Les marchés de la cryptographie sont notoirement volatils, mais il existe une industrie dans laquelle les cryptomonnaies sont émises dans le but de reproduire le prix des devises déjà existantes. Les actifs qui reproduisent les devises existantes sont appelés stablecoins.

Les stablecoins sont des répliques synthétiques de devises existantes sur la blockchain. Ils peuvent être échangés et convertis à un taux de 1:1 avec leur devise associée, et peuvent être utilisés dans la finance décentralisée (DeFi). Les stablecoins les plus utilisés dans l'ensemble de la crypto sont les stablecoins indexés sur le dollar, comme USDC ou USDT.

Le problème est que USDC et USDT sont émis par des sociétés privées, à savoir Circle et Tether. Et ces sociétés profitent de leur statut privé pour faire ce qu'elles veulent :

• Ils peuvent geler des stablecoins sur l'adresse de n'importe qui.
• Leur réserve n'est pas complètement liquide. Ces entreprises convertissent une grande partie de leur trésorerie en obligations à court terme. En cas de bank run, les utilisateurs ne peuvent pas racheter leurs devises instantanément.

(Source)

Les entreprises émettant des stablecoins rencontrent les mêmes problèmes que le système bancaire en général. Par conséquent, les développeurs ont voulu éviter de recréer un tiers de confiance, et ont commencé à créer des émetteurs de stablecoins onchain.

La principale caractéristique des émetteurs de stablecoins onchain est qu'ils n'utilisent que des actifs cryptographiques pour garantir leur valeur. Au lieu de garantir des jetons indexés sur le USD avec de l'argent liquide ou des bons du Trésor, leur valeur est garantie par BTC ou ETH.

Le fait est que nous devons payer des intérêts pour avoir le droit de créer des stablecoins. Nous empruntons des actifs qui ne nous appartiennent pas, donc nous devons payer un taux d'intérêt pour prendre des risques.

Les taux d'intérêt sont une caractéristique peu discutée qui différencie les stablecoins, mais ils sont nécessaires pour les émetteurs de stablecoins surchaîne, et en finance en général.

Le taux d'intérêt d'une devise réelle dépend de la politique monétaire du pays qui l'émet. Par exemple, la Réserve fédérale définit les taux d'intérêt pour le dollar américain.

Le taux d'intérêt quantifie cette différence de valeur sur un actif au fil du temps, mais nous ne pouvons pas simplement copier-coller les taux d'intérêt sur une blockchain, car les blockchains ne peuvent traiter que des données sur la chaîne ; et la finance décentralisée a sa propre dynamique de marché :

• Chaque émetteur de stablecoin a sa propre solution pour définir les taux d'intérêt (gouvernance onchain, algorithmes, théorie des jeux…) dans un environnement onchain
• Une stablecoin qui ne suit pas le taux moyen du marché implique des conséquences négatives pour elle
• À quoi pouvons-nous nous attendre en termes de taux d'intérêt des stablecoins à l'avenir.

À la fin, nous espérons que les lecteurs auront une compréhension claire du sujet et pourront mieux apprécier les subtilités des designs de stablecoin et prendre des décisions plus éclairées sur les protocoles de stablecoin.

Taux d'intérêt gouvernés par la gouvernance

Dans ce modèle, la gouvernance du protocole choisit comment stablecoin fonctionne en définissant divers paramètres :

• Actifs activés en tant que garantie
• Ratio prêt-valeur (LTV)
• Seuil de liquidation (LT)
• Ou, bien sûr, les taux d'intérêt

Ces paramètres sont modifiés via des propositions de gouvernance votées par les détenteurs de jetons.

