Introduction : La logique sous-jacente du jeu de la liquidité

Dans les marchés financiers, les investisseurs particuliers sont souvent considérés comme les "détenteurs de sacs" lorsque les investisseurs institutionnels sortent de leurs positions—lorsque les institutions ont besoin de vendre de grandes quantités d'actifs, ce sont généralement les investisseurs particuliers qui absorbent la baisse des prix. Cette asymétrie est encore amplifiée dans l'espace des cryptomonnaies, où les mécanismes de création de marché et les échanges de pools sombres sur les échanges centralisés (CEX) exacerbent ce déséquilibre d'information. Cependant, avec l'évolution des échanges décentralisés (DEX), de nouveaux DEX à carnet d'ordres comme dYdX et Antarctic innovent des mécanismes pour remodeler la distribution du pouvoir de liquidité. Cet article analysera comment d'excellents DEX séparent physiquement la liquidité des investisseurs particuliers et institutionnels en se concentrant sur leur architecture technique, leurs mécanismes d'incitation et leurs modèles de gouvernance.

Stratification de la liquidité : de l'absorption passive à la redistribution du pouvoir

Le dilemme de liquidité des DEX traditionnels

Dans le modèle de Market Maker Automatisé (AMM) précoce, les fournisseurs de liquidité de détail (LP) étaient confrontés à des risques importants de sélection adverse. Par exemple, bien que la conception de liquidité concentrée d'Uniswap V3 améliore l'efficacité du capital, les données montrent que les LP de détail ont généralement une position moyenne de seulement 29 000 $, principalement concentrée dans des pools plus petits avec des volumes de trading quotidiens inférieurs à 100 000 $. En revanche, les acteurs institutionnels dominent les grands pools de trading avec des positions moyennes de 3,7 millions de dollars, et dans les pools avec des volumes de trading quotidiens de plus de 10 millions de dollars, les institutions représentent 70 à 80 % de la liquidité. Lorsque les institutions effectuent de gros sell-offs dans cette structure, les pools de liquidité de détail sont les premiers à subir la baisse des prix, formant un piège de liquidité de sortie typique.

La nécessité d’une stratification des liquidités

La Banque des règlements internationaux (BRI) a mis en évidence une importante stratification professionnelle sur le marché des DEX : bien que les investisseurs particuliers représentent 93 % du total des fournisseurs de liquidités, 65 à 85 % de la liquidité réelle est fournie par un petit nombre d’institutions. Cette stratification n’est pas accidentelle mais est le résultat nécessaire de l’optimisation de l’efficience du marché. Un DEX bien conçu doit séparer la « liquidité à longue traîne » des investisseurs particuliers et la « liquidité de base » des institutions. Par exemple, le mécanisme MegaVault introduit par dYdX Unlimited alloue les USDC déposés par les investisseurs particuliers à des sous-pools contrôlés par des institutions, garantissant ainsi la profondeur de la liquidité tout en protégeant les investisseurs particuliers des impacts des transactions importantes.

Mécanismes techniques: Construction d'un pare-feu de liquidité

L’innovation des modèles de carnets de commandes

Les DEX de carnet de commandes peuvent construire des mécanismes de protection de liquidité multicouches grâce à l'innovation technique. L'objectif principal est de séparer physiquement les besoins de liquidité des détaillants des gros échanges institutionnels, garantissant que les investisseurs individuels ne sont pas passivement exposés aux importantes fluctuations du marché. La conception d'un pare-feu de liquidité doit équilibrer l'efficacité, la transparence et les capacités d'isolation des risques. La clé est d'utiliser une architecture hybride qui combine la coordination sur chaîne et hors chaîne, garantissant à la fois l'autonomie de l'utilisateur sur les actifs et la protection contre la volatilité du marché et les attaques malveillantes sur les pools de liquidité.

Le modèle hybride traite les opérations à haute fréquence telles que la correspondance des ordres hors chaîne, en tirant parti de la latence faible et de la caractéristique de débit élevé des serveurs hors chaîne pour améliorer significativement la vitesse d'exécution des transactions, évitant le glissement causé par la congestion du réseau blockchain. En même temps, le règlement sur chaîne garantit la sécurité des actifs et la transparence. Par exemple, des DEX comme dYdX v3, Aevo et Antarctic utilisent la correspondance d'ordres hors chaîne tout en effectuant le règlement final sur chaîne. Cela permet de conserver l'avantage central de la décentralisation tout en atteignant une efficacité commerciale comparable à celle des échanges centralisés (CEXs).

