode obter uma grande quantidade de incentivos liberados por outros projetos de stablecoin a fim de construir popularidade sem qualquer operação.

No entanto, na competição na pista de stablecoins, a situação da MakerDAO não é otimista. Também podemos ver a partir da participação de mercado no gráfico abaixo que a participação de mercado da MakerDAO (bloco rosa) não aumentou, mas diminuiu durante este ciclo.

Participação de mercado das dez principais stablecoins Fonte: Tokenterminal

O autor acredita que o fator central que causa esse fenômeno é que DAI, como a terceira maior moeda estável, perdeu (ou nunca realmente teve) sua função como ferramenta de liquidação. Atualmente, os usuários mantêm USDT e mantêm DAI para propósitos completamente diferentes: manter USDT principalmente o usa como uma ferramenta de liquidação, enquanto o objetivo de manter DAI é aumentar a alavancagem e obter renda. Sob esse aspecto, além do fato de ambos estarem ancorados ao dólar americano, não parecem ter muito em comum.

Stablecoins com funções de liquidação têm efeitos de rede muito bons. Infelizmente, DAI basicamente não possui a função de liquidação, o que torna difícil formar um efeito de rede.

Refletindo na escala de emissão, a participação de mercado da DAI está gradualmente diminuindo. A DAI ainda não retornou à escala de emissão no seu ponto mais alto em 2021, enquanto a escala de emissão do USDT continua a subir e agora duplicou em comparação com o final de 21.

O teto de stablecoins que são apenas utilizadas como ferramentas de renda é limitado, e o crescimento da escala depende do estímulo contínuo da renda, e depende de muitas condições externas (como taxas de juros relativamente altas dos títulos do Tesouro dos EUA). Como formar um crescimento orgânico de longo prazo é a chave para saber se a MakerDAO pode brotar novas flores da árvore antiga no mercado de moedas estáveis.

Principais desafios e riscos

Além dos desafios que analisamos acima, a MakerDAO enfrenta a concorrência de recém-chegados.

O emergente player de stablecoins Ethena experimentou um crescimento rápido, atingindo 60% do tamanho de mercado da MakerDAO em menos de um ano desde o seu lançamento. Como a MakerDAO, o produto principal da Ethena também é uma stablecoin geradora de rendimento, mas a Ethena tem uma vantagem significativa - sua base de receita, derivada da arbitragem de contratos perpétuos de criptomoedas, oferece retornos substancialmente mais altos do que os rendimentos de ativos do mundo real da U.S. Treasury RWA (Real World Asset) da MakerDAO. A médio e longo prazo, se as taxas do Tesouro dos EUA continuarem a declinar, é provável que o USDE (a stablecoin da Ethena) demonstre uma vantagem competitiva mais forte sobre a DAI.

Além disso, as capacidades de governança da MakerDAO têm levantado preocupações. Apesar da equipe da MakerDAO gastar $97 milhões anualmente, sua governança tem se mostrado ineficiente e não transparente. O exemplo mais notável dessa ineficiência é a decisão de renomear a MakerDAO como Sky, apenas para mais tarde reconsiderar a volta para a marca Maker — um processo que parecia desorganizado e inconsistente, quase como brincadeira de criança.

Referência de avaliação

Com base em uma receita de protocolo de US$175 milhões, o PS atual da MKR é de cerca de 7,54, o que ainda é relativamente barato em comparação com seu principal concorrente Ethena (22). Historicamente, o PS da MKR também tem sido mais baixo.

PS de projetos de stablecoin que não sejam da MakerDAO. Fonte: Tokenterminal

2: Setor de Staking Líquido - Lido e Jito

A participação líquida é um dos setores nativos no espaço criptográfico. Comparado à participação tradicional, a participação líquida oferece melhor liquidez e composabilidade, o que garante uma forte demanda. Também desempenha um papel crucial nos ecossistemas das cadeias de Prova de Participação (PoS). Atualmente, nas duas cadeias PoS mais importantes - Ethereum e Solana - os maiores protocolos TVL são ambos protocolos de participação líquida. Esses dois protocolos, Lido e Jito, são o foco da seguinte análise.

