"Бизнес-модель" Zhenbao Technology: маржинальность инженерной пластмассы сравнима с Hermès, иностранные "кустарные мастерские" стали единственными поставщиками | Разбираем IPO

Почему небольшая компания CREST смогла стать эксклюзивным поставщиком?

Источник | Институт деловых исследований эпохи

Автор | Sun Huaqiu

Редактор | Han Xun

Самый обычный пластик, но кто-то смог превзойти его по сверхвысокой рентабельности, сравнимой с предметами роскоши!

6 марта компания Chongqing Zhenbao Technology Co., Ltd. (далее — «Zhenbao Technology»), производитель компонентов для полупроводникового оборудования, подала заявку на регистрацию в Комиссию по ценным бумагам и фьючерсам, всего один шаг до открытия для инвесторов на рынке A-shares в сегменте инновационных технологий.

Институт деловых исследований эпохи обнаружил, что одна из ключевых бизнес-областей Zhenbao Technology — производство деталей из инженерного пластика — демонстрирует «финансовое чудо»: в 2024 году доходы по этому сегменту снизились, а рентабельность по валовой прибыли выросла с 52,28% в 2023 году до 72,35% — скачок более чем на 20 процентных пунктов; в первой половине 2025 года доходы по данному сегменту сократились еще на 39,1%, при этом при снижении загрузки производственных мощностей и отсутствии эффекта масштаба, рентабельность осталась на высоком уровне — 64,09%.

Доходы продолжают сокращаться, а рентабельность остается высокой. В условиях отсутствия технологической монополии, редких ресурсов, эффекта масштаба и при замене продукции клиентами на керамические компоненты, каким образом Zhenbao Technology удается удерживать сверхвысокую рентабельность — более 64%?

Сокращение доходов, а рентабельность — наоборот, растет

Основные изделия из инженерного пластика Zhenbao Technology — это прецизионные компоненты, такие как крепежи, шайбы, монтажные основания для оборудования полупроводников и дисплеев, — и входят в пятерку ключевых категорий продукции компании. Однако эта, казалось бы, незначительная пластмассовая деятельность с 2023 года демонстрирует необычную динамику, отклоняющуюся от общих правил производства, и превращается в «финансовый фокус» — загадочный «магический трюк».

В сфере производства снижение доходов обычно сопровождается двумя сценариями: первый — усиление конкуренции, вынуждающее компании снижать цены, что ведет к падению валовой прибыли; второй — сокращение продаж, снижение загрузки мощностей и увеличение доли фиксированных затрат на единицу продукции, что также сжимает прибыльность. Оба сценария указывают на давление на валовую прибыль, а не на ее рост.

Однако бизнес Zhenbao Technology по производству деталей из инженерного пластика нарушает эти базовые законы.

Согласно проспекту и ответам на два раунда запросов, в 2023 году доходы по этому сегменту составили 43,33 млн юаней, а рентабельность — 52,28%; в 2024 году доход снизился на 4,3% до 41,45 млн юаней, а рентабельность — сразу на 20,07 п.п. до 72,35%; в первой половине 2025 года доходы упали еще на 39,10% (по годовой оценке), до 12,62 млн юаней, а рентабельность осталась высокой — 64,09%, что на 20 п.п. выше уровня 2022 года (44,29%).

Эта «аномально высокая» цифра особенно ярко выделяется при сравнении с аналогами.

Компания Kent Co., Ltd. (301591.SZ), специализирующаяся на производстве изделий из инженерного пластика, широко применяемых в химической, медицинской, солнечной, полупроводниковой и экологической технике, — имеет определенное сходство с сегментом деталей Zhenbao. В период с 2022 по первую половину 2025 года рентабельность Kent стабильно держалась в диапазоне 36,95% — 40,42%, что даже в отрасли считается высоким уровнем, примерно вдвое ниже показателей Zhenbao в 2024 году.

Другая компания — Shanghai Xinmi Technology Co., Ltd., IPO на рынке инновационных технологий, занимается производством уплотнительных колец для полупроводников. В 2024 году их основной продукт — колечки для травления — достигли почти рекордной рентабельности — 65,54%. За этим стоит очевидный фактор — эффект масштаба благодаря росту доходов и увеличению загрузки мощностей. Даже при этом уровень рентабельности все равно примерно на 7 п.п. ниже показателей Zhenbao в тот же период.

Важно понять, что означает рентабельность свыше 72% в производственной сфере. Такой уровень даже превосходит показатели люксовых брендов, таких как Hermès, и предполагает очень значительную прибыльность.

Что касается стоимости производства, то основные затраты на детали из инженерного пластика — это сырье (пластиковые гранулы), трудовые ресурсы, производственные расходы (амортизация и энергопотребление), а также расходы на НИОКР. Доля сырья превышает 86%, а пластиковые гранулы — стандартизированный промышленный расходный материал с прозрачной ценой и стабильным рынком. За последние годы глобальные колебания цен минимальны, и себестоимость остается относительно стабильной, что дополнительно ограничивает возможности для значительных колебаний валовой прибыли.