D'une certaine manière, nous pouvons voir le protocole comme une banque centrale et ses détenteurs de jetons comme ses gouverneurs. Voici quelques exemples :

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

(Source)

Dans MakerDAO / SKY, ceux qui possèdent des jetons MKR ont le pouvoir de vote pour décider du taux d'intérêt DAI / USDS. Avant Spark, le taux d'intérêt dépendait de la garantie utilisée et de la capacité d'emprunt (A = moins de capacité mais moins de frais, C = plus de capacité mais plus de frais). La gouvernance devait choisir un taux d'intérêt pour chacun. Depuis Spark, quel que soit la garantie et quel que soit le montant que vous souhaitez emprunter, les taux d'intérêt sont les mêmes (12,78% / an actuellement).

Aave (GHO)

(Traduction)

En pratique,Le GHO de Aave fonctionne à l'échelle mondiale de la même manière que MakerDAO/Sky. Le gouvernance décide quels taux d'intérêt s'appliquent pour émettre GHO ( 9,42%/anactuellement).

Il y a une différence par rapport à MakerDAO/Sky : les taux d’intérêt peuvent être abaissés en fonction du montant de stkAAVE (Jetons AAVE mis en jeu) les utilisateurs détiennent

Pour l'instant, 1 stkAAVE = 100 GHO remisés (6,59% / an). Mais ce système est sur le point de changer avec les mises à jour Umbrella et AAVEnomics.

TL;DR:

• Umbrella is restaking, AAVEnomics is fee switch
• Parapluie: Le Module de Sécurité d'Aave sera entièrement reconstruit. Les jetons AAVE ne seront plus utilisés dans le Module de Sécurité pour couvrir les mauvaises dettes, et les actifs déposés dans Aave sans aucun emprunt seront utilisés à la place (stkGHO, stkETH, stkUSDC…).
• AAVEnomics: Au lieu de réduire les taux d'emprunt GHO, stkAAVE générera un anti-GHO. L'anti-GHO peut être converti en stkGHO et gagner des récompenses associées ou peut être utilisé pour rembourser la dette GHO (une autre forme de réduction)

Inverse Finance (DOLA)

(Source)

Comme dans les exemples précédents, la gouvernance décide des taux d'intérêt à facturer. Cependant, la manière dont nous payons les intérêts est très différente.

Au lieu de payer des intérêts pour emprunter un stablecoin, l'emprunteur peut payer le droit de l'emprunter.

Le principe est similaire à celui des jetons de salle d'arcade : vous ne possédez pas la machine, mais vous pouvez l'utiliser pendant une certaine période de temps.

Dans Inverse Finance, le jeton d'arcade est DBR (pour "Droits d'Emprunt DOLA"), qui est un jeton ERC-20.

Chaque DBR permet à son détenteur d'émettre 1 DOLA pour une période maximale d'un an. Il peut être raccourci pour emprunter plus de DOLA, par exemple 12 DOLA pour 1 mois.

Actuellement, 1 DBR = $0.14, donc le taux d'intérêt pour emprunter DOLA est de 14%/an.

Ainsi, l'utilisateur doit posséder des jetons DBR pour créer des stablecoins DOLA. Lorsque des DOLAs sont créés, le solde DBR diminue progressivement, car l'utilisateur « consomme » le droit d'emprunt.

Le fait est que le solde DBR de l'utilisateur peut être négatif. Si cela se produit, un autre utilisateur peut recharger le solde à un prix supérieur au marché, et le montant rechargé est ajouté à la dette. Si la dette devient trop élevée par rapport à la garantie, l'utilisateur est liquidé.

Notre opinion sur la gouvernance

La gouvernance est actuellement le modèle le plus éprouvé pour définir les taux d'intérêt des stablecoins. Mais si nous l'utilisons, nous sommes confrontés à un dilemme entre la décentralisation et la contrôlabilité des taux d'intérêt :

• Une gouvernance vraiment décentralisée implique un processus de gouvernance lent, donc la gestion des taux d'intérêt est moins optimale
• Une gouvernance avec une gestion optimale des taux d'intérêt doit contourner son propre processus et créer un risque de centralisation

Taux d'intérêt algorithmiques

En DeFi, nous pouvons créer de nouvelles données onchain de deux manières différentes :

• En utilisant un oracle (la gouvernance onchain est un oracle)
• Utiliser un algorithme

Dans le cas où les oracles représentent un risque trop important de centralisation, nous pouvons toujours nous fier aux algorithmes.