A métrica mais crítica para avaliar projetos de staking líquido é os ativos staked. Para projetos de staking líquido, esse valor é equivalente ao seu TVL (Total Value Locked). Uma vez que os protocolos de staking líquido envolvem um terceiro adicional — os operadores de nós — além dos usuários finais, uma parte da receita do protocolo é distribuída para esses operadores de nós. Portanto, em comparação com a avaliação da receita total do protocolo, avaliar o lucro bruto do protocolo pode ser uma métrica mais adequada para os protocolos de staking líquido. Além disso, é essencial avaliar as métricas de despesas do protocolo, especialmente seus incentivos de token.

2.1 Lido: Navegando no Ethereum com cautela

status empresarial

O negócio da Lido foi lançado no final de 2020, após a abertura do staking de ETH. Em seis meses, a Lido estabeleceu-se com sucesso como o principal provedor de staking líquido na rede Ethereum. Anteriormente, a Lido também era o maior provedor de staking líquido na rede Luna e o segundo maior na rede Solana. A Lido expandiu seus serviços para quase todas as principais redes PoS. No entanto, a partir de 2023, a Lido iniciou uma contração estratégica e atualmente o staking líquido de ETH permanece como o único serviço ativo da Lido. O modelo de negócios da Lido é relativamente simples: o ETH staked pelos usuários é alocado para vários operadores de nós, e a Lido coleta 10% das recompensas de staking como receita do protocolo.

Ativos apostados

Atualmente, mais de 9,4 milhões de ETH estão apostados via Lido, representando aproximadamente 8% do fornecimento circulante de ETH. Isso faz com que o valor do ativo apostado do Lido (TVL) ultrapasse os $20 bilhões, posicionando-o como o maior protocolo por TVL em todo o ecossistema DeFi. Em seu auge, o TVL do Lido se aproximou de $40 bilhões.

Fonte de dados: Tokenterminal

As flutuações na escala de ativos apostados calculados em ETH são muito menores. Desde o início de 2024, a escala geral do ETH apostado pela Lido não mudou muito. As flutuações na escala dos ativos apostados da Lido vêm mais das flutuações no preço do ETH.

Tamanho do ativo staked do Lido calculado em ETH Fonte:DeFillama

Os ativos apostados da Lido continuam a crescer, principalmente devido ao aumento gradual na taxa de aposta da rede Ethereum (de 0 para 27%). Como um provedor líder de serviço de aposta de liquidez, a Lido tem desfrutado dos dividendos do crescimento do tamanho total do mercado.

Lucro Bruto

O Lido extrai 10% da receita da garantia como receita do protocolo. Atualmente, 50% da receita do protocolo é alocada para os operadores de nós e 50% pertence à DAO, ou seja, 5% é lucro bruto. A partir do gráfico abaixo, podemos ver que o lucro bruto do protocolo Lido aumentou geralmente de forma constante. Nos últimos mais de um ano, o lucro bruto semanal do protocolo Lido flutuou entre US$750.000 e US$1,5 milhão.

Fonte de dados: Tokenterminal

Pode-se ver que a receita do protocolo do Longo está fortemente relacionada à escala dos ativos apostados, que é determinada por sua estrutura de taxas. As mudanças na receita semanal do protocolo do Longo também são principalmente devido às flutuações no preço do ETH.

Incentivos de Token

Nos dois primeiros anos do lançamento do protocolo (2021-2022), a Lido gastou uma enorme quantidade de incentivos de tokens LDO para estimular a liquidez de seus stETH e ETH. Em dois anos, gastou mais de 200 milhões de dólares em incentivos de tokens, o que também fez com que a Lido enfrentasse crises severas de liquidez, como a proibição da mineração de BTC na China em maio de 2021, o colapso da LUNA em maio de 2022 e o colapso da FTX em novembro de 2022, ainda assim, garantiu a liquidez do ETH e conquistou a posição líder atual em staking de liquidez na rede Ethereum.

Depois disso, os gastos do Lido com incentivos de token caíram significativamente, com menos de $10 milhões gastos em incentivos de token no último ano. E a principal direção dos incentivos de token está voltada para o ecossistema. O Lido quase não requer incentivos de token para manter sua participação de mercado atual.