В ответе на первый раунд запросов Zhenbao объяснила резкий рост рентабельности так: «В 2024 году значительный рост валовой прибыли обусловлен повышением собственных производственных мощностей и снижением средних затрат на 51,31% по сравнению с прошлым годом».

В ответах на первый раунд также указано, что в 2023 году компания начала самостоятельно производить детали из инженерного пластика, и доля себестоимости собственных изделий в продажах составляла всего 2,99%. В 2024 году объем производства вырос значительно, и доля себестоимости увеличилась до 23,21%. В первой половине 2025 года объем продаж собственных изделий продолжил расти, и доля себестоимости достигла 36,48%.

По данным второго раунда, после перехода на собственное производство, себестоимость единицы продукции снизилась с 272,03 юаней до 111,39 юаней — снижение на 59,05%. Компания связывает это с переходом от модели OEM к собственному производству, полагая, что оптимизация структуры затрат позволила значительно снизить себестоимость.

Однако, исходя из состава затрат и использования мощностей, у Института деловых исследований эпохи возникают вопросы относительно «чуда снижения затрат»:

Первый — насколько велик потенциал снижения стоимости сырья? Доля сырья в себестоимости деталей превышает 86%, а глобальные цены на пластиковые гранулы за последние годы оставались практически стабильными. Поскольку с 2023 года компания начала самостоятельно производить пластик, закупочные каналы сырья не изменились, и разница в доле себестоимости между 2023 и 2024 годами — менее 4 п.п., что кажется незначительным.

Второй — насколько существенен эффект от новых затрат на труд и производство? Само по себе собственное производство позволяет сэкономить на услугах поставщиков, но требует приобретения нового оборудования и найма персонала, что увеличивает амортизацию, оплату труда и энергозатраты. В совокупности с затратами на НИОКР, реально ли снижение затрат более чем на 50%? В первой половине 2025 года объем продаж собственных изделий продолжил расти, и доля себестоимости увеличилась с 23,21% до 36,48%. Согласно логике компании, валовая прибыль должна расти, однако фактическая рентабельность снизилась с 72,35% до 64,09%, что противоречит объяснениям.

Третий — не приведет ли резкое снижение загрузки мощностей к росту доли фиксированных затрат? В первой половине 2025 года доходы по сегменту резко упали — на 39,1%, что указывает на значительное сокращение продаж. Это должно привести к росту доли фиксированных затрат на единицу продукции и, следовательно, к увеличению себестоимости и снижению рентабельности. Однако, несмотря на это, рентабельность осталась высокой — 64,09%, значительно выше уровня 2022 года (44,29%).

Институт деловых исследований эпохи направил запросы и письма в Zhenbao, чтобы уточнить причины роста валовой прибыли и снизить сомнения. В ответ было заявлено, что в 2024 году рост валовой прибыли по деталям из инженерного пластика не связан с необычными внеоперационными факторами, а обусловлен повышением собственных производственных мощностей и снижением затрат. Также отмечается, что система учета затрат компании совершенна, и нет данных о существенном влиянии государственных субсидий, налоговых льгот, разовых списаний или внеоперационных доходов на показатели прибыли.

Загадка деятельности «мини-заводов» за границей

Помимо сомнений в оправданности высокой рентабельности, структура цепочки поставок и клиентов сегмента деталей из инженерного пластика вызывает дополнительные вопросы.

Согласно ответам на второй раунд запросов, CREST — это «личная компания», созданная бывшими сотрудниками CM TECH из Южной Кореи, без зарегистрированного устава, созданная только в июне 2020 года. Уже в следующем году она установила сотрудничество с Zhenbao и с 2024 года стала эксклюзивным поставщиком деталей из инженерного пластика для этой компании.

Стоит отметить, что CM TECH — это не обычная компания, а один из ключевых поставщиков деталей для Zhenbao ранее. В ответах на второй раунд четко указано, что CM TECH — ведущий производитель пластиковых деталей в Южной Корее, обладающий передовыми производственными возможностями и контролем затрат, долгие годы обслуживающий гигантов полупроводниковой индустрии — Samsung, SK Hynix и др. В области материалов, оборудования и технологий она превосходит большинство китайских конкурентов.

Компания, существующая всего год, заключила контракт, не имея зарегистрированного устава, производственных мощностей или технических сертификатов, и быстро стала эксклюзивным поставщиком для Zhenbao. Такой быстрый переход вызывает вопросы о его обоснованности. Это означает, что закупки сырья для деталей из инженерного пластика полностью зависят от этой «мини-лаборатории».

Но как такая компания без зарегистрированного устава и производственных мощностей способна массово поставлять высокоточные пластиковые компоненты для полупроводниковых устройств, отвечающие строгим требованиям по стойкости к плазменной коррозии и изоляции? Где берутся технологии и производственные мощности у такой «личной компании», которая по сути — «подставное лицо»?

