داخل الانقسام بين بوري وشركة نيفيديا: طفرة الذكاء الاصطناعي تحت الضغط

اكتشف أبرز أخبار التكنولوجيا المالية والفعاليات!

اشترك في النشرة الإخبارية الخاصة بـ FinTech Weekly

يقرأها المديرون التنفيذيون في JP Morgan وCoinbase وBlackrock وKlarna وأكثر

معركة استثمارية تحولت إلى قصة عن الذكاء الاصطناعي نفسه

لم تبدأ الحِجاجات بين مايكل بوري وNvidia كخصومة علنية. لقد نمت ببطء، عبر ملاحظات متفرقة وملفات خيارات مبكرة، ثم انفجرت في تبادل مباشر تسلل إلى غرف الأخبار المالية ومنتديات المستثمرين والحوار الأوسع حول طفرة الذكاء الاصطناعي.

توجد لحظات قليلة عندما يطعن ناقد واحد شركة تبلغ قيمتها عدة تريليونات دولار، والأندر عندما ترد تلك الشركة برسالة داخلية تعالجُه هو مباشرةً. يكشف هذا التبادل غير المعتاد شيئًا أعمق من مجرد خلاف بين مستثمر ومؤسسة. إنه يُظهر التوتر بين حقبة من الحماس المتصاعد للذكاء الاصطناعي وبين الحسابات الأكثر برودة الكامنة تحت السطح.

يعرف كثير من القراء بوري بسبب دعواته خلال أزمة الإسكان. تركيزه الأخير مختلف. فهو لا يوجّه تحذيرات بشأن الائتمان الاستهلاكي أو سندات الرهن العقاري. بل يقوم بتفكيك اقتصاديات سباق الذكاء الاصطناعي، ويتساءل عما إذا كانت الشركات التي تتسابق لنشر البنية التحتية تبني على افتراضات قد لا تصمد.

يقع Nvidia في قلب هذا الجدل لأن رقائقها أصبحت جوهر بناء الذكاء الاصطناعي الحالي. يحوّل هذا البروز كل قلق بشأن الإنفاق أو الاستهلاك أو الحوافز إلى سؤال عن مستقبل Nvidia، حتى عندما لا تكون الشركة نفسها هي الهدف المباشر.

كيف تحولت منازعة التقييم إلى مواجهة علنية

ظهرت بذور هذا الصدام قبل العناوين بوقت طويل. في 2023 و2024، حذّر بوري المستثمرين من التفاؤل المفرط في قطاع التكنولوجيا. لم تكن تلك التحذيرات موجهة إلى Nvidia بالاسم. بل تسرّبت عبر الأسواق كتعليقات حول التقييمات وأسعار الفائدة والمضاربة. وما زال الجمهور يربطه بعناوين نبوءات انهيار الاقتصاد الكلي، لا باقتصاديات الذكاء الاصطناعي.

بدأت النبرة بالتحول بحلول أواخر 2024. أظهرت ملفات تنظيمية في الخارج أن Scion Asset Management اشترت خيارات وضع كبيرة مرتبطة بـ Nvidia وPalantir. كان الموقف هادئًا وغير معتاد من حيث الحجم، وكان مبكرًا. لم يكن بعد يجادل Nvidia، لكنه كان يراهن على أن قصة الذكاء الاصطناعي ستلقى مقاومة.

وصلت اللحظة التي صار فيها الجدل لا مفر منه مع ملف Scion للربع الثالث من 2025. كشف المستند أكثر من مجرد تحوط حذر. لقد أقر بأكثر من مليار دولار من خيارات وضع اسمية عبر Nvidia وPalantir. وصفت وسائل الإعلام المالية هذا الموقف كتحدٍّ مباشر لحملة صعود الذكاء الاصطناعي. اشتدت المناقشات، وبدأ القراء بالبحث عن منطق الرهان الاستثنائي.

وصل ذلك المنطق بعد وقت قصير.

خلال نوفمبر 2025، شرح بوري ما اعتبره عيوبًا جوهرية في الطريقة التي يُفهم بها ازدهار الذكاء الاصطناعي. شملت الحجج خيارات المحاسبة وافتراضات التكلفة والحوافز المؤسسية وعلم النفس الكامن وراء دورات التكنولوجيا الثقيلة في الإنفاق الرأسمالي. ولم تكن محصورة في Nvidia، لكن الشركة كانت في قلب النقاش لأنها تزوّد العتاد الذي يغذي السباق. سرعان ما بلغت مخاوفه نقطة ردّت عندها Nvidia.