Fonte de dados: Tokenterminal

Competição

Entre os projetos de staking líquido na rede Ethereum, poucos concorrentes podem rivalizar com o Lido. Atualmente, o segundo maior projeto de staking líquido, Rocket Pool, detém um volume de ativos staked que é inferior a 10% do Lido.

Entre os projetos mais recentes, aquele que está impondo alguma pressão competitiva sobre Lido é o projeto Liquid Restaking ether.fi. No entanto, o volume de ativos apostados do ether.fi atualmente é apenas cerca de 20% do volume do Lido. Além disso, com o lançamento do token EigenLayer, o crescimento de ativos apostados do ether.fi diminuiu significativamente, reduzindo a probabilidade de que o ether.fi represente um desafio sério à dominância do Lido no staking do Ethereum.

FonteDune

Ao longo do seu desenvolvimento longo, o Lido estabeleceu um fosso significativo com base nos seguintes fatores:

1. O efeito de rede trazido pela boa liquidez e composabilidade do stETH (wstETH). Além da forte vantagem de liquidez mencionada anteriormente, o stETH é aceito como garantia por todos os principais protocolos de empréstimos e stablecoins, o que lhe confere uma vantagem incomparável em termos de composabilidade entre os LSTs (Tokens de Staking Líquido). Esse fator de composabilidade influencia significativamente as escolhas dos novos stakers.
2. Acumulação de crédito de segurança e reconhecimento de marca: Desde o seu lançamento, o Lido manteve um forte histórico de segurança sem grandes incidentes. Combinado com sua liderança de mercado de longa data, essa reputação tornou o Lido uma escolha preferida para investidores baleia e instituições ao selecionar serviços de staking. Por exemplo, Justin Sun e Mantle (antes de desenvolverem sua própria mETH) são exemplos notáveis de grandes usuários que utilizaram os serviços do Lido.

Principais desafios e riscos

O principal desafio do Lido vem das demandas de descentralização dentro da rede Ethereum.

Nas cadeias de PoS, os stakers desempenham um papel crucial na formação de consenso. O ecossistema Ethereum é particularmente dedicado à descentralização, tornando-o mais rigoroso quanto à dominância do Lido. À medida que o volume de ativos apostados do Lido atingiu 30% do ETH apostado total do Ethereum, preocupações têm surgido repetidamente em relação à necessidade de limitar o crescimento do Lido. A Ethereum Foundation também tem ajustado ativamente seus mecanismos de apostas para evitar o surgimento de entidades de apostas excessivamente dominantes.

Para dapps, o maior desafio a longo prazo do Lido é que a única cadeia pública que eles usam para desenvolver seus negócios não suporta ou até restringe seu desenvolvimento. Embora o Lido tenha identificado esse risco cedo e começou a focar exclusivamente no Ethereum, interrompendo o suporte a todas as outras cadeias em 2023, os resultados até agora têm sido limitados.

Por outro lado, enquanto a taxa de aposta da Ethereum está atualmente um pouco abaixo de 30% (28%), isso continua significativamente mais baixo do que outras principais cadeias PoS como Solana (65%), Cardano (60%) e Sui (77%). No entanto, a equipe da Ethereum historicamente se opôs ao excesso de aposta de ETH e sugeriu limitar a taxa de aposta em 30%. Essa política limita ainda mais o potencial de crescimento da Lido no mercado de apostas.

Por último, o desempenho decepcionante do Ethereum durante este ciclo de mercado também pesou muito sobre o Lido. Como um protocolo cujo conceito e métricas de negócios estão intimamente ligados ao desempenho do preço do ETH, o Lido também enfrentou consideráveis lutas neste ciclo.

Referência de valoração

No último ano, o PS do LDO esteve em uma faixa historicamente baixa, especialmente nos últimos seis meses, seu PS esteve abaixo de 20.