Bonne nouvelle : il existe déjà des algorithmes qui fonctionnent bien. x*y=k de Uniswap est un algorithme, Stableswap de Curve est également un algorithme et ils sont tous deux opérationnels depuis plusieurs années.

Courbe (crvUSD)

Si nous pouvons construire un algorithme solide pour déterminer les prix des actifs, nous pouvons également construire un algorithme solide pour déterminer les taux d'intérêt des stablecoins, et c'est ce dont crvUSD traite.

(Source)

Pour crvUSD, les taux d'intérêt dépendent des "PegKeepers", des contrats intelligents conçus pour maintenir le prix du crvUSD autour de 1 $ :

Lorsque crvUSD > $1, PegKeeper peut créer de nouveaux crvUSD sans garantie et les déposer dans un pool de liquidité Curve pour augmenter l'offre de crvUSD sur le marché, et donc réduire le prix

Quand crvUSD < $1, PegKeeper commencera à retirer les crvUSD précédemment émis du Curve Liquidity Pool et les brûlera pour réduire l'offre et donc augmenter le prix.

Nous avons 4 PegKeepers, chacun assigné à un pool de courbe: USDC, USDT, USDP et TUSD.

Les taux d'intérêt sont calculés comme suit :

(Traduction)

Pour le dire simplement, les taux d'intérêt tendent à être de 0 lorsque :

• crvUSD > $1
• Les PegKeepers détiennent beaucoup de crvUSD

Les taux d'intérêt explosent lorsque :

• crvUSD < 1 $
• PegKeepers détiennent zéro crvUSD

Monte Carlo GHO (LFGHO Hackathon)

(Source)

Monte Carlo GHO est un projet réalisé lors du hackathon LFGHO. Ce n'est pas en production, mais il est toujours intéressant de l'étudier.

En une phrase, les taux d'intérêt de GHO sont fixés avec un régulateur PID. L'écosystème DeFi utilise déjà des régulateurs PID pour avoir une action autonome sur les prix, ceux-ci sont utilisés par les jetons RAI (et plus récemment HAI avec letsgethai). Maintenant, l'objectif est d'utiliser le régulateur PID pour les taux d'intérêt.

Pour expliquer ce qu'est un régulateur PID, prenons l'exemple du régulateur de vitesse d'une voiture (qui est également un régulateur PID). Un régulateur de vitesse surveille deux valeurs :

• La vitesse actuelle du véhicule
• La vitesse cible définie par le conducteur

Lorsque la vitesse cible est supérieure à la vitesse actuelle, le contrôleur agit automatiquement sur la pédale d'accélérateur pour accélérer jusqu'à atteindre la vitesse cible. Sinon, le contrôleur freine automatiquement pour ralentir.

Les contrôleurs PID règnent sur de nombreuses choses dans notre vie : voitures, systèmes de chauffage, pilotes automatiques... Et maintenant, ils arrivent en DeFi. Avec les paramètres appropriés, ils peuvent automatiser la gestion des taux d'intérêt et libérer de la bande passante pour la gouvernance si le protocole en possède un.

Notre avis sur les algorithmes

Les algorithmes sont un moyen pertinent de fixer les taux d'intérêt. Avec les bons paramètres, nous pouvons avoir une gestion sans confiance, automatisée et adaptative.

Mais même si nous éliminons les risques de confiance, nous les remplaçons par des risques techniques. Les algorithmes peuvent être exploités pour voler de l'argent à d'autres utilisateurs, et des paramètres incorrects sont préjudiciables au protocole.

