Удобные доллары, неудобные казначейские облигации?

Кевин Ин — студент аспирантуры по экономике и канадский бизнес-колумнист.

Мировой финансовый кризис был в многом странным временем. Не в последнюю очередь потому, что часть американского привилегированного положения, казалось, исчезла, хотя доллар США, по некоторым меркам, стал более доминирующим.

До 2010 года казначейские облигации США были настолько желанными, что зачастую приносили «удобство доходности». Это означало, что люди были готовы держать безопасные долларовые активы, такие как казначейские облигации, с доходностью ниже безрисковой ставки, в обмен на это дополнительное «особое» качество.

Общепринятая точка зрения утверждает, что глобальный спрос на доллар и казначейские облигации должен тесно связаться. Если миру нужны доллары, ему нужны казначейские облигации, потому что это хорошее место для хранения долларов. Если миру нужны казначейские облигации, то ему нужны доллары для их покупки, таков и логика.

Однако один показатель удобства доходности указывает на более запутанную связь даже до финансового кризиса, и, возможно, она была разорвана с тех пор. Как показывают в недавней рабочей статье экономисты Вэньсин Ду, Рит Кеарати и Джесси Шрэгер, после 2010 года удобство казначейских облигаций стало отрицательным, а удобство доллара росло или сохранялось. Тщательные читатели Alphaville могут помнить первый аспект этого из более раннего блога.

Авторы измеряют удобство, используя отклонения от паритета покрытой процентной ставки по государственным облигациям (красный) и межбанковским эталонным ставкам (синий).

Отделение доллара и премий по казначейским облигациям: медианные отклонения паритета покрытой процентной ставки по государственным облигациям и медианные отклонения эталонных CIP для стран G10 с 10-летним сроком © Ду, Кеарати и Шрэгер 2025

Паритет покрытой процентной ставки говорит, что доходность по долларовому активу должна равняться доходности его синтетической версии, по крайней мере в теории.

Создать синтетическую 10-летнюю казначейскую облигацию можно, продав доллары за евро, купив 10-летний немецкий бунд, а затем заключив валютные контракты для обмена купонных выплат и основной суммы евро обратно на доллары. Если доходность казначейских облигаций ниже аналогично безопасной копии, это говорит о наличии удобства этого актива. Сейчас казначейские облигации не дают меньшую доходность — и, следовательно, удобство отрицательное.

Ду и её соавторы проводят аналогичные расчёты для доллара, заменяя ставки по облигациям на безрисковые ставки на межбанковском рынке (SOFR, €STR и др.). На более длинных сроках они включают ставки по свопам, превращающим эти колеблющиеся краткосрочные ставки в фиксированные долгосрочные ставки. Основная идея в том, что теперь сравниваются безрисковые доходности наличных денег, а не доходности облигаций.

В результате авторы обнаруживают, что чем длиннее срок облигации, тем сильнее разрыв между этими показателями удобства. На 30-летних сроках разрыв очень велик. На 3-месячных сроках разрыв появляется только после COVID-19, и казначейские облигации и доллар начинают разъединяться.

Отделение доллара и премий по казначейским облигациям: медианные отклонения паритета покрытой процентной ставки по государственным облигациям и медианные отклонения эталонных CIP для стран G10 с 3-месячным сроком

Почему это происходит? Со стороны казначейских облигаций удобство кажется отрицательным, по крайней мере частично, потому что американский долг резко вырос. Это объяснение предпочитают Ду и её соавторы, а также исследователи, такие как Цзян, Ричмонд и Чжан (2025).

А что насчет стороны доллара? Синяя линия на графиках выше практически плоская до 2008 года, что говорит о том, что доллар просто не был удобен, или, возможно, отклонения что-то упускают о его удобстве. Более того, показатель становится положительным именно тогда, когда казначейское удобство доходности падает в отрицательную зону. Временные рамки указывают на некоторую связь между ними.

Как уравновесить круг

Один из способов понять эти совместные факты — это то, что отклонения паритета покрытой процентной ставки отражают как (a) нефинансовые «удобства» долларовых активов, так и; (b) трения на финансовых рынках. Когда сложнее проводить операции на валютных рынках, хеджирование валютных рисков становится дорогим, и доллары могут казаться еще более удобными. Такие трения значительно усилились после Basel III в 2010 году.

Многие отмечали, что введенные тогда регуляции сделали баланс на балансовых счетах более дорогим, ограничивая возможности дилерских банков проводить операции с казначейскими облигациями и валютными свопами. В другой статье Ду, Теппер и Верделян (2018) утверждают, что:

Отклонения CIP увеличиваются к концу квартала, поскольку банки сталкиваются с более жесткими ограничениями по балансовым счетам и вновь привлекают внимание инвесторов из-за квартальных регуляторных отчетов. […] Структура сроков отклонений CIP указывает на причинно-следственную связь между банковским регулированием и ценами активов.

Итак, удобство доллара, которое раньше проявлялось в разницах доходности, теперь проявляется в отклонениях паритета покрытой процентной ставки, потому что создание синтетических долларов вдруг стало стоить что-то — из-за ограничений на балансах посредников.

Точные особенности казначейских облигаций, делающие их удобными — их полезность в репо-рынках как залога — могут также стать неудобными, когда баланс ограничен, потому что их все равно нужно держать для этих целей.

Даже кажется, что разрыв распространяется на более короткие участки кривой доходности. Удобство трехмесячных казначейских векселей недавно разошлось с удобством доллара, что должно насторожить Казначейство. Это означает, что почти по всем срокам рынки требуют более высоких затрат на заимствование у правительства США, несмотря на спрос на доллар.

Ду и её соавторы еще не публиковали данные за 2026 год, но трудно представить, что последние события на рынке казначейских облигаций улучшили ситуацию.