Vale ressaltar que, ainda este ano, há a possibilidade de que a renda do protocolo seja convertida em renda $LDO. A partir de 2024, houve muitas propostas na comunidade para distribuir a receita do protocolo (5% da parte alocada para o DAO) para os detentores de $LDO. No entanto, a equipe central claramente se opôs a isso do ponto de vista prudencial e não conseguiu passar por várias votações de processo de governança. No entanto, com um ambiente regulatório significativamente mais relaxado e o protocolo alcançando lucro contábil a partir de 2024 (onde a receita do protocolo excede todas as despesas, incluindo salários da equipe), a equipe central incluiu oficialmente a discussão devinculando o protocolo de receita diretamente ao $LDOem seus objetivos de 2025. Este desenvolvimento sugere que até 2025, podemos ver os detentores de $LDO começarem a receber uma parte da receita de staking do protocolo.

Economia do protocolo Lido (a linha azul-roxa na imagem é o “lucro líquido” do protocolo) Fonte:Duna

2.2 Jito: Fazendo fortuna em silêncio no Solana

Estado dos negócios

A Jito é a principal fornecedora de staking líquido na rede Solana e também atua como infraestrutura de MEV (Valor Extratável Máximo) da Solana. Em 2024, a Jito expandiu seus serviços para incluir o restaking, embora a escala atual de restaking ainda seja relativamente pequena, com um TVL (Total Value Locked) apenas ultrapassando os $100 milhões. Além disso, as fontes de receita para o segmento de restaking permanecem um pouco incertas. Por enquanto, o negócio principal da Jito continua focado em seus serviços de staking líquido e serviços de MEV.

O serviço de staking de liquidez fornecido pela Jito na Solana é semelhante ao da Lido na rede Ethereum. O SOL depositado pelos usuários está envolvido no compromisso da Solana por meio de operadores de nós, e 10% da renda do usuário é extraída como renda do protocolo.

Anteriormente, a equipe da Jito Labs coletou 5% de todas as receitas de MEV. No entanto, após o lançamento do NCN (Node Consensus Networks) e a implementação do JIP-8Proposta no final de janeiro de 2024, a distribuição de receitas do MEV da Jito foi ajustada. A distribuição de receitas revisada é a seguinte: A Jito DAO receberá 2,7%, o JTO Vault de staking receberá 0,15% e os jitoSOL e outros LST pledgers receberão 0,15%.

Quando os usuários realizam transações na Solana, as taxas de gás que pagam podem ser divididas em três categorias: taxas básicas, taxas de prioridade e dicas de MEV. Entre elas, a taxa básica deve ser paga, e a taxa de prioridade e a dica de MEV são pagamentos opcionais. O principal objetivo é aumentar a prioridade da transação. A diferença está no fato de que o objetivo da taxa de prioridade é aumentar a prioridade da transação na fase on-chain. É uma configuração unificada da camada de protocolo Solana e pertence ao verificador (ou seja, ao proponente); e a dica de MEV é um protocolo separado entre o usuário e o provedor de serviços MEV. O objetivo é obter uma prioridade de transação mais alta no provedor de serviços MEV para que sua transação possa ser construída primeiro (e depois ser enviada para a cadeia). A alocação específica é determinada pelo provedor de serviços MEV.

Atualmente, o serviço MEV da Jito retorna 94% das taxas coletadas para os verificadores, 3% é extraído pelos laboratórios Jito e 3% é alocado para o protocolo Jito. Nas taxas de gás anteriores da rede Solana, a proporção das taxas básicas era relativamente pequena e poderia ser ignorada, e a taxa de prioridade era equivalente à gorjeta MEV.

REDE Solana’s REV (ou seja, o valor total pago pelos usuários) Fonte:Blockworks

Em comparação com a posição da Lido na Ethereum, o Jito detém uma dominância quase monopolista nos serviços de MEV dentro do ecossistema Solana, permitindo-lhe capturar um maior valor da receita de MEV (semelhante à forma como a Flashbots domina os serviços de MEV no ecossistema Ethereum).

A seguir, vamos analisar os dados específicos do Longo:

Ativos apostados

Atualmente, o volume de ativos apostados da Jito (através de staking líquido) excede $2.5 bilhões de dólares.

