Новые правила токенизации Сингапура «атакуют» Гонконг, битва за финансовый центр Азиатско-Тихоокеанского региона вновь разгорается

Автор: Чжан Фэн

1. Ответ Сингапура на глобальную волну токенизации

14 ноября 2025 года Управление финансовых услуг Сингапура официально выпустило «Руководство по токенизации продуктов капитального рынка» (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), что знаменует собой дальнейшее углубление и систематизацию регулирования цифровых активов в Сингапуре. Этот документ является полным обновлением «Руководства по выпуску цифровых токенов» 2017 года и направлен на реагирование на реальную тенденцию расширения токенизации продуктов капитального рынка от стадии выпуска к полному циклу, включая торговлю, хранение и клиринг. Сингапур, следуя своей привычной регуляторной философии «технологическая нейтральность, суть важнее формы», предоставил наиболее детализированную регуляторную схему для токенизации мировых капитальных рынков на сегодняшний день.

2. Эволюция от «цифровых токенов» к «токенизированным CMP»

MAS в начале «Руководства» указывает, что с момента публикации «Руководства по выпуску цифровых токенов» в 2017 году токенизация расширилась от простого процесса финансирования до «полной цепочки создания стоимости капитального рынка». Токенизация подразумевает использование программного обеспечения для создания цифровых токенов, представляющих продукты капитального рынка, которые обычно разворачиваются на распределенных реестрах и других программируемых платформах для обеспечения записи и передачи прав собственности.

Эта комбинация технологий принесла значительные возможности: CMP могут быть цифровым образом представлены, разделены, хранимы и обмениваны, что, как ожидается, повысит эффективность сделок, усилит финансовую инклюзивность и высвободит экономическую ценность. Однако применение технологий DLT также привело к неопределенности в применении законодательства о ценных бумагах и может ввести специфические для технологий риски. MAS считает необходимым обновить первоначальные “Руководящие принципы по выпуску цифровых токенов” до “Руководящих принципов по токенизации продуктов капитального рынка”, чтобы уточнить применимость законодательства о ценных бумагах и другого соответствующего законодательства к следующим двум аспектам: выпуск и продажа токенизированных CMP; связанные с токенизированными CMP реальные деятельности.

Техническая нейтральность и «одинаковые действия, одинаковые риски, одинаковые результаты регулирования»

Основной принцип «Руководства» заключается в том, что «одинаковая деятельность, одинаковые риски, одинаковые результаты регулирования». MAS четко указывает, что токенизированные CMP и нетокенизированные CMP в экономическом смысле не различаются, различие заключается лишь в форме представления (например, цифровые токены в DLT-сети против физических сертификатов или электронных записей в централизованной системе). Таким образом, основное внимание регулирования сосредоточено на экономической сущности цифровых токенов, а не на их технической форме.

Что такое «продукты капитального рынка»? В соответствии со статьей 2(1) Закона о ценных бумагах и фьючерсах, CMP включает в себя ценные бумаги (включая акции, облигации, паи коммерческих трастов), единицы коллективных инвестиционных схем, деривативные контракты, а также спот-контракты на валюту для торговли с использованием кредита и т.д. MAS в «Руководстве» подчеркивает, что для определения того, является ли цифровой токен CMP, следует комплексно рассматривать его характеристики, намерения, структуру, а также «права», связанные с токеном или происходящие от него.

Что такое CMP, что такое не CMP? Приложение 1 к «Руководству» подробно описывает на 17 примерах, при каких условиях цифровые токены являются CMP, такими как акции, облигации, единицы CIS, контракты на производные и т.д., а при каких условиях не являются CMP. Например:

Пример 1: Токен A, представляющий собой собственность компании, является акцией и должен соответствовать требованиям проспекта эмиссии.

Пример 2: Токен B, представляющий права на кредитные средства, является облигацией, и платформе-эмитенту необходимо иметь лицензию на услуги капитального рынка.

Примеры 6 и 7: представляют собой единицы CIS, состоящие из токенов G и H, представляющих права на набор активов (например, акции финтех-стартапов, золото), которые должны одновременно соответствовать требованиям проспекта эмиссии и требованиям авторизации/одобрения CIS.

Случай 10: Токен K, используемый только для аренды вычислительных ресурсов платежной платформы, не является CMP.

Пример 14: «Мем-токен» Token O, не обладающий реальными правами и имеющий чисто развлекательный характер, не является CMP.

MAS особенно подчеркивает, что намеренно избегает использования таких терминов, как «utility token», «security token», «native/non-native token» и т.д., чтобы предотвратить регуляторный арбитраж или недопонимание в отрасли из-за этих ярлыков.

