Introdução: A Lógica Subjacente do Jogo da Liquidez

Nos mercados financeiros, os investidores de retalho são frequentemente vistos como os "porta-sacos" quando os investidores institucionais saem das suas posições – quando as instituições precisam de vender grandes quantidades de ativos, os investidores de retalho são normalmente os que restam para absorver a queda de preços. Essa assimetria é ainda mais amplificada no espaço das criptomoedas, onde os mecanismos de criação de mercado e a negociação em dark pool em exchanges centralizadas (CEX) exacerbam esse desequilíbrio de informações. No entanto, com a evolução das exchanges descentralizadas (DEXs), novas DEXs de carteira de ordens como dYdX e Antarctic estão inovando mecanismos para remodelar a distribuição de poder de liquidez. Este artigo analisará como excelentes DEXs separam fisicamente a liquidez de varejo e institucional, concentrando-se em sua arquitetura técnica, mecanismos de incentivo e modelos de governança.

Estratificação da Liquidez: Da Absorção Passiva à Redistribuição de Poder

O Dilema da Liquidez das DEXs Tradicionais

No modelo inicial de Automated Market Maker (AMM), os fornecedores de liquidez de retalho (LP) enfrentavam riscos de seleção adversos significativos. Por exemplo, embora o design de liquidez concentrada do Uniswap V3 melhore a eficiência de capital, os dados mostram que os LPs de varejo normalmente têm uma posição média de apenas US$ 29.000, concentrados principalmente em pools menores com volumes diários de negociação abaixo de US$ 100.000. Em contraste, os players institucionais dominam grandes pools de negociação com posições médias de US$ 3,7 milhões, e em pools com volumes diários de negociação acima de US$ 10 milhões, as instituições respondem por 70-80% da liquidez. Quando as instituições executam grandes liquidações nesta estrutura, os pools de liquidez de retalho são os primeiros a sofrer o impacto das quedas de preços, formando uma típica "armadilha de liquidez de saída".

A Necessidade de Estratificação de Liquidez

O Banco de Compensações Internacionais (BIS) destacou uma significativa estratificação profissional no mercado DEX: embora os investidores de retalho representem 93% dos provedores de liquidez totais, 65-85% da liquidez real é fornecida por um pequeno número de instituições. Esta estratificação não é acidental, mas um resultado necessário da otimização da eficiência de mercado. Um DEX bem projetado precisa separar a "liquidez de longo prazo" dos investidores de retalho e a "liquidez principal" das instituições. Por exemplo, o mecanismo MegaVault introduzido pela dYdX Unlimited aloca USDC depositado por investidores de retalho para subpools controladas por instituições, garantindo a profundidade da liquidez enquanto protege os investidores de retalho de grandes impactos de transação.

Mecanismos Técnicos: Construir uma Firewall de Liquidez

A Inovação dos Modelos de Livro de Ordens

As DEXs do livro de ordens podem construir mecanismos de proteção de liquidez em várias camadas por meio de inovação técnica. O objetivo principal é separar fisicamente as necessidades de liquidez do varejo das grandes negociações institucionais, garantindo que os investidores de varejo não sejam passivamente expostos a grandes flutuações de mercado. O design de um firewall de liquidez deve equilibrar eficiência, transparência e capacidades de isolamento de risco. A chave é usar uma arquitetura híbrida que combina coordenação on-chain e off-chain, garantindo tanto a autonomia do usuário sobre os ativos quanto proteção contra volatilidade de mercado e ataques maliciosos aos pools de liquidez.

O modelo híbrido processa operações de alta frequência, como a correspondência de pedidos off-chain, aproveitando a baixa latência e alta capacidade dos servidores off-chain para melhorar significativamente a velocidade de execução das transações, evitando deslizamentos causados pela congestão da rede blockchain. Entretanto, o ajuste on-chain garante a segurança e transparência dos ativos. Por exemplo, DEXs como dYdX v3, Aevo e Antarctic utilizam correspondência de pedidos off-chain enquanto realizam o ajuste final on-chain. Isso mantém a vantagem central da descentralização ao mesmo tempo que alcança eficiência de negociação comparável às exchanges centralizadas (CEXs).

Além disso, a privacidade dos livros de ordens fora da cadeia reduz a exposição das informações comerciais, controlando eficazmente problemas como front-running e ataques de sanduíche, que são comuns em cenários de valor extraível por mineradores (MEV). Projetos como Paradex utilizam o modelo híbrido para mitigar os riscos de manipulação de mercado causados pela transparência dos livros de ordens na cadeia. O modelo híbrido também permite a integração de algoritmos profissionais de formadores de mercado tradicionais, oferecendo spreads de compra-venda mais apertados e maior liquidez através da gestão flexível de pools de liquidez fora da cadeia. Por exemplo, o Perpetual Protocol emprega um modelo virtual de Automated Market Maker (vAMM) combinado com um mecanismo de complementação de liquidez fora da cadeia para mitigar os problemas de alta derrapagem enfrentados pelos AMMs puramente na cadeia.