Fonte de dados: Tokenterminal

Calculado em termos de SOL, a quantidade de SOL apostada pela Jito é de 15,82 milhões, representando aproximadamente 3% da circulação total de SOL. No último ano, a quantidade de SOL apostada apresentou um aumento linear constante.

Fonte: site oficial da Jito

No campo do MEV, Jito tem um quase monopólio na Solana. Mais de 94% dos 394 milhões de SOL atualmente apostados usam o serviço MEV da Jito.

Fonte:Site oficial da Jito

Lucro Bruto

A receita do protocolo atual do Jito tem duas partes. Eles cobram 10% da receita gerada pela participação de liquidez e 3% da receita MEV. Atualmente, o Jito distribui 4% de sua renda com participação de liquidez para os operadores de nós, então o lucro bruto da parte de participação de liquidez é 60% de sua receita. Como o autor não encontrou uma fonte de dados separada para o lucro bruto do Jito, usamos a renda do Jito para análise, como mostrado na figura abaixo:

Fonte de dados: Tokenterminal

Pode-se ver que a renda da Gate está completamente relacionada à popularidade da rede Solana. Sua renda aumentou em uma ordem de grandeza desde 24 de outubro, com renda semanal superior a 1 milhão de dólares americanos. Existem dois pontos altos significativos nesta parte da renda: em 20 de novembro e 20 de janeiro, a renda do protocolo da Gate nessa semana foi tão alta quanto 4 milhões de dólares americanos e 5,4 milhões de dólares americanos, respectivamente, o que correspondeu a dois grandes surtos de especulação na cadeia. No entanto, a receita da Solana também caiu rapidamente após o recente frio na cadeia Solana.

Em relação à parte MEV, pode ser porque o compartilhamento de receitas mev acaba de ser lançado. O autor não encontrou estatísticas sobre esta parte nos sites de estatísticas mainstream atuais e Dune, mas podemos fazer um cálculo com base na receita total da JitoMEV. A imagem abaixo mostra a receita total de MEV da Jito:

Receita total de MEV de Jito Fonte:Site oficial da Jito

A renda total de MEV da Jito é consistente com a tendência de renda da parte de staking de liquidez da Jito. No pico em 20 de janeiro deste ano, a renda total de MEV foi de 100.000 SOL. Após outubro de 2024, a renda diária média de MEV será em torno de 30.000 SOL, com o valor mais baixo sendo de 10.000 SOL.

Medimos a renda durante este período com base na taxa de renda acordada de 3%. A maior renda diária foi de 3.000 SOLs, o que equivalia a cerca de 840.000 dólares americanos ao preço naquela época. A maior renda semanal foi de 14.400 SOLs, cerca de 3,7 milhões U.proposta JIP-8Houve previsões em , os leitores interessados podem lê-lo por si mesmos).

No geral, além da receita de participação de liquidez atual, a receita de MEV pode aumentar aproximadamente em 50% a escala de receita da Jito;

Do ponto de vista da escala de lucro bruto, o lucro bruto da renda do staking de liquidez é de cerca de US$600.000 por semana em média, enquanto o lucro bruto da renda MEV é tão alto quanto 95% (apenas os 0,15% alocados para jitoSOL não são considerados lucro bruto, e a parte inserida no DAO e no JTO Vault pode ser contada como lucro bruto). O lucro bruto correspondente é de cerca de US$1 milhão por semana, o que pode aumentar o lucro bruto da Jito em cerca de 150%, e o lucro bruto anualizado é de cerca de US$85 milhões.

Deve-se notar que a receita e o lucro bruto da Jito estão intimamente relacionados à popularidade da rede Solana. Após o recente boom de negociação de memes na rede Solana diminuir, sua receita diária caiu para cerca de 10% do pico, e os dados flutuaram muito.

Incentivos de Token

Seja liquidez estacando ou MEV, Jito não fornece incentivos de token para seu negócio. O que conta como incentivos de token é apenas a distribuição única de 10% dos tokens quando ele vai ao ar.

competição

Restaking ainda não produziu um PMF real, então vamos analisar principalmente a concorrência da Jito em termos de staking de liquidez e MEV.

