Sponsor - Swell Network

本日のレポートは、swETH(LST)、rwsETH(LRT)、Swell L2(EigenLayerによるロールアップのリテーキング)の発行者であるSwell Networkが後援しています。

Swell L2には、LST、LRT、EthenaのUSDeなど、35種類以上の資産を預けることができます。LyraのeETH & rswETHは、PendleのコールボールトやPTトークンをカバーしています。PTトークンを預けると、さまざまな資産で20%以上のAPYで高い固定利回りが付与され、Swell L2エアドロップの資格も得られます。これらのPTトークンには、PT USDe(2024年7月25日)、swETH(2024年12月26日)、PT rswETH(2024年6月27日)などが含まれます。

また、預け入れたすべての資産のポイントと報酬を保持します。プレローンチに入金して、チェーン上に構築されているプロジェクトからのエアドロップ、第3四半期のL2のローンチ時にSwellからのボーナスエアドロップなどを獲得しましょう!発表の全文はこちら。

PoW イーサリアム 収益性

どのL1トークンが最も高いアップサイドを持っているかを判断したいとします。研究の最初のステップは、ブロックチェーンの根本的な収益性について何かを知ることです。そこで、ウォール街のアナリストにブロックチェーンの収益性を尋ねた場合、次のように計算することができます。

収益(取引手数料の合計)-費用(トークン発行の合計)=利益

PoW イーサリアムに適用すると、次のようになります。

結論は単純で、イーサリアム PoWは採算が取れず、ビジネスモデルは根本的に破綻していた。 取引手数料の100%がマイナーに支払われたため、イーサリアム収益はゼロでした。さらに悪いことに、ブロックチェーンの検証を奨励するETH 発行が非常に高く、チェーンはひどく不採算でした。もちろん、ETHの価格が上がったことは後知恵で知っていますが、当時の価格上昇は、本質的な要因ではなく、純粋に投機的な熱意の逆風から来ました。

Post-EIP-1559 and Merge update

2024年の今日、上記の単純な分析には大きく分けて2つの批判があります。最初の批評はPoW以来多くの変化があったことを指摘し、2番目の批評はより主観的で構造的な議論をしています(これについては次のセクションで詳しく説明します)。

変更点

1. 2021 年 8 月のEIP-1559以降、イーサリアム ガス料金は基本料金と優先料金のチップに分かれています。基本料金がバーンされるため、ETHがより希少になり、それによってETHの価値が高まるため、「実際の」価値は過小評価されます。一方、優先手数料はチップとしてバリデータに支払われます。
2. 2022年9月のマージとPoSへの移行以降、トークン発行が大幅に削減されました。
3. FlashbotのMEV-BoostソフトウェアがPoS イーサリアムリリースされて以来、バリデータはユーザーによるブロックインクルージョンに対して追加の支払いが支払われるため、収益は過小評価されています。

要約すると、イーサリアムネットワークの収益性に影響を与える4つの変数があります。

• 基本料金(燃やし)
• 優先料金(バリデータに支払う)
• MEV(バリデータに支払う)
• ETH 発行/インフレ(バリデータに支払う)

上記の表を更新すると、次のようになります。

• EIP-1559以降、ユーザーが支払った手数料からバリデータに支払われた部分を差し引いた金額に示されているように、ネットワーク取引手数料の一部がバーンされます
• 2023年は、主にPoSへの移行のおかげで、ネットワークが「収益性」を持つ最初の通年です
• MEVの支払いはバリデータに全額支払われるため、ETH保有者はその収益を見ません

結論:イーサリアム PoWかつては深刻な不採算であり、そのビジネスモデルは根本的に破綻していた。しかし、EIP-1559のより効率的なガス価格設定とマージ以来のトークン発行の大幅な削減のおかげで、イーサリアムは今日収益性の高いビジネスを運営しています。

なお、PoWマイナー/PoS バリデータは電気やハードウェアにもお金を費やしますが、これは「ネットワーク」ではなくバリデーターが負担する外部コストであるため、ここでは省略しています。2024年3月以降、ブロブ手数料もイーサリアムへのL2ロールアップによって支払われる収益項目ですが、それは比較的マイナーであるため、これも省略されています。

トークン発行コストですか?

