هل ستواجه استراتيجية STRC من ميكروستراتيجي لحظة رد فعل بعد تكلفة تحقيق عائد سنوي قدره 11.5٪؟

العنوان الأصلي: سايلور أنشأ وحش فرانكنشتاين. يحقق 11.50%.
الكاتب الأصلي: تشيشير كابيتال
الترجمة: بيغي، بلوك بيتس

ملاحظة المحرر: عندما يواصل مايكل سايلور توسيع تعرض الشركة للبيتكوين من خلال أدوات مثل STRC، فإن بنية مالية تبدو فعالة على ما يبدو تتراكم فيها ضغوط توزيع الأرباح والمخاطر المحتملة في الوقت ذاته. على المدى القصير، يدفع ذلك تدفقات رأس المال والأسعار للارتفاع؛ لكن بمجرد تحول السوق، قد يؤدي هذا الاعتماد على التمويل المستمر إلى رد فعل عكسي يهدد الشركة نفسها بسرعة. يستعرض هذا المقال هذه البنية، محاولًا تحديد حدود تشغيلها في الحالات القصوى والتفاعلات المحتملة.

وفيما يلي النص الأصلي:

من خلال STRC، أنشأ سايلور «وحش فرانكنشتاين».

ملاحظة: سايلور يشير إلى مايكل سايلور، مؤسس ميكروستراتيجي. «فرانكنشتاين» مستمد من شخصية العالم في رواية ماري شيلي، الذي خلق «حياة مصطنعة» خارجة عن السيطرة، ونتج عنها رد فعل عكسي ضده، وغالبًا يُستخدم كمجاز لنظام أو منتج من صنع الإنسان أصبح من الصعب السيطرة عليه في النهاية.

فيكتور فرانكنشتاين صنع هذا الوحش من خلال كبريائه — كان واثقًا من قدرته على لعب دور الإله، وتحدي الموت. لكن بعد أن دمر الوحش عائلته وأصدقائه، انتهى الأمر به في النهاية إلى الهلاك هو نفسه.

أرجو أن تغفروا لي مستواي في توليد الصور باستخدام Grok.

من خلال STRC، صمم سايلور أداة «مثالية» مرتبطة بالبيتكوين، تتيح للمستثمرين الأفراد الحصول على عائد فوق العائد الطبيعي للبيتكوين بطريقة تشبه «معدل الفائدة الخالية من المخاطر». وبفضل هذه الهندسة المالية، يمكنه الادعاء بتحقيق نسبة شارپ غير مسبوقة، وتحقيق عائد 11.5% مع تقلبات قدرها 1% فقط — لكن في النهاية، قد تتسبب هذه الآلية في انهيار شركة MSTR نفسها.

ملاحظة: تعتمد التحليلات التالية على فرضية أن البيتكوين يتحرك في نطاق جانبي أو يتجه نحو الانخفاض. إذا تمكن البيتكوين من تحقيق معدل نمو مركب يتجاوز 20-25% وفقًا للاستراتيجية، فإن العديد من الافتراضات قد تصبح غير صحيحة (لكن ليست كلها ستفشل).

خلال الأسبوعين الماضيين فقط، جذب STRC تدفقات مالية تقترب من 3.5 مليار دولار، ليصل إجمالي الإصدار إلى 8.5 مليار دولار. بالإضافة إلى أدوات الأولوية الأخرى في الاستراتيجية، يبلغ الحجم الإجمالي المستمر حاليًا حوالي 13.5 مليار دولار (دون احتساب السندات القابلة للتحويل). هذه التمويلات، من ناحية، تدعم عمليات شراء البيتكوين ذات الحجم المقابل، ومن المحتمل أن تكون الدافع الرئيسي لارتفاع السعر الأسبوع الماضي إلى 78 ألف دولار؛ لكنها من ناحية أخرى تفرض التزامات توزيع أرباح سنوية تقدر بحوالي 400 مليون دولار.

في السابق، كان سايلور يحتفظ باحتياطي أرباح بقيمة حوالي 2.25 مليار دولار. قبل إصدار أبريل الأخير، كان هذا الاحتياطي يكفي لتغطية حوالي 25 شهرًا من التوزيعات. لكن الإصدار الأخير خلال الأسبوعين الماضيين قلص فترة التغطية إلى 18 شهرًا فقط. لاستعادة فترة 25 شهرًا، يحتاج إلى تمويل إضافي بقيمة حوالي 500 مليون دولار عبر ATM (إصدار إضافي بسعر السوق).

حاليًا، انخفضت قيمة mNAV الخاصة بـ MSTR إلى نطاق أعلى مستوى خلال العام، بين 1.25 و1.30 ضعف، مما دفع مجتمع التشفير (CT) مرة أخرى للمطالبة بشراء كميات كبيرة من البيتكوين هذا الأسبوع. لكن المشكلة أنني أعتقد أن حوالي 50-70% من الإصدار الجديد هذا الأسبوع سيُستخدم لتعويض احتياطي الأرباح، وليس لشراء البيتكوين مباشرة.

الأمر الأكثر إثارة للتفكير هو أداء STRC في «السيناريو المتطرف». القيمة السوقية الحالية لـ MSTR تتراوح بين 550 و600 مليار دولار. إذن، السؤال الحقيقي هو: قبل أن يفرض عبء التوزيعات ضغطًا جوهريًا على mNAV، كم يمكن لسايلور إصدار STRC؟

طريقة تقدير بسيطة هي: أن يكون حجم الإصدار السنوي محدودًا بنسبة 1-2% من متوسط حجم التداول اليومي لـ MSTR. بناءً على حجم تداول يومي حالي يقارب 20-30 مليار دولار، وعلى 252 يوم تداول في السنة، فإن ذلك يعادل تقريبًا 50-150 مليار دولار من الإصدار — وهو ما يمثل 3-10 أضعاف نفقات التوزيعات/الفوائد السنوية.