O processamento off-chain de cálculos complexos, como ajustes dinâmicos na taxa de financiamento e correspondência de negociações de alta frequência, reduz o consumo de gás on-chain, com apenas as etapas chave de liquidação permanecendo on-chain. A arquitetura de contrato singleton do Uniswap V4 funde múltiplas operações de pool em um único contrato, reduzindo os custos de gás em 99%, fornecendo uma base técnica para a escalabilidade de modelos híbridos. Os modelos híbridos também suportam uma integração profunda com outros componentes DeFi, como oráculos e protocolos de empréstimo. Por exemplo, a GMX usa oráculos da Chainlink para obter dados de preço off-chain e combina com mecanismos de liquidação on-chain para habilitar funções complexas de negociação de derivativos.

Construir estratégias de firewall de liquidez que atendam às necessidades do mercado

Um firewall de liquidez visa manter a estabilidade das pools de liquidez através de meios tecnológicos, prevenindo riscos sistémicos causados por operações maliciosas ou flutuações de mercado. Métodos comuns incluem a introdução de bloqueios temporais quando os LPs saem (por exemplo, um atraso de 24 horas, extensível até 7 dias) para evitar a diminuição súbita da liquidez devido a levantamentos de alta frequência. Quando o mercado enfrenta volatilidade, os bloqueios temporais podem amortecer levantamentos de pânico, protegendo os retornos dos LPs de longo prazo, garantindo ao mesmo tempo a justiça ao registar de forma transparente o período de bloqueio em contratos inteligentes.

Com base no monitoramento do oráculo em tempo real da proporção de ativos em pools de liquidez, as exchanges também podem definir limites dinâmicos para acionar mecanismos de controle de risco. Quando a proporção de qualquer ativo na pool excede um limite predefinido, a negociação relevante pode ser pausada, ou algoritmos de rebalanceamento automático podem ser acionados para evitar que a perda impermanente se amplie. Os LPs também podem ser recompensados em camadas com base na duração e contribuição do seu bloqueio. LPs de longo prazo que bloqueiam ativos receberão incentivos mais altos de compartilhamento de taxas ou governança, incentivando a estabilidade. A funcionalidade Hooks do Uniswap V4 permite que os desenvolvedores personalizem as regras de incentivo para LPs (como reinvestimento automático de taxas), aumentando a fidelidade.

Um sistema de monitorização em tempo real pode ser implementado fora da cadeia para identificar padrões de negociação anormais (como grandes ataques de arbitragem) e desencadear mecanismos de disjuntor na cadeia. Estes podem pausar a negociação em pares específicos ou restringir grandes ordens, semelhante aos “disjuntores de circuito” financeiros tradicionais. A verificação formal e auditorias de terceiros garantem a segurança dos contratos de pool de liquidez, enquanto os designs modulares suportam atualizações de emergência. A introdução de contratos de proxy permite corrigir vulnerabilidades sem migrar a liquidez, evitando a repetição de problemas como o hack do DAO.

Estudos de Caso

dYdX v4 - Total Descentralização do Modelo de Livro de Ordens

dYdX v4 mantém a carteira de pedidos off-chain, formando uma arquitetura híbrida com correspondência de pedidos off-chain e liquidação on-chain. Uma rede descentralizada de 60 validadores corresponde às negociações em tempo real, com a liquidação final ocorrendo apenas após uma negociação através de uma cadeia de aplicativos construída no SDK do Cosmos. Esta conceção isola o impacto da negociação de alta frequência na liquidez de retalho fora da cadeia, com o sistema on-chain a processar apenas os resultados, evitando que os LP de retalho fiquem diretamente expostos às flutuações de preços causadas por grandes cancelamentos. O modelo de transação sem gás cobra taxas apenas após negociações bem-sucedidas, evitando que os usuários de varejo suportem altos custos de gás devido a cancelamentos frequentes, reduzindo assim o risco de se tornarem "liquidez de saída".

Os usuários de varejo que apostam tokens DYDX podem ganhar 15% de TAEG em recompensas de stablecoin USDC (do compartilhamento de taxas de transação), enquanto as instituições devem apostar tokens para se tornarem validadores e participar da manutenção do livro de ordens off-chain, ganhando recompensas mais altas. Este design em camadas separa as recompensas de varejo das funções de nó institucional, reduzindo os conflitos de interesse. Algoritmos de listagem de tokens sem permissão e isolamento de liquidez alocam USDC fornecido pelo varejo em diferentes subpools para evitar que grandes negociações penetrem em pools de ativos únicos. Os detentores de tokens votam em parâmetros-chave, como distribuição de taxas e novas listagens de pares, impedindo que as instituições modifiquem unilateralmente as regras para prejudicar os interesses de varejo.

Ethena - Moat de Liquidez de Stablecoin

Quando os usuários apostam ETH para gerar a stablecoin neutra Delta USDe, o EthenaO protocolo abre automaticamente uma posição curta equivalente de contrato perpétuo ETH numa CEX para hedge. Os utilizadores de retalho que detêm USDe estão expostos apenas aos rendimentos do staking ETH e às diferenças nas taxas de financiamento, evitando a exposição direta às flutuações dos preços à vista. Quando o preço do USDe se desvia de $1, os arbitragistas devem resgatar o colateral através de um contrato on-chain, desencadeando um mecanismo de ajuste dinâmico para evitar que as instituições manipulem os preços através de vendas concentradas.

Os utilizadores individuais que apostam USDe ganham sUSDe (tokens de rendimento), com recompensas provenientes de recompensas de apostas em ETH e taxas de financiamento. As instituições fornecem liquidez on-chain através de market-making para incentivos adicionais. Estes papéis estão fisicamente separados em termos de fontes de rendimento. Os tokens de recompensa são injetados em pools USDe em DEXs como Curve para garantir que os utilizadores individuais possam trocar com deslize mínimo, impedindo-os de suportar pressão de venda institucional devido a escassez de liquidez. Os planos futuros incluem o uso do token de governança ETA para controlar os tipos e rácios de cobertura de garantias USDe, com a comunidade a votar para limitar a alavancagem institucional excessiva.

Protocolo ApeX - Elastic Market-Making e Protocol-Controlled Value

Protocolo ApeXmigrado de StarkEx para zkLink X, criando um modelo de livro de ordens eficiente com correspondência fora da cadeia e liquidação na cadeia. Os ativos dos usuários são auto-custodiados, armazenados em contratos inteligentes na cadeia, garantindo que a plataforma não possa apropriar-se indevidamente de fundos. Mesmo que a plataforma cesse operações, os usuários podem forçar saques para garantir a segurança. O contrato ApeX Omni suporta depósitos e saques contínuos de ativos multi-cadeia e opera sem exigir KYC. Os usuários podem negociar simplesmente conectando sua carteira ou conta social, e estão isentos de taxas de gás, reduzindo significativamente os custos de transação. Além disso, o ApeX suporta de forma inovadora a compra e venda de ativos multi-cadeia como USDT com um clique, eliminando a complicação e taxas extras associadas à ponte multi-cadeia, especialmente útil para a negociação eficiente de Meme coin em várias cadeias.

A principal competitividade da Apex vem do design inovador de sua infraestrutura subjacente, zkLink X. zkLink X resolve fragmentação de liquidez, altos custos de transação e complexidade entre cadeias usando provas de conhecimento zero (ZKP) e rollups agregados. Sua agregação de liquidez multicadeia integra ativos em redes de Camada 1 (L1) e Camada 2 (L2), como Ethereum e Arbitrum, em um pool de liquidez unificado, permitindo que os usuários acessem os melhores preços de negociação sem transferências entre cadeias. Enquanto isso, a tecnologia zk-rollup permite o processamento em lote off-chain de negociações, otimizando a eficiência de validação por meio de provas recursivas. Como resultado, o ApeX Omni alcança uma taxa de transferência próxima à das exchanges centralizadas (CEXs), com custos de transação uma fração das plataformas concorrentes. Em comparação com DEXs otimizadas de cadeia única, como a Hyperliquid, a ApeX oferece aos usuários uma experiência de negociação mais flexível e de baixa barreira com sua interoperabilidade entre cadeias e mecanismo unificado de listagem de ativos.

Antarctic Exchange - Revolução da Privacidade e Eficiência Baseada em ZK Rollup

Antarctic Exchangeusa a tecnologia Zero Knowledge (ZK) para combinar as propriedades de privacidade de zk-SNARKs com a profundidade de liquidez do livro de ordens. Os usuários podem verificar anonimamente a validade da transação (como a suficiência de margem) sem expor os detalhes da posição, prevenindo ataques MEV e vazamento de informações, resolvendo efetivamente o problema da indústria de 'transparência versus privacidade'. Através das Árvores de Merkle, os hashes de milhares de transações são agregados em um único hash raiz on-chain, reduzindo drasticamente os custos de armazenamento on-chain e o consumo de gás. Ao acoplar as Árvores de Merkle com a verificação on-chain, a Antártica oferece uma 'solução sem compromissos' que combina a experiência do usuário das CEXs com a segurança das DEXs.

