O dilema de proteção de John Hussman: Quando a proteção se torna o problema

O que acontece quando um gestor de investimentos prevê corretamente uma crise de mercado, mas o mercado se recusa a colapsar durante quase duas décadas? Essa questão está no centro da experiência de John Hussman na gestão dos seus fundos de referência. Nascido em 1962, Hussman obteve um Ph.D. em economia e construiu um currículo impressionante como profissional académico e financeiro—matemático de opções na Peters & Company, economista na Universidade de Michigan e autor do amplamente seguido “Weekly Market Comment”. Ainda assim, apesar das suas credenciais e do seu aviso premonitório em 2007 sobre o colapso financeiro iminente (que se revelou preciso quando os mercados caíram em setembro de 2008), a abordagem de investimento de john hussman enfrentou um tipo de maldição única: estar certo sobre a direção final do mercado, mas extremamente errado quanto ao timing.

O Começo Impressionante que Criou Altas Expectativas

No final dos anos 1990, john hussman fundou a Hussman Strategic Advisors e rapidamente conquistou o estatuto de guru. Entre 1999 e 2003, os seus fundos entregaram retornos positivos de dois dígitos, enquanto o S&P 500 sofreu grandes perdas—um histórico que mereceu respeito e atraiu capital. O homem que entendia de matemática de opções, que conseguiu detectar uma bolha imobiliária anos antes de rebentar, parecia estar posicionado para ser um talento de investimento de geração. A sua capacidade de navegar na crise financeira de 2008 com uma perda de 9% (contra a queda de 37% do S&P 500) consolidou ainda mais essa reputação, mesmo com uma forte cobertura de risco.

O Fundo de Crescimento Estratégico: Construindo a Proteção Perfeita

Para entender o desafio de john hussman, é preciso analisar a estrutura do seu veículo principal, o Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX). O fundo gere aproximadamente 351 milhões de dólares em ativos e emprega uma composição de carteira incomum: cerca de 377 milhões de dólares em posições longas em ações, combinadas com aproximadamente 370 milhões de dólares em posições curtas via opções e contratos futuros. Isso significa que as posições curtas representam 98% da exposição líquida em ações—um nível de proteção que revela a convicção profunda do gestor sobre o risco de queda.

O prospecto do fundo declara claramente os seus objetivos duais: valorização de capital a longo prazo, moderada pela “proteção do capital quando as condições de mercado são ameaçadoras”. Em teoria, isto parece prudente. Na prática, contudo, criou um problema estrutural. No exercício fiscal que terminou a 30 de junho de 2017, o fundo perdeu 15,53%. Manter uma posição curta massiva durante um mercado em alta é uma fórmula para retornos catastróficos—e isso é exatamente o que john hussman tem experimentado repetidamente na última década.

Uma Década de Perdas: O Registo de Subperformance

Desde 2006, o registo de desempenho conta uma história preocupante. Ao longo de dez anos, o Strategic Growth Fund de john hussman registou apenas dois anos com retornos positivos, ambos abaixo de 5%. Os outros oito anos? Negativos. O resultado acumulado: o fundo ficou atrás do S&P 500 em 137%, representando uma subperformance média anual de 12,1%. Isto não é uma simples perda de rendimento—é uma erosão sistemática de capital ao longo do tempo.

A família Hussman Strategic Advisors inclui quatro fundos mútuos com ativos sob gestão de aproximadamente 751 milhões de dólares:

• Hussman Strategic Growth Fund: 351,44 milhões de dólares
• Hussman Strategic Total Return Fund: 363,52 milhões de dólares
• Hussman Strategic International Fund: 30,25 milhões de dólares
• Hussman Strategic Value Fund: 6,51 milhões de dólares

Os ativos sob gestão diminuíram à medida que o desempenho deteriorava—um resultado previsível quando os investidores votam com os pés.

O Paradoxo: Estratégia Correta, Timing Errado

Aqui é onde a história de john hussman se torna filosoficamente interessante. O prospecto do fundo inclui um gráfico revelador que mostra três possíveis resultados: o desempenho real do fundo com cobertura, o do S&P 500 e o que o fundo teria entregue sem qualquer cobertura. Essa versão hipotética sem cobertura? Teria tido um desempenho brilhante, superando facilmente o referência.