لكنني أعتقد أن هذا النطاق هو «الحد الأعلى» وليس المستوى الطبيعي. في الواقع، بالنسبة للمساهمين الذين يمتلكون الأسهم العادية فقط، بدأت تكلفة هذه المعاملة تظهر: نجاح STRC يضغط على mNAV لـ MSTR — وخلال نطاق التذبذب منذ بداية 2023، كان هذا المؤشر أقرب إلى 1.5 ضعف (وبالطبع، يمكن الاعتراض بأن البيئة الحالية أقرب إلى أوائل 2022).

من الظاهر أن، بالنسبة للمساهمين في الأسهم العادية، الاستمرار في دعم «عائد» لا يترجم إلى مكاسب شخصية — يبدو غير منطقي. ففي ظل الإصدار المستمر، لم يزد مقدار البيتكوين المملوك لكل سهم بشكل جوهري (وهذا يرجع إلى أن حجم الاستراتيجية نفسه أصبح ضخمًا جدًا).

مع ذلك، فإن مساهمي DAT أنفسهم يشكلون فئة «مميزة» جدًا، وأستطيع أن أتخيل أنهم لا يزالون قادرين على تحمل هذا الضغط، على الأقل خلال السنة القادمة، وربما لن يتغير رأيهم.

بالإضافة إلى ذلك، يتضمن التحليل السابق فرضية رئيسية: أن MSTR يمكنها الحفاظ على قيمة mNAV فوق 1 في المستقبل المنظور. وإذا انخفضت إلى أقل من 1، فإن بيع الأسهم مباشرة من قبل سايلور لبيتكوين سيكون أقل تآكلًا للمساهمين من إصدار المزيد من الأسهم. هذا سيفتح أبواب العرض، ويدخل السوق في مرحلة «الانعكاسية للعرض في ظل هبوطي» — وهو موضوع ناقشته العام الماضي (انظر المنشور الأصلي).

ملخص بسيط لهذا التسلسل المنطقي:

استمرار توسع STRC؛

مع زيادة الحجم، يحتاج سايلور لدفع المزيد من التوزيعات؛

المشترون في MSTR يدركون تدريجيًا أن الأسهم التي يشترونها تمول التوزيعات، وليس زيادة البيتكوين؛

المشترون يكتشفون أن هذا ليس الهيكل الذي توقعوه في البداية، ويبدأون في الانسحاب؛

عندما يتوقف الطلب الجديد، ينخفض mNAV تحت 1؛

إذا انخفض mNAV إلى أقل من 1، يضطر سايلور لبيع البيتكوين بدلاً من إصدار أسهم جديدة؛

السوق يدخل حالة من الذعر.

برأيي، الطريقة الصحيحة لتحديد الحد الأقصى لإمداد STRC هي العثور على «نقطة انعطاف»: حيث تبدأ عبء التوزيعات الناتج عن الإصدار الجديد يتجاوز العائد الحدّي لنمو البيتكوين لكل سهم. وفقًا لتقديرات تقريبية، فإن هذه النقطة تتوافق مع نفقات توزيع تبلغ حوالي 30-40 مليار دولار سنويًا، أي إصدار حوالي 100-200 مليار دولار من STRC. وبالوتيرة الحالية، قد يحدث ذلك خلال 6 أشهر.

بالطبع، لا يزال لدى سايلور مساحة للتحرك. فاحتياطي التوزيعات يساعد على استقرار السعر وثقة السوق، لكن إذا استمر التذبذب أو الاتجاه الهبوطي، فإن المساهمين يشاركون في «لعبة الطبل والطبول». عندما يتبقى فقط 6 إلى 9 أشهر من الاحتياطي، قد يكون الخيار الأكثر عقلانية هو الخروج مبكرًا عند سعر يتراوح بين 90 و95، بدلاً من تحمل مخاطر التوقف عن التوزيع (وهو خيار آخر لديه).

على الرغم من أن توزيعات STRC «تراكمية»، إلا أنه في الحالات القصوى، أعتقد أن سايلور قد يختار «التضحية الكاملة بائتمان الأسهم الممتازة»، وعدم الرغبة في البيع بكميات كبيرة من البيتكوين. جوهر الأمر أنه يواجه مسألة حسابية: «إذا أوفى بالتزاماته تجاه الأسهم الممتازة، وتخلى عن مساحة الإصدار المستقبلية، كم يمكنه شراء بيتكوين أكثر؟» - «كمية البيتكوين التي يضطر لبيعها للحفاظ على التزاماته تجاه الأسهم الممتازة» = النتيجة.

إذا كانت النتيجة موجبة، يبيع البيتكوين؛ وإلا، يضحي بالمساهمين في الأسهم الممتازة.

السبب الرئيسي لمعارضة هذا الرأي هو: أنه بمجرد الوصول إلى مرحلة الحاجة إلى إجراء هذا الحساب، من المحتمل أن يكون السوق قد تحول بالفعل، وأن قيمة mNAV لـ MSTR ستنخفض على الأرجح إلى أقل من 1.

شكرًا لقراءتكم، حتى وإن بدا العنوان مثيرًا للجدل. وأرحب بأي آراء أو انتقادات مختلفة. (شكر خاص لـ @TraderBot888، الذي ناقش معي هذه الفكرة لأول مرة).

[رابط النص الأصلي]

انقر لمعرفة المزيد عن لوائح بلوك بيتس في الوظائف الشاغرة

انضم إلى المجتمع الرسمي لبلوكت بيتس:

قناة تيلجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة تيلجرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia