AIに質問 · 豫园股份の拡大戦略がリスク集中爆発を引き起こす理由は？

文 | 張佳儒

A株市場で、「株王」と言えば、多くの人がまず思い浮かべるのは貴州茅台だ。同社の株価は長期にわたり千元以上を維持し、市場の指標とされている。知っているだろうか？A株市場には、かつて万元株も存在した。その株は豫園股份の前身、豫園商場だった。

3月23日の夜、豫園股份は、A株伝説を築いた老舗企業として、上場から34年目にして初めての赤字を記録し、親会社に帰属する純利益は約49億元の赤字に転じた。

赤字の主な原因について、豫園股份は事前の赤字予告公告で、減損兆候のある不動産プロジェクトや商誉などに対して資産減損準備を計上したと説明している。在庫処理と資金回収のために、同社の複合機能型不動産事業の実際の販売価格と粗利率は前年同期比で低下した。

豫園股份のこの約49億元の「穴」は、過去数年間にわたる「重資産、大規模買収」戦略の蓄積によるリスクの集中解放に大きく起因している。

現在、豫園股份は「スリム化と体力強化」、「主業への集中」戦略を推進しており、事業構造の調整を通じて困難から脱却しようとしている。では、豫園股份の業績はいつ安定し、回復に向かうのか？また、転換期の痛みはどれくらい続くのか？

上場34年で初の赤字、三大セクターの収益すべて下落

多くの古参株主にとって、豫園股份は「老八股」とともに記憶に刻まれている。1990年12月19日、上海証券取引所が開業し、8銘柄が上場された。これらは俗に「上海老八股」と呼ばれた。

豫園商場はその中の一つで、「中華商業第一株」と称された。1992年5月26日、上海総合指数は年間最高値の1429ポイントに達し、豫園商場の株価は最高で1万500元に上昇し、初の万元株となった。

ちょうどその年、豫園商場を基盤に再編された「豫園商城」が上海証券取引所に上場し、豫園商場の株式コードを引き継いだ。2017年に、同社は「豫園股份」に社名を変更した。

1992年の上場から計算すると、豫園股份は資本市場で34年の歴史を歩んできた。この間、業績は大きく変動し、複数の年度で売上と純利益がともに減少したが、親会社に帰属する純利益の赤字は初めてだった。

2025年の決算報告によると、豫園股份の売上高は363.73億元で、前年同期比22.49％減少、親会社に帰属する純利益は48.97億元の赤字となり、前年同期の1.25億元の黒字から大きく悪化した。

収益構造を見ると、豫園股份の産業運営、商業総合運営、物业総合サービス、物业開発・販売の三大セクターの収益はすべて減少し、それぞれ23.41％、20.79％、19.82％の下落を示した。

特に、産業運営セクターはコアの部分であり、売上高は260.65億元、全体の71.66％を占める。このセクターには宝飾ファッション、飲食管理・サービス、ファッション時計などの子セクターが含まれる。その中でも宝飾ファッションは絶対的なコアで、売上高は227.34億元だが、前年同期比で24.16％の減少となった。

さらに警戒すべきは、豫園股份の利益面の悪化速度が売上減少をはるかに上回っている点だ。2025年前三季度の親会社に帰属する純利益は4.88億元の赤字だったが、通年では48.97億元の赤字に陥り、第四四半期だけで44億元超の赤字を記録した。

何が起きたのか？規制当局は、豫園股份が2025年の予想赤字公告を開示した後、利益面の変動について合理性の説明を求めた。

豫園股份は、いくつかの理由を挙げている。産業運営セクターの粗利益の減少、複合機能型不動産事業の販売価格と粗利率の低下、不動産プロジェクトの在庫に対する資産減損準備の計上、不動産投資の公正価値の変動減少などだ。

例えば、不動産プロジェクトの販売価格が下落したことを踏まえ、豫園股份は2025年末に子会社の不動産プロジェクトの在庫に対して全面的な減損テストを実施し、最終的に約13.4億元の資産減損準備を計上した。

注目すべきは、豫園股份が老舗の商業企業であるにもかかわらず、なぜ大量の資源を不動産開発に投入しているのかだ。この約49億元の赤字の「穴」は、短期的な市場の変動によるものなのか、それとも長期的な戦略の誤りによるものなのか？

この二つの疑問に答えるには、豫園股份の過去20年の重要な転換点、すなわち復星系の株式取得後の「買いまくり」時代に立ち返る必要がある。

「スリム化」継続：豫園股份はどれだけ痛みを伴うのか？

豫園股份の歴史において、2002年も重要な転換点だった。この年、豫園股份は混合所有改革を開始し、復星系が同社の20％の株式を取得し、第一大株主となった。これ以降、同社は伝統的な商業から多角的な消費産業への転換を進めた。