De plus, la confidentialité des carnets de commandes hors chaîne réduit l'exposition des informations commerciales, ce qui permet de limiter efficacement les problèmes tels que le front-running et les attaques sandwich, qui sont courants dans les scénarios d'extraction de valeur par les mineurs (MEV). Des projets comme Paradex utilisent le modèle hybride pour atténuer les risques de manipulation du marché causés par la transparence des carnets de commandes sur chaîne. Le modèle hybride permet également l'intégration d'algorithmes professionnels de teneurs de marché traditionnels, offrant des écarts d'offre-demande plus serrés et une liquidité plus profonde grâce à une gestion flexible des pools de liquidité hors chaîne. Par exemple, Perpetual Protocol utilise un modèle de Market Maker Automatique Virtuel (vAMM) combiné à un mécanisme de supplémentation de liquidité hors chaîne pour atténuer les problèmes de glissement élevé auxquels sont confrontés les AMM purement sur chaîne.

Le traitement hors chaîne de calculs complexes, tels que les ajustements dynamiques du taux de financement et les appariements de trading haute fréquence, réduit la consommation de gaz sur la chaîne, seuls les étapes clés de règlement restant sur la chaîne. L'architecture de contrat singleton d'Uniswap V4 fusionne plusieurs opérations de pool en un seul contrat, réduisant les coûts de gaz de 99%, fournissant une base technique pour la scalabilité des modèles hybrides. Les modèles hybrides prennent également en charge une intégration profonde avec d'autres composants DeFi tels que les oracles et les protocoles de prêt. Par exemple, GMX utilise les oracles Chainlink pour obtenir des données de prix hors chaîne et les combine avec des mécanismes de liquidation sur la chaîne pour permettre des fonctions de trading dérivées complexes.

Élaboration de stratégies de pare-feu de liquidité répondant aux besoins du marché

Un pare-feu de liquidité vise à maintenir la stabilité des pools de liquidité par des moyens technologiques, en prévenant les risques systémiques causés par des opérations malveillantes ou des fluctuations du marché. Parmi les méthodes courantes, citons l’introduction de verrous temporels à la sortie des commanditaires (p. ex., un délai de 24 heures, prorogeable jusqu’à 7 jours) afin d’éviter l’épuisement soudain des liquidités en raison de retraits à haute fréquence. Lorsque le marché connaît de la volatilité, les verrous temporels peuvent amortir les retraits de panique, protégeant ainsi les rendements des LP à long terme tout en assurant l’équité en enregistrant de manière transparente la période de blocage dans les contrats intelligents.

Sur la base de la surveillance en temps réel par l’oracle du ratio d’actifs dans les pools de liquidité, les bourses peuvent également définir des seuils dynamiques pour déclencher des mécanismes de contrôle des risques. Lorsque la proportion d’un actif dans le pool dépasse une limite prédéfinie, les transactions concernées peuvent être suspendues ou des algorithmes de rééquilibrage automatique peuvent être déclenchés pour empêcher les pertes impermanentes de s’étendre. Les LP peuvent également être récompensés par paliers en fonction de leur durée de blocage et de leur contribution. Les commanditaires à long terme qui verrouillent des actifs recevront des incitations plus élevées en matière de partage des frais ou de jetons de gouvernance, ce qui encouragera la stabilité. La fonctionnalité Hooks d’Uniswap V4 permet aux développeurs de personnaliser les règles d’incitation LP (telles que le réinvestissement automatique des frais), augmentant ainsi la fidélité.

Un système de surveillance en temps réel peut être déployé hors chaîne pour identifier des schémas de négociation anormaux (comme de grandes attaques d'arbitrage) et déclencher des mécanismes de disjoncteur en chaîne. Cela peut mettre en pause les échanges sur des paires spécifiques ou restreindre les grosses commandes, à l'instar des "disjoncteurs" financiers traditionnels. La vérification formelle et les audits de tiers garantissent la sécurité des contrats de pool de liquidité, tandis que les conceptions modulaires prennent en charge les mises à niveau d'urgence. L'introduction de contrats de proxy permet de corriger les vulnérabilités sans migrer la liquidité, évitant ainsi une récurrence de problèmes tels que le piratage du DAO.

Études de cas

dYdX v4 - Pleine Décentralisation du Modèle de Carnet d'Ordres

dYdX v4 Maintient le carnet d’ordres hors chaîne, formant une architecture hybride avec correspondance d’ordres hors chaîne et règlement on-chain. Un réseau décentralisé de 60 validateurs fait correspondre les transactions en temps réel, le règlement final n’ayant lieu qu’après une transaction via une chaîne d’applications basée sur le SDK Cosmos. Cette conception isole l’impact du trading à haute fréquence sur la liquidité de détail hors chaîne, le système on-chaîne ne traitant que les résultats, ce qui empêche les LP de détail d’être directement exposés aux fluctuations de prix causées par des annulations importantes. Le modèle de transaction sans gaz ne facture des frais qu’après des transactions réussies, ce qui empêche les utilisateurs de détail de supporter des coûts de gaz élevés en raison d’annulations fréquentes, réduisant ainsi le risque de devenir une « liquidité de sortie ».

Les utilisateurs de détail qui misent des jetons DYDX peuvent gagner des récompenses en USDC stablecoin de 15% APR (partage des frais de transaction), tandis que les institutions doivent miser des jetons pour devenir des validateurs et participer à la maintenance du carnet de commandes hors chaîne, gagnant des récompenses plus élevées. Cette conception en couches sépare les récompenses de détail des fonctions de nœud institutionnel, réduisant les conflits d'intérêts. L'inscription de jetons sans autorisation et les algorithmes d'isolation de liquidité allouent des USDC fournis par les détaillants dans différents sous-pools pour éviter que de gros échanges ne pénètrent dans des pools d'actifs uniques. Les détenteurs de jetons votent sur des paramètres clés tels que la distribution des frais et les nouvelles inscriptions de paires, empêchant les institutions de modifier unilatéralement les règles pour nuire aux intérêts des détaillants.

Ethena - Stablecoin Liquidité Moat

Lorsque les utilisateurs mettent en jeu de l'ETH pour générer la stablecoin USDe neutre par rapport au delta, le EthenaLe protocole ouvre automatiquement une position courte équivalente sur un contrat perpétuel ETH sur une bourse centralisée pour la couverture. Les utilisateurs particuliers détenant des USDe sont exposés uniquement aux rendements du staking ETH et aux différentiels de frais de financement, évitant une exposition directe aux fluctuations des prix au comptant. Lorsque le prix de l'USDe s'écarte de 1 $, les arbitragistes doivent racheter des garanties via un contrat on-chain, déclenchant un mécanisme d'ajustement dynamique pour empêcher les institutions de manipuler les prix via des ventes massives concentrées.

Les utilisateurs de détail qui bloquent des USDe gagnent des sUSDe (jetons de rendement), les récompenses provenant des récompenses de blocage d'ETH et des frais de financement. Les institutions fournissent une liquidité on-chain grâce au market-making pour des incitations supplémentaires. Ces rôles sont physiquement séparés en termes de sources de revenus. Les jetons de récompense sont injectés dans les pools USDe sur les DEX comme Curve pour garantir que les utilisateurs de détail puissent échanger avec un glissement minimal, les empêchant de subir une pression de vente institutionnelle due à des pénuries de liquidité. Les projets futurs incluent l'utilisation du jeton de gouvernance ETA pour contrôler les types et les ratios de couverture des garanties USDe, la communauté votant pour limiter l'effet de levier institutionnel excessif.

Protocole ApeX - Création de marché élastique et valeur contrôlée par protocole

Protocole ApeXmigré de StarkEx à zkLink X, créant un modèle de carnet d'ordres efficace avec une correspondance hors chaîne et un règlement sur chaîne. Les actifs des utilisateurs sont auto-gardés, stockés dans des contrats intelligents sur chaîne, garantissant que la plateforme ne peut pas détourner des fonds. Même si la plateforme cesse ses opérations, les utilisateurs peuvent forcer des retraits pour assurer la sécurité. Le contrat ApeX Omni prend en charge des dépôts et des retraits transparents d'actifs multi-chaînes et fonctionne sans nécessiter de KYC. Les utilisateurs peuvent trader en connectant simplement leur portefeuille ou leur compte social, et ils sont exemptés des frais de gaz, réduisant considérablement les coûts de transaction. De plus, ApeX prend en charge de manière innovante l'achat et la vente en un clic d'actifs multi-chaînes comme l'USDT, éliminant les tracas et les frais supplémentaires associés au pontage inter-chaînes, particulièrement utile pour le trading efficace de Meme coin à travers plusieurs chaînes.

