IPO Radar | Акціонерний капітал з багаторівневою вкладеною архітектурою: чому Caicai Technology розширює виробництво всупереч тенденції?

Товариство з обмеженою відповідальністю “河北彩客新材料科技股份有限公司” (далі — “彩客科技”) нещодавно офіційно розпочало процес первинного публічного розміщення акцій, прагнучи залучити понад 210 мільйонів юанів через капітальний ринок. На тлі коливань циклу у галузі хімічних нових матеріалів компанія запропонувала план розширення потужностей, що викликав зацікавленість. Ринок капіталу не лише звертає увагу на її фінансові показники, а й безпосередньо на справжню ефективність роботи її базових активів та ризики, що виникають у сфері контролюючих акціонерів.

Одночасно, розрив між темпами розширення та реальним попитом на кінцевому ринку становить найважливішу операційну суперечність 彩客科技. Компанія планує інвестувати до 210 мільйонів юанів залучених коштів у будівництво нових потужностей та технологічне оновлення; з іншого боку, вже спостерігається повне падіння коефіцієнта використання виробничих потужностей основного бізнесу нижче 70%. Такий контраст, ймовірно, стане “кадром” для виходу компанії на ринок капіталу.

Контрольні “хитрощі”

У верхньому рівні структури акціонерного капіталу логіка визначення у документах для IPO, здається, має “прогалини”. У заявці на IPO 彩客科技 повідомляє, що особа, яка фактично контролює компанію, Го Ій, її дружина та діти через багаторівневу складну структуру за кордоном опосередковано володіють понад 40% ключових контрольних платформ. Щоб досягти єдиного контролю, “Ці Лінь, Го Ченьюй і Го Ченьхуї підписали 《Договір передачі голосів》, згідно з яким голосові права Radiant Pearl BVI, Hero Time BVI та Star Path BVI, що належать 彩客新能源, делегуються Го Ію для здійснення, і 《Договір передачі голосів》 є безвідкличним.”

Такий механізм делегування голосів для обходу законодавчого розкриття через проникнення у структуру контролю створює невизначеність у майбутній системі управління. У заявці чітко зазначено ризик: “Якщо Radiant Pearl BVI, Hero Time BVI та Star Path BVI після 36 місяців з дати виходу на ринок передадуть свої акції 彩客新能源 іншим сторонам, окрім Го Ію, то він більше не матиме голосових прав щодо цих акцій, і, відповідно, існує ризик нестабільності контролю.”

Крім того, зовнішні фінансові операції контрольного акціонера також створюють потенційні ризики фінансових зв’язків. Згідно з інформацією у документах, інша пов’язана компанія — Shandong 彩客新材料, під контролем фактичного контролера, залучила дев’ять зовнішніх інституційних акціонерів, зокрема 海南芯創未來. У процесі залучення коштів усі сторони підписали жорсткі угоди про гарантії виходу на IPO. Хоча ці позабалансові кошти задовольняють короткострокові потреби пов’язаних компаній, вони передають довгостроковий тиск на виїзд з ринку безпосередньо до фактичного контролера.

Конкретні умови цих угод мають чіткий і терміновий часовий орієнтир. У заявці зазначено: “Якщо Shandong 彩客新材料 не завершить вихід на ринок до 31 грудня 2026 року, і дев’ять зовнішніх інституційних акціонерів висунуть вимогу про викуп (припустимо, що їхній строк володіння акціями становить 3,5 роки, і за цей час не було дивідендів, тоді сума викупу становитиме 2,11×(1+8%×3,5)=2,70 мільярдів юанів), то фактичний контролер Го Ій, Shandong 彩客新材料 і 彩客華煜 ризикують бути підставлені під умови викупу своїх акцій.”

Зі зростанням потенційного зобов’язання у 270 мільйонів юанів, особиста ліквідність і можливості швидкої реалізації коштів фактичного контролера викликають підвищену увагу. У разі активації умов викупу, тиск на погашення величезних боргів стане очевидним. Якщо фактичний контролер не зможе належним чином залучити кошти для викупу, існує ризик зміни його володіння акціями компанії-емітента. Це ставить питання у площині грошових витрат і фундаменту основного бізнесу.

Наявність “незадіяних” потужностей

Крім потенційних ризиків у структурі акціонерного капіталу, реальне операційне середовище у ключових сферах бізнесу також стикається з серйозними випробуваннями. Під впливом двох факторів — економічної ситуації та циклічних коливань галузі — попит на кінцевому ринку коливається. Інвестиції компанії у виробничі лінії зазнають тиску через зменшення замовлень, а загальна навантаженість виробництва демонструє тенденцію до зниження.