No mercado de staking de liquidez da Solana, o negócio foi lançado oficialmente apenas em 2023, mas foi o primeiro a chegar e agora está na posição de liderança. Os antigos líderes Marinade e Lido ocupavam mais de 90% de todo o mercado de staking de liquidez da Solana, mas foram superados por Jito devido a suas próprias razões.

Participação de mercado da Solana Liquidity Staking Fonte:Duna

Desde o final de 2023, o mercado de staking líquido da Solana recebeu mais participantes, com Blazestake, Jupiter e outros juntando-se sucessivamente à batalha, embora a participação de mercado da Jito tenha permanecido inalterada. No entanto, a partir de outubro de 2024, os produtos de staking líquido do SOL baseados em trocas (principalmente o bnSOL da Binance e incluindo o bbSOL da Bybit) levaram a um declínio na participação de mercado da Jito, principalmente porque as trocas centralizadas têm vantagens naturais na custódia de ativos. Eles converteram seus produtos financeiros SOL de staking nativo para staking líquido, proporcionando aos usuários uma experiência aprimorada, aumentando rapidamente sua participação de mercado. Como podemos ver na Figura 1 acima, as porções incrementais do bnSOL e bbSOL são relativamente "independentes" e não invadiram a participação de mercado de certos protocolos LST.

Atualmente, mais de 90% do staking da Solana ainda é staking nativo, com menos de 10% sendo staking líquido, mostrando um espaço significativo para crescimento em comparação com os aproximadamente 38% do Ethereum. Claro, para usuários comuns, participar do staking nativo da Solana é muito mais fácil do que participar do staking nativo do Ethereum, então a proporção de staking líquido da Solana pode não atingir os níveis do Ethereum no final das contas. No entanto, o staking líquido ainda traz uma liquidez e composabilidade relativamente melhores. No futuro, o Jito continuará a se beneficiar do crescimento geral na escala de staking líquido da Solana.

Participação de mercado de staking da Solana Fonte:Dune

No campo de MEV, Jito, que ocupa mais de 90% do market share, quase não tem concorrentes. Esta parte do espaço de mercado depende principalmente da atividade futura da Solana na cadeia.

Em geral, Jito tem uma liderança relativamente sólida nos campos de staking de liquidez e MEV da rede Solana. Anteriormente, quando o grupo de trabalho ETP da SEC consultou sobre questões de staking de ETF, convidou Jito, que também demonstrou isso.

Principais desafios e riscos

Os negócios e receitas atuais da Jito são altamente dependentes da popularidade da rede Solana, portanto, os principais riscos que a Jito enfrenta também vêm disso. Depois de TRUMP e LIBRA, o entusiasmo do mercado por Meme esfriou rapidamente, o preço do SOL também caiu rapidamente e a receita comercial de Jito também diminuiu rapidamente. Se os negócios da Jito podem recuperar seu ímpeto no futuro depende principalmente da popularidade da rede Solana.

No campo do staking de liquidez, a concorrência das exchanges centralizadas pode afetar a participação de mercado da Jito.

Do ponto de vista de investimento, outro possível risco é que a taxa de circulação dos tokens JTO seja inferior a 40%. Em dezembro do ano passado, uma grande proporção de 15% foi desbloqueada, e continuará a ser desbloqueada linearmente nos próximos dois anos. A taxa de inflação atingirá 62% no próximo ano. A pressão de venda dos investidores iniciais também é um fator de risco potencial.

fonte:de tokennom

Referência de avaliação

Com a recente popularidade da Solana, a avaliação PS de circulação total da JTO caiu rapidamente e agora está em torno de 33. Essa avaliação ainda não levou em consideração a renda do MEV que começou recentemente. Se a renda do MEV for considerada, a avaliação de circulação total da JTO será reduzida para cerca de 22.

Fonte de dados: Tokenterminal

Além disso, espera-se que o JTO acelere seu processo de dividendos de receita. Atualmente, 0,15% da receita de MEV do protocolo é alocada para os detentores de JTO e, no futuro, à medida que a receita continuar a crescer, os detentores de JTO podem receber uma proporção maior da distribuição de receita.

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