2番目の批判は、トークン発行をコストとして扱うことは完全に間違いであると主張しています。この議論は、Jon Charbonneau、Kyle Samani、特にBanklessでのJustin Drakeとの最近の議論に見られるようにAnatolyのような著名人によってなされています。

トークン発行を費用として扱うことは、連邦準備制度理事会がマネープリンターでドルの節約を希釈するのと同じように、トークン保有者が希薄化されることを意味します。しかし、ユーザーはLidoのようなリキッドステーキングプラットフォームにステーキングすることにより、PoSチェーンでネットワークのインフレトークン発行を受け取る権利を持っているため、そうではありません。さらに、ETHステーカーは優先手数料とMEV支払いも獲得します。

あなたがこの考え方に乗っているなら、あなたが自分自身に尋ねるであろう質問はこれです:リキッドステーキングプラットフォームへのステーキングからの私のETHの実際の利回りはネットプラスです。ETH保有者として、このキャッシュフローに簡単にアクセスできるため、イーサリアムが「有益」であるかどうかを気にするのはなぜですか?

中央銀行のプリンターから膨らんだすべてのお金が、すべての市民に同時に平等かつ効率的に分配されるという思考実験を考えてみましょう。このようなシナリオでは、誰も悪くなったり良くなったりしません。ジニ係数は変わっておらず、すべての人の法定通貨保有額は名目上高くなっていますが、同じ量の実質価値が同じ量の商品やサービスを追いかけています。もちろん、現実の世界ではそうではありません。貨幣印刷が破綻すると、膨張したマネーサプライは、異なる時期に経済のさまざまなアクターに到達し、それによって新しいマネーサプライを最初に受け取った人々に利益をもたらします(カンティヨン効果として知られています)。しかし、これは実際にはPoSブロックチェーン経済で起こっていることです。

このように、誰もが中央銀行のマネープリンターから同じ金額のキャッシュフローを平等に受け取るときに、アメリカ経済の「収益性」にこだわることが無意味であるのと同じように、イーサリアムブロックチェーンの「収益性」を見ることは無意味です。

それで終わりではありません。この分析のロジックが正しく、トークン発行がコストではない場合、それは非ステーカーがトークン発行を受け取らないため、実際には希釈されていることを意味します。

したがって、重要な分析上の問題は、ETH保有者とETHステーカーへの価値フローの違いは何ですか?

ここで注意すべき点がいくつかあります。

• 優先手数料、MEV支払い、ETH 発行はすべて「コスト」から「収益」項目に反転
• ETH、EIP-1559のバーンとPoSへの移行のおかげで、保有者は依然として正味プラスです。しかし、ETHステーカーは、ネットワーク検証に貢献することで、より大きな価値のシェアを受け取ります。
• ここでのステーカーにとってごくわずかなコスト項目は、Lidoのステーキングの~10%の手数料率です

要約すると、「不採算」のブロックチェーンはひどいように思えますが、ステーカーは価値の流れから正味のプラスのままです。上記の単純な収益-コスト=利益のフレームワークは、株主が配当金の支払いまたは資産に対して法的請求権を持っているため、トラッドファイでは理にかなっています。しかし、株式はL1トークンと同じではないため、「ブロックチェーンの収益性」のマクロ経済的な見方はあまり適切ではありません。

ソラナ ネットワークの収益性と価値の流れ

それでは、ソラナを見てみましょう。

• ソラナの取引手数料モデルは、手数料を議決権取引と非議決権取引に分けます。議決権トランザクションは、バリデータによって送信され、ネットワークコンセンサスのために投票署名されますが、議決権のないトランザクションは、異なるソラナアカウント/スマートコントラクト間のSOL送金を指すため、ネットワークアクティビティを追跡するための主要な指標です。ここでは、どちらも収益明細としてカウントされます。
• ネットワークPOVから、ソラナは非常に不採算です。