Джерело: заявка на IPO

Зниження навантаження на основні виробничі лінії залишає сліди у найновіших фінансових даних. На кінець першого півріччя 2025 року коефіцієнт використання основних продуктів компанії впав нижче 70%. Зокрема, коефіцієнт використання потужностей DMSS знизився до 68,82%, DATA — до 62,07%, а DMAS — до 69,58%. Значна кількість обладнання для виробництва спеціальних хімікатів працює не на повну потужність.

Джерело: заявка на IPO

Проте, попри існування незадіяних потужностей, керівництво наполягає на масштабних планах капіталовкладень. У заявці зазначено: “Обсяг інвестицій у цей проект становить 210,32 мільйонів юанів”, з яких значна частина буде спрямована на розширення виробництва 5000 тонн DMS, 1500 тонн DMSS та 1000 тонн DATA. Враховуючи недостатню навантаженість існуючих ліній, подальше залучення коштів для будівництва нових потужностей викликає питання щодо їхньої економічної доцільності.

Створення нових потужностей додасть додатковий тиск на вже існуючу модель прибутковості компанії. 彩客科技 підрахувала, що розширення виробництва призведе до “щорічного додаткового амортизаційного навантаження у 12,39 мільйонів юанів, що становитиме 2,73% від аудиторського обсягу доходу за 2024 рік”. Якщо ці активи будуть капіталізовані, і нові потужності не зможуть отримати достатню кількість замовлень для їхнього поглинання, зростання амортизаційних витрат може суттєво погіршити загальний операційний прибуток.

Щодо поєднання розширення потужностей і низької їхньої завантаженості, 彩客科技 зазначає: “Через перехідний період нових потужностей можливо зниження рентабельності власного капіталу компанії у певний період”. В умовах нинішнього рівня завантаженості близько 60–70%, шлях до поглинання нових потужностей стає ключовим. Ускладнюється ситуація і через конкуренцію у галузі, що ускладнює реалізацію.

Зовнішні виклики

Щоб поставити ефективність роботи 彩客科技 у ширший контекст галузі, слід враховувати, що зміни зовнішнього середовища постійно ускладнюють отримання замовлень. З одного боку, часті зміни у зовнішньоекономічній політиці призводять до додаткових бар’єрів, і у заявці чітко зазначено: “На дату підписання цієї заяви, товари, що продаються компанією американським клієнтам, все ще підпадають під мито у розмірі до 35%”. З іншого боку, зміни у закупівельних стратегіх ключових клієнтів безпосередньо впливають на обсяг базових замовлень.

Зокрема, у заявці детально описано: “До кінця 2024 року американський підрозділ DIC Group відновив нормальну роботу, і у 2025 році не здійснював закупівлі DMSS у компанії”. Крім того, зазначено: “Індійська компанія Sudarshan 3 березня 2025 року завершила придбання німецької компанії Hübner, і після завершення цієї угоди, якщо Hübner відновить виробництво власних середньомісячних продуктів DMSS, це зменшить закупівлі у компанії Sudarshan”. Коливання попиту цих кінцевих клієнтів створюють додаткові труднощі у поглинанні потужностей.

Дані порівняльних компаній у галузі також відображають тиск, що виникає у ланцюгу створення цінності. У порівнянні з іншими компаніями, продукція 彩客科技 має зниження цінового діапазону. За даними заяви, середня ціна продажу DMSS знизилася з 52,4 тисяч юанів/тонну у 2022 році до 48,1 тисяч юанів/тонну у першій половині 2025 року; ціна на DMAS знизилася з 22,5 тисяч юанів/тонну до 18,3 тисяч юанів/тонну. Галузеві аналітики зазначають, що за умов зниження цін і низької завантаженості обладнання, примусове масштабне капіталовкладення лише прискорить внутрішнє виснаження ресурсів.

Джерело: заявка на IPO

Інвестиції у важкі активи для кінцевої реалізації прибутку повинні проходити через замкнує коло. Від запуску нових потужностей, отримання замовлень з нижнього ланцюга до кінцевого повернення грошових коштів — будь-який збій на будь-якому етапі призведе до подовження періоду фінансування операційних витрат і збільшення фінансових ризиків.

У контексті складних внутрішніх ризиків і зовнішнього тиску, очікування щодо покращення ситуації через залучення коштів шляхом IPO стикаються з випробуваннями. За умов зміни попиту основних кінцевих клієнтів і низької завантаженості власних обладнань, ефект від нових інвестицій у основні засоби може виявитися протилежним. Враховуючи угоду про зобов’язання у розмірі 270 мільйонів юанів, здатність компанії стабільно отримувати прибутки ще потребує ринкової перевірки.