الجدل المحاسبي في صميم تحذير بوري

تتعلق جزء كبير من موقف بوري بالعمر الإنتاجي المفيد لعتاد الذكاء الاصطناعي. غالبًا ما تقوم الشركات التي تشتري وحدات GPUs متقدمة بإهلاك هذه الأصول على مدى عدة سنوات. تسمح هذه الجداول بتوزيع التكلفة عبر الزمن، ما يقلل المصاريف في الأجل القريب ويرفع الأرباح المُبلّغ عنها. يعتقد بوري أن هذه الممارسة تُموّه الحقيقة الاقتصادية. وجهة نظره أن عتاد الذكاء الاصطناعي يصبح قديمًا بسرعة كبيرة إلى درجة لا تبرر جداول الإهلاك الطويلة. ويقدّر أن عمرًا أكثر واقعية قد يكون أقرب إلى ثلاث سنوات.

تَهم هذه الفروقات لأن تلك الرقائق باهظة الثمن. فترات الإهلاك الطويلة تُخفض تكلفة كل ربع مُعلنة. فترات أقصر ستقلل الأرباح لدى كثير من متبنّي الذكاء الاصطناعي، وستُصغّر العائد الظاهري على استثماراتهم في الذكاء الاصطناعي. إذا كانت هذه الشركات تحسب على إنتاجية ست سنوات من أصول لا تعيش إلا نصف ذلك الوقت، فقد تكون هوامشها الفعلية أرق بكثير مما يبدو.

ليس هذا اتهامًا بالاحتيال. بل هي حجة تتعلق بالإيقاع. يتقدم عتاد الذكاء الاصطناعي بسرعة. فالرقاقة التي تُطرح اليوم تتنافس مع خليفة لها ضمن نافذة قصيرة. إذا فشلت جداول الإهلاك في التوافق مع هذه الحقيقة، فإن الفجوة ستظهر في شكل شطب/انخفاضات في القيمة أو في تراجع الحماس لعمليات شراء جديدة. يجادل تحليل بوري بأن هذه الفجوة قد تصبح واضحة بحلول 2026–2028. وبالنسبة لشركة تستفيد من قيام العملاء بالشراء بسرعة وبشكل هجومي، قد يكون أي تباطؤ مؤثرًا بشكل كبير.

كيف تدفع الحوافز الإنفاق في عصر الذكاء الاصطناعي

الطبقة الأخرى من تحذيره تتعلق بدوافع استمرار بناء الذكاء الاصطناعي. تستثمر العديد من الشركات ليس فقط لتحقيق عوائد، بل أيضًا خوفًا من أن تُترك خلف الركب. عندما تُصوَّر التكنولوجيا باعتبارها مستقبل العمل، قد يشعر صانعو القرار بضغط لنشر رأس المال بسرعة، حتى لو كانت الفوائد المتوقعة غير مؤكدة. يجادل بوري بأن هذا التوتر التنافسي قد يقود إلى إنفاق يتجاوز التبرير الاقتصادي.

الحجة مباشرة. إذا كانت الشركات مدفوعة بالخوف من فوات الفرصة، أو بضغط داخلي لإظهار نفسها بمظهر المبتكرين، فقد لا تتطابق قرارات الشراء مع الأداء على المدى الطويل. عندما تظل تكلفة رأس المال قابلة للإدارة، تبدو هذه القرارات آمنة. وعندما تتشدد الظروف، تصبح القرارات نفسها عبئًا.

يرتبط نجاح Nvidia بموجة الطلب تلك. السؤال الذي يطرحه بوري هو ما إذا كان هذا الطلب يعكس اقتصاديات مستدامة أم دورة يمكن أن تتباطأ عندما تتشدد الميزانيات أو عندما تتغير توقعات الأداء.

المنطقة محل النزاع في تمويل البائع

تتضمن بعض أكثر التعليقات إثارة للجدل فكرة تمويل البائع أو التمويل الدائري. فقد كرر محللون مثل Jim Chanos مخاوف مفادها أن حوافز أو هياكل تمويل قد توجد داخل منظومة الذكاء الاصطناعي قد تخلق طلبًا اصطناعيًا.

وفقًا لهذا المنظور، قد تكون الشركات التي تستفيد من نمو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تساعد مشتريها بطرق تضخّ المبيعات الحالية. وقد أنكر Nvidia ذلك بشكل قاطع. وتقول الشركة إنها لا تمارس مثل هذه الممارسات، وأن طلبها نابع من قرارات شراء حقيقية ومستقلة.

يستمر هذا الجدل لأن تمويل البائع موجود في صناعات أخرى. عندما يقفز الطلب، قد تدعم بعض الشركات العملاء للحفاظ على الزخم. إن وجود أي أنماط من هذا النوع في قطاع الذكاء الاصطناعي يظل غير مؤكد. وبدون أدلة، يبقى الخلاف واحدًا بين الشك والإنكار. أي تأكيد في المستقبل سيحمل عواقب كبيرة. وحتى الآن، يظل سؤالًا غير محسوم ضمن المناقشة الأوسع.

تعويضات قائمة على الأسهم وسؤال أرباح المالك

يركز بوري أيضًا على التعويضات القائمة على الأسهم. تستخدم العديد من شركات التكنولوجيا هذه الطريقة لمكافأة الموظفين. وتظهر التكلفة بشكل غير مباشر، غالبًا عبر التخفيف (التعرض لانخفاض نسبة الملكية). يمكن أن تعوض عمليات إعادة شراء الأسهم أثر التخفيف، لكن بوري يجادل بأن تعويض Nvidia القائم على الأسهم خفّض “أرباح المالك” على المدى الطويل أكثر مما توحي به الأرقام الرئيسية الظاهرة. والنتيجة ليست ارتكاب سوء سلوك. بل النتيجة هي أن المساهمين قد لا يحصلون على قيمة اقتصادية بقدر ما تشير الأرباح المبلّغ عنها بعد أخذ آليات التعويض في الاعتبار.

تلقى هذه المخاوف صدى في أجزاء من عالم التكنولوجيا لأن الأجر القائم على الأسهم نما عبر القطاع. يبحث المستثمرون بشكل متزايد عن وضوح بشأن مقدار العائدات النقدية المتبقية بعد هذه التعديلات. تدافع Nvidia عن ممارساتها بوصفها معيارية ومتوافقة. يعكس الجدل اختلافًا بين نتائج محاسبية مُبلّغ عنها والواقع الاقتصادي طويل الأمد.

مقارنة تنطلق من ماضي الدوت-كوم

أكثر تشبيه لبوري استفزازًا يقارن Nvidia ليس بشركات احتيالية من الماضي، بل بـ Cisco خلال طفرة الدوت-كوم. كانت Cisco شركة حقيقية بإيرادات حقيقية وابتكار حقيقي. أصبحت منتجاتها ضرورية للإنترنت. ومع ذلك، قفز تقييمها إلى مستويات أعلى بكثير من المستويات المستدامة. وعندما خفت حدة الإنفاق، هبط السهم بقوة واستغرق سنوات حتى يتعافى.

يوحي التشبيه بأن Nvidia قد تكون محورية في مستقبل الذكاء الاصطناعي، ومع ذلك يتم تسعيرها بطريقة لا تترك مساحة كبيرة للتذبذبات العادية. ترفض Nvidia هذا التصور. وتقول الشركة إن طلب الذكاء الاصطناعي واسع ومستمر ومدعوم من قطاعات متعددة، بما في ذلك مراكز البيانات والسيارات والحوسبة الطرفية (edge computing) وحالات الاستخدام على مستوى المؤسسات. يركز الخلاف على ما إذا كان هذا الطلب سيظل قويًا عندما تصبح رؤوس الأموال أكثر حذرًا.

مذكرة Nvidia واللحظة التي صار فيها النزاع علنيًا

تصاعد الصراع عندما صاغت Nvidia مذكرة تعالج الانتقادات المتداولة في السوق. دافعت المذكرة عن محاسبتها ونفت أي تمويل دائري ورفضت المقارنات بأعطال الشركات في الماضي. وأفادت تحليلات أن الوثيقة نقلت بوري حرفيًا. رفع هذا الاعتراف مستوى جدل كان حتى ذلك الحين من طرف واحد.

رد بوري علنًا، قائلاً إن المذكرة شوهت أجزاء من حجته وتجنبت النقطة المحورية المتعلقة بالإهلاك عبر التركيز على الهدف الخطأ. ركز أطروحته على مشتري عتاد الذكاء الاصطناعي، لا على الممارسات الداخلية لشركة Nvidia. وأعاد التأكيد على توقعه أن الشركات ستُجري شطوبات/انخفاضات كبيرة في القيمة خلال السنوات القليلة المقبلة، مع جعل الرقائق الأحدث المعدات الحالية أقل قيمة.