L'algorithme parfait n'existe pas pour la gestion des taux d'intérêt (en fait, l'algorithme parfait n'existe pas du tout). Mais il existe néanmoins des cas d'utilisation pour les algorithmes:

• Pilote automatique : laissez l'algorithme fonctionner dans des conditions de marché normales et passer à un autre mode de fonctionnement dans des situations chaotiques.
• Mises à jour : Une gouvernance peut mettre à jour les paramètres lorsque c'est nécessaire. Nous dépendons toujours d'un tiers, mais les taux d'intérêt évoluent de manière beaucoup plus indépendante.

Théorie des jeux (Liquity V2)

Si les oracles, la gouvernance et les algorithmes ne peuvent pas être suffisamment fiables pour définir les taux d'intérêt des stablecoins, nous avons toujours la théorie des jeux.

En tant que tel, Liquity est le tout premier émetteur de stablecoin à ne s'appuyer que sur la théorie des jeux, et Liquity V2 introduira des taux d'intérêt définis par l'utilisateur :

(Source)

Comme tout émetteur de stablecoins, les utilisateurs déposent des garanties pour émettre des stablecoins BOLD. Mais Liquity V2 introduit 2 différences majeures :

1. Les utilisateurs doivent choisir les taux d'intérêt qu'ils paient pour émettre BOLD
2. Le système de protection du peg ressemble à une "bombe à retardement" circulant entre tous les utilisateurs ayant émis BOLD.

Lorsque BOLD est en dessous de l’ancrage, les utilisateurs ayant les taux d’intérêt les plus bas détiennent la bombe, et elle explose lorsque quelqu’un rachète BOLD pour récupérer sa garantie.

Les emprunteurs concernés voient leur garantie et leur dette diminuer de la même valeur, ce qui implique aucune perte nette mais une exposition réduite à l'ETH.

Il s'agit littéralement d'une gestion des taux d'intérêt pair à pair. Les utilisateurs sont incités à suivre le taux d'intérêt moyen, car ils ne veulent pas payer trop cher pour emprunter des stablecoins, et ils ne veulent pas payer pas assez pour leurs emprunts.

Notre opinion sur la théorie des jeux

La théorie des jeux peut être considérée comme un algorithme organique : une gestion sans confiance, automatisée et adaptative sans aucun intermédiaire... Tant que les règles du jeu encouragent les utilisateurs à agir de cette manière.

En d'autres termes: la théorie des jeux est un double tranchant car les règles du jeu peuvent être notre meilleur allié, tout comme elles peuvent être notre pire ennemi.

Avec un jeu bien équilibré, un protocole comme Liquity V2 peut établir une référence solide pour les taux d'intérêt.

D'autre part, un jeu déséquilibré pourrait créer un système pire que tout autre mécanisme décrit ci-dessus.

Pour tirer le meilleur parti de la théorie des jeux, le protocole doit être aussi simple que possible. Des règles simples rendent plus facile d'avoir une méta saine, tandis que des règles complexes rendent plus facile d'avoir une méta toxique.

Le taux d'intérêt est une tyrannie douce

Le taux d'intérêt est une tyrannie douce car une stablecoin doit suivre le taux moyen du marché pour prospérer.

« Soft » parce que l'émetteur d'une stablecoin peut choisir n'importe quel taux d'intérêt qu'il souhaite, et « Tyrannie » parce que ne pas suivre le taux moyen du marché implique des conséquences négatives pour la stablecoin

Nous avons vu ci-dessus les principaux moyens de fixer les taux d'intérêt pour les stablecoins, et il y en aura probablement d'autres à l'avenir. Cela dit, peu importe ce que nous créons, il est impératif que les taux d'intérêt des stablecoins puissent s'adapter à la moyenne du marché:

• Si le taux d'intérêt d'un stablecoin est trop élevé, le protocole doit trouver des utilisateurs qui accepteront de payer la prime
• Si c'est trop bas, les utilisateurs feront des opérations de carry trade qui sapent le taux d'ancrage

Carry Trade : une opération qui consiste à emprunter sur un actif à faible taux d'intérêt et à placer les fonds empruntés sur un autre actif avec un taux d'intérêt plus élevé. L'objectif est de tirer profit de la différence de taux d'intérêt.