Esta alternativa sem cobertura revela a tensão central. John Hussman construiu a sua estratégia para funcionar bem num ciclo completo de mercado—fases de alta e de baixa. Enfatizou que “o mercado em alta que existe desde 2009 é apenas um meio ciclo”, apostando que, quando a inevitável desaceleração chegar, a sua cobertura protegeria o capital, permitindo que os ganhos subsequentes multiplicassem os retornos. A matemática funciona perfeitamente—se o mercado realmente colapsar. O problema é esperar quase duas décadas por esse colapso, enquanto o capital se erode em tempo real.

O Custo de Oportunidade que Ninguém Gosta de Discutir

Isto leva-nos à dura realidade: o custo de oportunidade. Cada dólar investido num fundo de john hussman à espera da previsão de queda de mercado perdeu poder de compra e potencial de crescimento composto. Um dólar investido há qualquer ponto nos últimos doze anos representa agora apenas uma fração do seu valor original, medido pelo retorno do S&P 500.

Considere a matemática: uma subperformance média anual de 12,1% aplicada de forma consistente durante uma década resulta numa destruição massiva de capital. Para investidores que compraram esperando superar o benchmark, a experiência tem sido dolorosa. Como nota uma análise, eles estão efetivamente a “vender notas de dólar por 40 cêntimos”.

Este é o custo de oportunidade que nem mentes brilhantes nem estratégias sofisticadas de cobertura conseguem resolver completamente: o custo de estar cedo demais. Não importa quão sólida seja a tese subjacente—e a justificação para proteção futura contra perdas continua a ser intelectualmente defensável—o que importa para o investidor com capital alocado são os retornos de hoje, não o potencial de amanhã.

Aprendendo com a Armadilha da Cobertura

john hussman não está sozinho nesta questão. A história é paralela à de Prem Watsa e da Fairfax Financial Holdings (FFH), outro gestor de valor que também manteve coberturas significativas durante o mercado em alta pós-2009. Contudo, Watsa experimentou apenas dois anos de perdas no mesmo período de dez anos e, notavelmente, reduziu as posições de cobertura após a vitória de Donald Trump nas eleições de 2016, antecipando que a reforma fiscal e o alívio regulatório impulsionariam os mercados. A temporização dessa redução de cobertura importa—permitiu a Watsa capturar o potencial de alta quando ele chegou.

john hussman, mantendo a sua convicção na tese de ciclo de mercado incompleto, não fez tais ajustes. O seu Weekly Market Comment continua a enfatizar a abordagem de valor e a perspetiva de ciclo de mercado, mas o mercado simplesmente não cooperou com o cronograma.

A Pergunta Central para a Gestão de Risco

O estudo de caso de john hussman levanta uma questão fundamental para investidores que gerem as suas próprias carteiras: quanta cobertura é protetora e quanta se torna autodestrutiva? A gestão de risco é essencial—talvez até mais importante do que a seleção de ações. Contudo, proteção excessiva, aplicada com fidelidade perfeita durante anos demais, transforma-se de seguro em âncora.

Os dados do Hussman Strategic Growth Fund sugerem que pode haver um ponto em que a cobertura passa de prudente a problemática. Quando 98% das suas posições longas são compensadas por posições curtas, já não está a gerir um fundo de ações com proteção contra perdas—está a gerir uma carteira essencialmente neutra, à espera do momento preciso em que a convicção direcional importa. Esse momento vale dinheiro se chegar. Custa dinheiro se não chegar.

O Que Isto Significa para as Suas Escolhas de Investimento

Para os investidores que ainda mantêm fundos de john hussman, o cálculo de decisão tornou-se mais complexo do que uma simples questão de paciência. Investir com paciência funciona quando se mantém negócios fundamentalmente sólidos a avaliações atrativas. Torna-se questionável quando se mantém um veículo especificamente desenhado para NÃO participar nos ganhos do mercado, apostando que os custos de permanência serão pagos pela evitação de perdas mais tarde.

A história de Hussman não é uma história de incompetência ou falta de inteligência. john hussman possui conhecimentos sofisticados de matemática de opções, ciclos de mercado e princípios de valor. Antes, é uma história sobre os limites de estar certo—mas cedo demais—e o pesado custo que essa convicção precoce impõe ao alocar capital.

Para a comunidade de investidores mais ampla, oferece uma lição valiosa: proteção não é gratuita. Cada dólar investido em estratégias de cobertura sacrifica potencial de valorização para proteção contra perdas. Essa troca vale a pena—até ao dia em que deixa de ser. O desafio é saber qual é esse dia.