Четыре. Полный путь соблюдения норм для выпуска и продажи

prospectus и случаи освобождения. Для токенизированных CMP, которые представляют собой ценные бумаги, контракты на производные инструменты или единицы CIS, их публичное размещение должно соответствовать положениям части 13 Закона о ценных бумагах и фьючерсах, включая подготовку и регистрацию проспекта. Однако «Руководство» также четко перечисляет следующие случаи освобождения:

Небольшое размещение (не более 5 миллионов сингапурских долларов в течение 12 месяцев);

Частное размещение (не более 50 человек в течение 12 месяцев);

Только для институциональных инвесторов;

Для квалифицированных инвесторов (должны соответствовать определенным условиям).

Раскрытие информации сосредоточено на «рисках токенизированных характеристик». «Руководство» требует, чтобы проспект эмиссии токенизированного CMP раскрывал информацию, необходимую инвесторам и их профессиональным консультантам, особенно информацию, связанную с токенизированными характеристиками. MAS в «Руководстве» перечисляет следующие категории информации, которую необходимо раскрыть:

Токенизация: включает в себя типы технологий DLT, управление смарт-контрактами, процессы выпуска/перевода/выкупа/уничтожения токенов, ключевые роли посредников и т.д.

Права и обязанности: включая права, связанные с токенами (представляют ли они законное или выгодное право собственности), способы записи прав собственности (в цепочке/вне цепочки), права эмитента изменять или заменять записи в цепочке и т.д.

Условия хранения: включая способы хранения токенов (самостоятельное хранение, хранение эмитентом, хранение третьей стороной), процессы управления приватными ключами, условия хранения базовых активов (если есть) и т. д.

Риск-раскрытие: включает в себя риски технологии и сетевой безопасности (например, уязвимости смарт-контрактов, кибератаки, форки), операционные риски (например, сбои третьих сторон), юридические и регуляторные риски (например, неопределенное правовое положение токенов в рамках права собственности), риски хранения (например, потеря приватного ключа), риски ликвидности и другие.

Гарантия дистрибуции: сложная продуктовая структура применяется одинаково. Токенизированные CMP и нетокенизированные CMP подчиняются одной и той же сложной продуктовой структуре и должны классифицироваться как «сложные» или «несложные» продукты. Сложность токенизированного CMP зависит от характеристик самого продукта, а не от его токенизированной формы. Например, токенизированные акции обычно классифицируются как несложные продукты.

Пять. Требования к лицензированию посреднической деятельности и обязательства по AML/CFT

Лицензионные требования. В «Руководстве» указано, что организации, занимающиеся деятельностью, связанной с токенизированным CMP, могут потребоваться следующие лицензии:

Операторы платформы первичного рынка. Могут заниматься «регулируемой деятельностью», необходимо иметь лицензию на услуги капитального рынка.

Операторы торговых платформ. Если торговля на платформе включает токены, которые представляют собой ценные бумаги, производные контракты или единицы CIS, это может составлять «организованный рынок», и необходимо получить одобрение для признания его признанной биржей или оператором признанного рынка.

Поставщик услуг хранения. Если у клиента есть «контроль» над токенами (включая контроль над приватными ключами или их фрагментами), может потребоваться наличие лицензии на услуги капитального рынка для предоставления услуг хранения.

Финансовый консультант. Субъекты, предоставляющие финансовые консультационные услуги по токенизации CMP, должны иметь лицензию финансового консультанта или быть освобождены от этой лицензии.

Противодействие отмыванию денег и финансированию терроризма. MAS подчеркивает, что определенные лица, занимающиеся деятельность по токенизации CMP, должны соблюдать требования AML/CFT, указанные в соответствующих уведомлениях MAS, включая:

Идентификация, оценка и понимание рисков отмывания денег и финансирования терроризма (ML/TF);

Разработка и внедрение политик, процедур и контрольных мер, связанных с дью дилидженс клиентов, мониторингом сделок, фильтрацией, отчетами о подозрительных сделках и сохранением записей;

Применение усиленных мер в условиях высокого риска;

Соблюдать требования по передаче стоимости токенизированного CMP.

Кроме того, все лица обязаны соблюдать обязательства по отчетности о подозрительных сделках в соответствии с Законом о коррупции, наркоторговле и других серьезных преступлениях (конфискация доходов), а также запреты в соответствии с Законом о терроризме (прекращение финансирования) и санкциями ООН.

Шесть, Применение в трансграничной сфере и регуляторная песочница

Применимо для трансграничных операций. В «Руководстве» ясно указано, что даже если выпуск или мероприятие частично проводится за пределами Сингапура, Закон о ценных бумагах и фьючерсах все равно может иметь экстерриториальное применение, если оно имеет «существенное и разумно предсказуемое влияние» на Сингапур.

Регуляторная песочница. MAS поощряет компании, занимающиеся регулируемой деятельностью, подавать заявки на участие в «регуляторной песочнице финансовых технологий» с использованием технологий инновационным образом. MAS в течение периода работы песочницы смягчит определенные юридические и регуляторные требования, чтобы предоставить пространство для тестирования инноваций. Однако MAS также ясно заявляет, что выпуск токенизированного CMP обычно не попадает в рамки песочницы.