La principale compétitivité d'ApeX provient de la conception révolutionnaire de son infrastructure sous-jacente, zkLink X. zkLink X résout la fragmentation de la liquidité, les coûts de transaction élevés et la complexité inter-chaînes en utilisant des preuves de connaissance nulle (ZKP) et des rollups agrégés. Son agrégation de liquidité multi-chaînes intègre des actifs sur les réseaux de couche 1 (L1) et de couche 2 (L2) tels qu'Ethereum et Arbitrum dans un pool de liquidité unifié, permettant aux utilisateurs d'accéder aux meilleurs prix de transaction sans transferts inter-chaînes. Pendant ce temps, la technologie zk-rollup permet le traitement par lots hors chaîne des transactions, optimisant l'efficacité de la validation grâce à des preuves récursives. En conséquence, ApeX Omni atteint un débit proche de celui des bourses centralisées (CEXs), avec des coûts de transaction fractionnaires par rapport aux plateformes concurrentes. Comparé aux DEXs optimisés pour une seule chaîne comme Hyperliquid, ApeX offre aux utilisateurs une expérience de trading plus flexible et moins contraignante grâce à son interopérabilité inter-chaînes et son mécanisme d'inscription d'actifs unifié.

Antarctic Exchange - Révolution de la confidentialité et de l'efficacité basée sur ZK Rollup

Échange Antarctique utilise la technologie Zero Knowledge (ZK) pour combiner les propriétés de confidentialité des zk-SNARK avec la profondeur de liquidité du carnet d’ordres. Les utilisateurs peuvent vérifier de manière anonyme la validité des transactions (comme la suffisance de la marge) sans exposer les détails de la position, ce qui empêche les attaques MEV et les fuites d’informations, ce qui résout efficacement le problème de l’industrie de la « transparence par rapport à la confidentialité ». Grâce à Merkle Trees, les hachages de milliers de transactions sont agrégés en un seul hachage racine sur la chaîne, ce qui réduit considérablement les coûts de stockage sur la chaîne et la consommation de gaz. En couplant Merkle Trees à la vérification on-chain, Antarctic offre une « solution sans compromis » qui combine l’expérience utilisateur des CEX avec la sécurité des DEX.

Dans la conception des pools LP, l'Antarctique adopte un modèle LP hybride, reliant de manière transparente les stablecoins des utilisateurs aux jetons LP (AMLP/AHLP) via des contrats intelligents, équilibrant les avantages de la transparence on-chain et de l'efficacité off-chain. Lorsque les utilisateurs tentent de sortir des pools de liquidité, un délai est introduit pour éviter que la liquidité du marché ne devienne instable en raison d'entrées et sorties fréquentes. Ce mécanisme réduit les risques de glissement de prix, renforce la stabilité des pools de liquidité et protège les fournisseurs de liquidité à long terme contre la manipulation du marché et les opérations opportunistes.

Dans les CEX traditionnels, les grands clients de capitaux sortant de la liquidité s’appuyaient sur la liquidité de tous les utilisateurs du carnet d’ordres, ce qui conduisait souvent à un krach boursier. Cependant, le mécanisme de tenue de marché de couverture d’Antarctic équilibre efficacement l’offre de liquidités, en veillant à ce que les sorties des investisseurs institutionnels ne dépendent pas trop de la liquidité des particuliers, réduisant ainsi l’exposition au risque pour les utilisateurs de détail. Ce système est plus adapté aux traders professionnels à fort effet de levier, à faible glissement et opposés à la manipulation du marché.

Orientations futures : La possibilité de démocratisation de la liquidité

Les futurs designs de liquidité DEX peuvent évoluer le long de deux voies distinctes :

Réseau mondial de liquidité : Les technologies d’interopérabilité inter-chaînes briseront l’isolement entre les chaînes, maximiseront l’efficacité du capital et permettront aux utilisateurs de détail d’accéder à la meilleure expérience de trading grâce à des interactions « inter-chaînes transparentes ».

Écosystème de co-gouvernance : Grâce à la conception de mécanismes innovants, la gouvernance des DAO passera d’un « pouvoir basé sur le capital » à des « droits basés sur la contribution », créant un équilibre dynamique entre les participants particuliers et institutionnels de l’écosystème.