Еще более настораживает вопрос о ценах закупки. Поскольку CREST — иностранный поставщик без публичных финансовых данных и рыночных котировок, Zhenbao заявила, что цена закупки формируется по схеме «себестоимость + наценка», но не раскрыла конкретный уровень наценки и не предоставила цены, по которой CREST продает другим клиентам, что затрудняет оценку справедливости ценообразования.

Также вызывает сомнение, что в двух раундах запросов ни одна аудиторская или посредническая организация не проводила проверку производственных площадок CREST в Южной Корее, не проверяла соответствие банковских выписок и суммы закупок у Zhenbao, что делает проверку цен еще более формальной.

Объединяя все вышеизложенное, возникает вопрос: не является ли эта «мини-компания», созданная бывшими сотрудниками CM TECH, связанной стороной, которая через фиктивные низкие цены на закупки искусственно снижает себестоимость продукции компании, тем самым повышая прибыльность и улучшая финансовые показатели? Не является ли это схемой обхода правил о связанных сделках?

Помимо цепочки поставок, изменения в клиентской базе усиливают подозрения: почему после резкого повышения рентабельности сотрудничество с ключевыми клиентами внезапно прерывается? Почему заказы с высокой маржой не являются стабильными?

В ответах на второй раунд указано, что сегмент деталей из инженерного пластика сильно зависит от одного клиента — концентрация очень высокая. В 2024 году пять клиентов принесли 98,02% доходов, причем клиент №4 — 75,85%, что составляет 31,43 млн юаней, остальные четыре клиента — менее 5 млн юаней каждый. Такая зависимость делает бизнес очень уязвимым.

Самое удивительное — в первой половине 2025 года продажи сегмента снизились на 39,10% по сравнению с прошлым годом, что связано с резким сокращением заказов у клиентов №4 и №2. Так, объем сделок с клиентом №4 снизился на 49,22%, до 7,98 млн юаней, что вызывает вопрос о внезапном «разрыве» ключевых партнерств.

Причина сокращения заказов, по версии Zhenbao, — «сокращение срока безопасных запасов клиента с одного года до трех месяцев» и «замена пластиковых деталей керамическими в результате обновления продукции».

Институт деловых исследований считает, что с точки зрения бизнес-логики, если клиент — независимый третий сторонний участник, то заказ на высокую маржу обычно сопровождается долгосрочным сотрудничеством или массовыми закупками, что обеспечивает взаимную выгоду. Однако характеристика «один раз — высокая маржа + внезапное сокращение заказов» явно противоречит этой логике, выглядит нерациональной и несистемной. Возможно, речь идет о «сделках с аффилированными лицами», когда временные заказы позволяют искусственно повысить прибыльность и «подмять» финансы, а после этого сотрудничество прекращается.

В ответе Zhenbao заявила, что основные клиенты сегмента — это независимые третьи стороны, такие как клиент №4 и №3, и что цены формируются на основе себестоимости с учетом масштабов закупок и стратегического партнерства, что делает сделки справедливыми и без признаков аффилированных схем. Компания также отмечает, что ведет работу по расширению клиентской базы, разработке продукции с высокой добавленной стоимостью, углублению сотрудничества и оптимизации затрат для повышения конкурентоспособности. В условиях роста спроса на компоненты для полупроводникового оборудования за счет повышения уровня локализации, сегмент имеет ясные предпосылки к восстановлению.

(Всего 4080 слов)

Декларация: данный отчет предназначен только для клиентов Института деловых исследований эпохи. Компания не считает получателя клиентом только потому, что он получил этот отчет. Отчет подготовлен на основе информации, которая, по мнению компании, является надежной и публичной, однако компания не дает никаких гарантий относительно ее точности и полноты. Мнения, оценки и прогнозы, содержащиеся в отчете, отражают только точку зрения и оценки на дату публикации. Компания не гарантирует актуальность информации и может в любой момент без уведомления вносить изменения. Инвесторы должны самостоятельно отслеживать обновления. Компания стремится к объективности и справедливости, однако мнения, выводы и рекомендации в отчете предназначены только для справки и не являются предложением или рекомендацией к покупке или продаже ценных бумаг. Они не учитывают индивидуальные инвестиционные цели, финансовое положение или особые потребности инвестора и не являются персональными инвестиционными советами. Инвесторы должны учитывать свои обстоятельства и самостоятельно принимать решения, основываясь на полном понимании информации в отчете. Компания и авторы не несут ответственности за последствия использования этого отчета. В рамках своих полномочий, компания и связанные с ней организации могут владеть ценными бумагами, упомянутыми в отчете, и осуществлять сделки с ними, а также предоставлять инвестиционные, консультационные или финансовые услуги. Авторские права на данный отчет принадлежат компании. Без письменного разрешения компании запрещается копировать, воспроизводить, публиковать, цитировать или распространять его любыми способами. При цитировании или публикации необходимо указывать источник — «Институт деловых исследований эпохи» и соблюдать целостность содержания, не искажая смысл. Компания оставляет за собой право преследовать нарушителей. Все товарные знаки и логотипы, использованные в отчете, являются собственностью компании.