しかし、ソラナの支持者が主張する傾向があるように、SOL保有者はネットワーク発行を受け取るためにステークできるため、上記の評価モデルは無関係です。それでは、SOL保有者とステーカーへの価値の流れを見てみましょう。

• 予想通り、SOL保有者はネットワーク発行によって大幅に希薄化されるため、保有者への価値フローは大幅にマイナスになります。しかし、SOLステーカーはネットワーク発行を受け取るため、ネットポジティブです。
• ソラナの超安価なガス料金のために、ネットワークは先入れ先出しベースでトランザクションをスパムするというひねくれたインセンティブに苦しんでいます。この問題を軽減するために、ソラナの開発者は、ユーザーがブロックビルダー(「リーダー」と呼ばれる)に50%を支払い、残りの50%を燃やす優先料金を支払うオプションを含めています。SOLステーカーは両方から価値を得るため、これらは両方とも収益項目として含まれています。1週間前の時点で、ガバナンスはこれをバリデータ優先料金の100%に割り当てるように変更したことは注目に値します。

PoWコンセンサスに関する簡単なメモ

ポイントを完全に戻すために、価値の発生はPoSチェーンのL1トークンにのみ適用されることを思い出してください。

ビットコイン(またはマージ前のイーサリアム)のようなPoWチェーンの場合、BTC 発行のシェアを受け取ることをオプトインできる「Lido」がないため、そのような価値の発生はありません。BTC 発行、ネットワークへの直接的な出費であり、FEDの印刷USDに似ており、ドルを保有している人の実際の価値を希薄化します。

さらに悪いことに、BTC 発行の100%は、報酬のために取引所サービスを提供するために莫大な量の電力を費やすマイナーに支払われます。マイナーは運営コストを支払うためにBTCを売却するため、市場への売り圧力に貢献しています。要約すると、BTCを保有している場合、トークン発行報酬から希薄化されるだけでなく、保有物はマイナーからの大きな売り圧力にさらされます。

これにより、ビットコインは壊れたトクノミクスに基づいて構築されたひどいデジタル資産のように見えます。ただし、この結論は、ETHに使用されたのと同じ評価モデルをBTCに押し込もうとする試みに由来しています。ビットコインのマキシマリストは、BTCが商品のような貨幣資産に似ている場合、これはBTCとETHを同じ種類の資産として扱うという重大な分析上の間違いを犯していると主張する可能性があります。

もしそうなら、BTCを評価するには、単純な収益-コスト=利益のフレームワークではなく、金銭的プレミアムを正当に価格設定する別の種類のモデルが必要です。

ビットコイン @_BashCoによる貨幣インフレーション

結論

も、理想的な世界では、トークン発行がゼロになるか、少なくともゼロに近づくことは否定できません。トークン保有者が希薄化を免れる簡単な方法を持っていたとしても、Polynyaがここで指摘しているように、非ステーカーには価値の損失が存在します。セキュリティ上の理由からトークンをコールドウォレットに保管している人、チェーン上にいない暗号投資家、リスクの高い利回りDeFi活動に向けてL1トークンを展開している人など、ステーカー以外のすべての人がトークン発行のインフレ圧力を受けています。

イーサリアムコミュニティの主要なソートリーダーは、通常、「トークン発行はコストである」という議論の側にあり、alt-L1は反対側にあります。イーサリアム開発者が今日、ETHデフレにするために多大な努力を払ってきたこと、さらにETH 発行をさらに引き下げる議論が続いていることを考えると、イーサリアムのリーダーが発行をコストとして扱うことに大きな重点を置いている理由は簡単に理解できます。

一方、alt-L1はトークンのインフレ率がはるかに高い傾向があり、ソラナのようなチェーンではイーサリアムに比べてステーキングレートがはるかに高くなる傾向があり、トークン発行をコストとして説明する動機を説明する可能性があります。

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