En tant qu'émetteur de stablecoins, il est tentant d'attirer les utilisateurs avec des taux d'intérêt bas, mais il existe des exemples pour illustrer les risques de le faire 👇

Le GHO depeg

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

Nous avons vu cela lorsque le stablecoin GHO a été lancé : les taux d'intérêt étaient de 2 % (sans réduction), et les utilisateurs ont massivement vendu GHO pour obtenir sDAI, qui offrait un rendement annuel de 5 % à l'époque.

GHO a été tellement vendu à découvert que sa valeur est tombée à 0,97 $, et l'une des principales mesures adoptées pour le replacer était de relever les taux d'intérêt.

Rachats massifs de LUSD

Liquity V1 est toujours considéré comme la cryptomonnaie la plus résiliente dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi), mais V1 possède trois fonctionnalités qui ont empêché son adoption massive :

1. Le mécanisme de rachat dépend du ratio de mise en garantie, où les utilisateurs les moins garantis sont rachetés en premier.
2. Les frais de rachat sont versés aux détenteurs de LQTY
3. Les emprunts ont des frais uniques allant de 0,5% à 5%.

Dès que les taux du marché ont dépassé 5 % par an, les utilisateurs ont commencé à effectuer des opérations de portage, ce qui a entraîné une pression excessive à la vente.

Pour protéger la parité, il y a eu beaucoup de rachats forcés, obligeant les utilisateurs restants à augmenter considérablement leur ratio de garantie s'ils ne voulaient pas être rachetés.

(Source)

De nos jours, nous avons besoin d'une650%taux de garantie doit être sûr lors de la création de LUSD et de nombreux utilisateurs ont quitté Liquity v1 à la recherche d'une meilleure efficacité en capital.

Liquity V1 fonctionne bien dans les environnements à faible taux d'intérêt, mais V2 est conçue pour fonctionner indépendamment du taux du marché.

Pensées finales

Comme nous pouvons le voir, les taux d'intérêt ne sont qu'un paramètre, mais il y a déjà tellement de choses à dire à ce sujet. De plus, nous sommes restés dans la catégorie des stablecoins car les taux d'intérêt pour emprunter d'autres jetons suivent une autre logique qui nécessiterait d'autres articles.

La meilleure façon de déterminer les taux d'intérêt des stablecoins dans DeFi n'a pas encore été trouvée (en supposant qu'elle existe), mais nous pouvons imaginer quelques idées sur la gestion future des taux d'intérêt pour les stablecoins:

• Liquity V2 en tant qu'oracle : ce protocole vise à être un «Taux de Référence de facto pour DeFiSi Liquity V2 réussit, il peut servir de base technique pour d'autres protocoles afin de fixer les taux d'intérêt (cela dit, les utilisateurs peuvent laisser les taux d'intérêt être gérés par des délégués, donc c'est déjà une base technique en quelque sorte)
• Taux d’intérêt pondérés en fonction de l’offre : les flux de prix de Chainlink utilisent le prix moyen pondéré en fonction du volume (VWAP), qui pondère chaque prix par la quantité de volume sur chaque marché liquide sur lequel un actif se négocie. On peut s’en inspirer et créer un oracle pondérant chaque taux d’intérêt par l’offre en circulation de plusieurs émetteurs de stablecoins.

Nous venons de nous pencher sur les émetteurs de stablecoins en position de dette garantie (CDP), mais nous devons garder à l'esprit que d'autres types de stablecoins existent, comme les stablecoins soutenus par des réserves, tout comme le fait le protocole f(x), et nous espérons qu'il y aura davantage d'expérimentations à l'avenir.

Merci d'avoir lu!

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