Семь. Регуляторные пути Сингапура, США и Гонконга

Сравнение с философией регулирования SEC США. Регулирование цифровых активов SEC США долгое время основывалось на «тесте Хоуи» для определения, являются ли токены «инвестиционным контрактом» и, следовательно, относят ли их к ценным бумагам. Председатель SEC Гэри Генслер неоднократно подчеркивал, что «большинство токенов» должно подпадать под действие законодательства о ценных бумагах, но в своих последних заявлениях он ясно дал понять, что инвестиционный контракт может быть прекращен, и правовая природа токенов может измениться.

Руководство MAS Сингапура предоставляет более структурированную аналитическую рамку и богатые примеры, его принципы «технологической нейтральности» и «сущность важнее формы» в духовном плане перекликаются с «тестом Хоуи» в США, но по операционным и предсказуемым характеристикам значительно превосходят его. MAS в случае 17 четко указывает, что «результаты обработки по тесту Хоуи не являются определяющим фактором для оценки того, является ли токен CMP по SFA», подчеркивая свою независимую юридическую позицию.

Сравнение с регуляторной системой Гонконга. С 2018 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга постепенно создала рамки регулирования виртуальных активов через ряд заявлений, циркуляров и «Руководства для операторов платформы виртуальных активов». В 2023 году Гонконг выпустил руководство по токенизированным ценным бумагам и токенизированным фондам, признанным Комиссией по ценным бумагам, что позволяет проводить токенизированные выпуски при определенных условиях. В 2024 и 2025 годах Гонконг продолжит запускать песочницу токенизированных активов и опубликует заявление о политике цифровых активов, чтобы установить направление нормализации выпуска токенизированных государственных облигаций.

Однако, в отличие от сингапурских «Руководств», рамки Гонконга:

Область относительно узкая, более сосредоточена на дихотомии «ценные бумаги» и «неценные бумаги», а не на полном охвате «капиталовложения продуктов».

Руководство по примерам ограничено, еще не предоставлено столь же детализированное хранилище примеров, как в Сингапуре, и отрасль по-прежнему сталкивается с неопределенностью в конкретных операциях.

Недостаточное покрытие всей цепочки, регуляторные детали по токенизации CMP в таких аспектах, как торговля на вторичном рынке, хранение и клиринг, все еще требуют уточнения.

Публикация «Руководства» в Сингапуре, безусловно, создала конкурентное давление на политику Гонконга. Если Гонконг хочет укрепить свое положение как глобального центра финансовых технологий, ему, возможно, следует как можно скорее разработать сопоставимую комплексную рамочную структуру, охватывающую токенизированные ценные бумаги, фонды, производные инструменты и более широкий CMP.

Восемь. Руководство для отрасли и перспективы на будущее

Ясные пути соблюдения норм, снижение неопределенности в регулировании. «Руководство» предоставляет четкую навигацию по соблюдению норм для отрасли с помощью принципа «технологической нейтральности» и множества примеров. Эмитенты и посреднические организации могут на основе «Руководства» определить, подпадает ли их деятельность под регулируемые действия, а также какие требования по раскрытию информации, лицензированию и поведению необходимо соблюдать.

Подчеркивается, что «суть важнее формы», чтобы предотвратить регуляторный арбитраж. MAS четко заявляет, что его внимание сосредоточено на «экономической сущности» токенов, а не на технической форме или рыночной метке. Это эффективно предотвращает поведение, направленное на обход регулирования с помощью технологической упаковки, обеспечивая честную конкуренцию на рынке.

Поощрение инноваций и балансировка с контролем рисков. Через механизм регулируемой песочницы и постоянные обновления политики MAS, одновременно оставляя пространство для инноваций, также подчеркивает необходимость комплексного контроля над технологическими, операционными, юридическими и депозитарными рисками.

Девятое, Сингапурские указания колеблют воды залива Сянцзян.

Публикация «Руководства по токенизации продуктов капитального рынка» в Сингапуре является ключевым шагом в создании «ответственной экосистемы цифровых активов». Этот документ устанавливает новые регуляторные стандарты для токенизации глобальных капитальных рынков благодаря своей полноте, ясности и перспективности.

С учетом активной позиции Сингапура, чувствует ли Гонконг «холод весны» перед «теплом весенних вод»? Как еще один крупный международный финансовый центр Азии, Гонконг уже сделал хорошие шаги в регулировании виртуальных активов, но в глубине и широте токенизации традиционных финансовых продуктов все еще отстает. Если Гонконг сможет заимствовать опыт Сингапура и как можно скорее разработать комплексную структуру, охватывающую все категории CMP, включая токенизированные ценные бумаги, фонды и производные инструменты, а также предоставить столь же детальные примеры, это создаст условия для взаимовыгодного взаимодействия с Сингапуром в этой конкурентной области будущего финансов — токенизации. В противном случае, вода в Гонконге может быть не просто «недостаточно волнующей».