例えば、豫園股份は老舗ブランドの国際化を加速させ、2005年には南翔饅頭店などの飲食事業を東南アジアや日本に展開した。2006年から2008年にかけて、「精緻な豫園」景区のアップグレードを推進し、老城隍廟の飲食グループを統合した。2013年には宝飾ファッショングループを設立し、その後、飲食、黄金宝飾、文化観光などの分野をカバーする消費エコシステムを構築した。

復星系による豫園股份の改革のハイライトは、2018年に起こった。当年、豫園股份は株式発行による大規模な資産再編を実施し、総対価約240億元で、復星系を含む16の取引相手から、合計24の不動産プロジェクト会社の株式や、黄房公司が保有する新元不動産の100％の株式を買収した。

当時、豫園股份は「1+1+1」発展戦略を掲げ、「ハッピー・ファッション産業＋線下のファッションランドマーク＋オンラインのハッピー・ファッション家庭入口」を推進した。再編により注入された複合機能型不動産事業は、同社のハッピー・ファッション産業クラスターや線下のファッションランドマーク事業の重要な支柱となった。

この再編後、復星系は大株主から実質的な支配者へと変わった。復星系の主導の下、豫園股份は引き続き「買いまくり」を続けた。

方正証券のリサーチレポートによると、2018年以降、豫園股份は松鶴楼、如意情、DJULA、IGI国際宝石学院、上海時計業、海鴎時計業などの国内外ブランドや企業を次々と買収し、宝飾品、化粧品、酒類、ペット、時計などの分野で事業を拡大した。

復星系の「買いまくり」拡張モデルは、豊富なブランド資源と国際的な視野を豫園股份に注入し、単一の商業体から多分野をカバーするエコシステムプラットフォームへと進化させた。しかし、複合機能型不動産事業の導入により、資産構造は著しく「重く」なり、近年は「戦略の支点」から「財務の負担」へと急速に変化した。

この圧力は2024年に顕著に現れた。2024年、豫園股份の親会社に帰属する純利益は1.25億元で、前年同期比93.81％減少し、非経常利益を除く純利益は大きく赤字の21.09億元となった。

業績変動の原因について、豫園股份は、複合機能型不動産事業の在庫処理と資金回収の加速により、物业開発・販売の粗利率が前年同期比で低下したことや、減損兆候のある不動産プロジェクトや商誉に対して資産減損準備を計上したことを挙げている。

2025年に入ると、リスクはさらに集中し、豫園股份は類似の理由で約49億元の巨額赤字を出した。違いは、2024年は非経常的損益により親会社純利益を維持していた点だ。例えば、全額出資子会社の株式会社新雪の株式を売却したり、上海真如（星光耀）広場や会景楼などの非コア資産を売却し、資産処分益を得ていた。

業績の困難に直面し、豫園股份は「持続的なスリム化と体力強化、主業への集中」を掲げている。2025年には、非収益性の店舗の閉鎖や低効率資産の売却、非コア事業からの撤退を進め、宝飾ファッション、文化飲食、漢辰時計などの高潜在・高成長・高協調のコア産業に資源を集中させる。

不動産関連事業については、「軽資産化と重資産化」の戦略を実施し、既存の非コアプロジェクトの退出を進めるとともに、文化・商業・観光、産業オフィス、高級住宅などのシナジーの高い分野に注力し、商業管理と物業管理の基盤資産運営能力を強化している。

では、豫園股份の業績はいつ安定し、回復に向かうのか？また、転換期の痛みはどれくらい続くのか？複数の証券会社のアナリストは、豫園股份の2026年には親会社に帰属する純利益が黒字化すると予測している。

例えば、華泰証券のアナリストは、同社が依然として不動産セクターの切り離し期にあることを考慮し、不動産事業の動的な切り離しと減損が利益に影響を与えているものの、その影響は徐々に緩和されると予測。2026年と2027年には、豫園股份の親会社に帰属する純利益はそれぞれ2.7億元、9.3億元に達すると見ている。

「万元株」の伝説から「約49億の赤字」の苦境へと、豫園股份の30年以上にわたる資本の旅路は、老舗企業が時代の波に乗りながら拡大と模索を続けてきた証だ。今や、転換の途上にあるこのA株伝説企業が、どれだけ早く赤字の泥沼から抜け出せるか、市場の注目と期待が集まっている。