كان التبادل المباشر بين مستثمر فرد وشركة بحجم Nvidia أمرًا غير معتاد. بالنسبة لكثير من المراقبين، حوّل ذلك الحدث جدلًا تقنيًا إلى نزاع علني واضح.

الخيارات التي حوّلت الجدل إلى بيان

أعطى حجم مراكز بوري من خيارات وضع وزنًا لحججه. تشير القيمة الاسمية إلى القيمة الأساسية للأسهم المرتبطة بعقد خيار. إن الاحتفاظ بخيارات وضع بتعرض اسمي يتجاوز مليار دولار يعبّر عن قناعة، حتى إذا كان الإنفاق الفعلي على رأس المال أقل بكثير. لاحقًا، أشار بوري إلى أن العلاوة المدفوعة مقابل هذه المراكز كانت قرابة عشرة ملايين دولار لكل صفقة. تكمن أهمية المراكز ليس في التكلفة بل في مستوى التعرض. إذا ثبت أنه على صواب، فالعائد كبير. وإن لم يثبت ذلك، تنتهي الصفقة.

تتيح الخيارات الاسمية للمستثمرين التعبير عن توجهات كبيرة برأس مال مقدم محدود. تعكس المراكز اعتقادًا بحدوث هبوط جوهري، لا بمجرد تصحيح بسيط. كما أنها تدعو إلى التدقيق. يراقب المستثمرون والمحللون الآن الملفات لمعرفة ما إذا كان يزيد أو يقلل التعرض.

إلى أين تتركنا طفرة الذكاء الاصطناعي

يكشف هذا الجدل عن حالة من عدم اليقين بشأن متانة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. فإذا تشددت جداول الإهلاك، وإذا تغيرت شروط التمويل، وإذا خفت الحماسة، فسيتمدد الأثر عبر القطاع. ترتبط قوة Nvidia بطلب نما بسرعة.** تجادل الشركة بأن الطلب يمتد بعيدًا عن مراكز البيانات ويمكنها التنويع عبر أسواق جديدة. ويشكك بوري في ما إذا كانت الاقتصاديات تستطيع دعم هذا التوسع**.

يراقب المستثمرون الآن مؤشرات. ستهم القرارات التي يتخذها عمالقة الحوسبة السحابية المفرطة (hyperscalers) بشأن العمر الإنتاجي وعمليات الشطب/انخفاضات القيمة. سيهم معدل الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي. سيهم وجود أو عدم وجود أي ترتيبات تمويل. السؤال ليس ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيظل محوريًا في التكنولوجيا. السؤال هو ما إذا كان معدل الإنفاق الحالي يطابق خلق القيمة على المدى الطويل.

جدل يروي قصة أكبر

لا يتمثل خلاف بوري–Nvidia في مجرد صدام حول التقييم. بل هو إشارة إلى التوتر بين التقدم التكنولوجي الاستثنائي والأنظمة المالية التي تدعمه. يعد الذكاء الاصطناعي بتحويل قطاعات كاملة، بما في ذلك التكنولوجيا المالية والصحة والتصنيع. لا يلغي هذا الوعد الحاجة إلى محاسبة منضبطة وحوافز واضحة.

لقد أصبحت Nvidia رمزًا لحقبة الذكاء الاصطناعي. وأصبح بوري رمزًا للشكوك المستندة إلى تاريخ مالي. يعكس اختلافهما رؤى متنافسة للمخاطر والعوائد خلال لحظة تسارع تكنولوجي حاد. أيا كانت السنوات القادمة تؤكد أحد الجانبين أم الآخر، يبرز الجدل مدى تعقيد اقتصاديات الذكاء الاصطناعي.

يعيش العالم فترة يتقدم فيها السباق التكنولوجي إلى الأمام بينما تحاول الأطر المالية اللحاق بالإيقاع. والنتيجة هي صراع يبدو أكبر من شركة واحدة أو مستثمر واحد. ستتجلى الحقيقة مع مرور الوقت، عبر تقارير الأرباح، وجداول الإهلاك، والميزانيات الرأسمالية، والقرارات التي تلي ذلك. اليقين الوحيد هو أن كلا الجانبين يعتقد أنه يرى المستقبل بوضوح. سيحكم السوق أي نسخة ستصمد.