Aggrégation de liquidité inter-chaînes : de la fragmentation au réseau mondial de liquidité

Ce chemin utilise des protocoles de communication inter-chaînes (tels que IBC, LayerZero et Wormhole) pour construire une infrastructure sous-jacente pour la synchronisation des données en temps réel et le transfert d’actifs entre les chaînes, éliminant ainsi la dépendance aux ponts centralisés. Les preuves à divulgation nulle de connaissance (ZKP) ou la technologie légère de vérification des nœuds garantissent la sécurité et l’immédiateté des transactions inter-chaînes.

En combinant des modèles prédictifs d'IA et une analyse des données on-chain, le routage intelligent sélectionnera automatiquement le meilleur pool de liquidité en fonction des conditions de la chaîne. Par exemple, lorsque Ethereum subit une vente d'ETH entraînant un glissement plus élevé, le système peut instantanément puiser de la liquidité dans des pools à faible glissement sur Polygon ou Solana et effectuer des swaps atomiques pour réduire les coûts d'impact sur le pool de détail.

Alternativement, les conceptions de couches de liquidité unifiées développeront des protocoles d’agrégation de liquidité inter-chaînes (tels que les modèles Thorchain), permettant aux utilisateurs d’accéder à des pools de liquidité multi-chaînes via un point unique. Les fonds seront alloués à différentes chaînes en fonction des besoins, et les écarts de prix entre les chaînes seront automatiquement équilibrés à l’aide de robots d’arbitrage afin de maximiser l’efficacité du capital.

Équilibre du jeu de gouvernance DAO : du monopole des baleines aux contrôles multipartites

Contrairement au chemin précédent, la gouvernance de DAO ajuste dynamiquement les poids de vote. Le pouvoir de vote des jetons de gouvernance augmente avec la période de détention (similaire au modèle veToken), ce qui incite les membres de la communauté à participer à long terme tout en freinant la manipulation à court terme. En combinant les comportements on-chain (comme la durée de fourniture de liquidité et le volume de trading) avec des ajustements de poids dynamiques, le système empêche la concentration du pouvoir causée par l'accumulation à grande échelle de jetons.

En incorporant le système dual-track existant, les décisions centrales impliquant l'allocation de liquidité doivent satisfaire aux exigences à la fois de la "majorité des votes totaux" et de la "majorité des adresses de détail", empêchant ainsi les baleines de prendre le contrôle unilatéral. Les utilisateurs de détail peuvent déléguer leur pouvoir de vote à des "nœuds de gouvernance" de confiance, qui doivent miser des jetons et subir des audits transparents. Tout abus de pouvoir entraînera une réduction des jetons misés. Les fournisseurs de liquidité (LP) qui participent à la gouvernance recevront des récompenses supplémentaires, mais leurs récompenses seront réduites de manière proportionnelle si leur vote diverge du consensus de la communauté.

Les NFT, en tant que moyen de transférer et de commercer des relations de travail, peuvent jouer un rôle important dans la gouvernance des DAO. Par exemple, les relations de partage de commissions, qui sont courantes sur les échanges, peuvent être directement liées aux NFT. Lorsqu'un NFT est échangé, la relation de commission associée et les ressources client correspondantes sont également transférées, et la valeur de ce NFT peut être directement quantifiée en fonction de la quantité de ressources. Certains DEX ont déjà expérimenté cette approche, permettant aux NFT de circuler rapidement vers les utilisateurs qui sont réellement prêts à promouvoir le DEX grâce à des transactions sur OpenSea. Plus de 90 % des performances du service des opérations proviennent de commissions basées sur les NFT. L'anonymat des NFT peut également aider les DAO à mieux gérer leurs départements de développement commercial, empêchant la rétention des utilisateurs d'être impactée par le départ de tout BD individuel.

Conclusion : le changement de paradigme en matière de pouvoir de liquidité

Les DEX exceptionnels reconstruisent essentiellement la distribution du pouvoir financier à travers leur architecture technique. Les pratiques de dYdX, d’Antarctic et d’autres plateformes montrent que lorsque les mécanismes d’approvisionnement en liquidités passent de « l’absorption passive » à la « gestion active », et lorsque l’appariement des ordres passe de la « hiérarchisation des prix » à « l’isolement du risque », les utilisateurs de détail ne deviennent plus des victimes des sorties institutionnelles, mais des participants égaux à la construction de l’écosystème. Cette transformation n’est pas seulement une question d’efficacité technique, mais incarne l’esprit de base de la DeFi : ramener la finance à son essence de service, au lieu d’être un jeu à somme nulle.

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