Ao projetar pools LP, a Antarctic adota um modelo LP híbrido, conectando perfeitamente as stablecoins dos usuários com tokens LP (AMLP/AHLP) por meio de contratos inteligentes, equilibrando os benefícios da transparência on-chain e da eficiência off-chain. Quando os utilizadores tentam sair dos agrupamentos de liquidez, é introduzido um adiamento para evitar que a liquidez do mercado se torne instável devido a entradas e saídas frequentes. Este mecanismo reduz os riscos de derrapagem dos preços, melhora a estabilidade da carteira de liquidez e protege os fornecedores de liquidez a longo prazo contra a manipulação do mercado e a negociação oportunista.

Nos CEX tradicionais, os clientes de grandes capitais que saem da liquidez dependeriam da liquidez de todos os utilizadores da carteira de ordens, conduzindo frequentemente a uma quebra do mercado. No entanto, o mecanismo de cobertura de mercado da Antártida equilibra efetivamente a oferta de liquidez, garantindo que as saídas dos investidores institucionais não dependam excessivamente da liquidez do varejo, reduzindo a exposição ao risco para os usuários de varejo. Este sistema é mais adequado para traders profissionais de alta alavancagem, baixa derrapagem e avesso à manipulação de mercado.

Direções futuras: a possibilidade de democratização da liquidez

Os designs futuros de liquidez DEX podem evoluir ao longo de dois caminhos distintos:

Rede Global de Liquidez: As tecnologias de interoperabilidade entre cadeias quebrarão o isolamento entre cadeias, maximizando a eficiência do capital e permitindo que os usuários de varejo acessem a melhor experiência de negociação por meio de interações "entre cadeias contínuas".

Ecossistema de Co-Governança: Através de um design de mecanismo inovador, a governança DAO irá mudar de "poder baseado em capital" para "direitos baseados em contribuição", criando um equilíbrio dinâmico entre participantes individuais e institucionais no ecossistema.

Agregação de liquidez entre cadeias: da fragmentação à rede de liquidez global

Este caminho emprega protocolos de comunicação entre cadeias (como IBC, LayerZero e Wormhole) para construir infraestrutura subjacente para sincronização de dados em tempo real e transferência de ativos entre cadeias, eliminando a dependência de pontes centralizadas. Provas de conhecimento zero (ZKP) ou tecnologia de verificação de nós leve garante a segurança e imediatez das transações entre cadeias.

Ao combinar modelos preditivos de IA e análise de dados on-chain, o roteamento inteligente selecionará automaticamente a melhor pool de liquidez com base nas condições da cadeia. Por exemplo, quando o Ethereum sofre uma venda de ETH que leva a uma maior derrapagem, o sistema pode instantaneamente obter liquidez de pools com baixa derrapagem na Polygon ou Solana e realizar trocas atômicas para reduzir os custos de impacto das pools de varejo.

Como alternativa, os projetos de camada de liquidez unificada desenvolverão protocolos de agregação de liquidez entre cadeias (como modelos Thorchain), permitindo que os usuários acessem pools de liquidez de cadeia múltipla por meio de um único ponto. Os fundos serão alocados em diferentes cadeias, conforme necessário, e as discrepâncias de preços entre as cadeias serão automaticamente equilibradas usando bots de arbitragem para maximizar a eficiência do capital.

Equilíbrio do Jogo de Governança DAO: Do Monopólio das Baleias às Verificações Multi-partidárias

Ao contrário do caminho anterior, a governança DAO ajusta dinamicamente os pesos de votação. O poder de voto dos tokens de governança aumenta com o período de detenção (semelhante ao modelo veToken), incentivando a participação a longo prazo dos membros da comunidade, ao mesmo tempo que limita a manipulação a curto prazo. Ao combinar comportamentos on-chain (como a duração da provisão de liquidez e o volume de negociação) com ajustes dinâmicos de peso, o sistema evita a concentração de poder causada pelo acúmulo de tokens em grande escala.

Ao incorporar o sistema dual existente, as decisões centrais que envolvem a alocação de liquidez devem satisfazer tanto os requisitos da “maioria dos votos totais” quanto da “maioria dos endereços de retalho”, impedindo que as baleias ganhem controle unilateral. Os utilizadores retalhistas podem delegar o seu poder de voto a “nós de governação” de confiança, que devem apostar tokens e passar por auditorias transparentes. Qualquer abuso de poder resultará na redução dos tokens apostados. Os fornecedores de liquidez (LPs) que participam na governação receberão recompensas adicionais, mas as suas recompensas serão proporcionalmente reduzidas se o seu voto divergir do consenso da comunidade.

Os NFTs, como um meio para transferir e negociar relações de trabalho, podem desempenhar um papel importante na governança da DAO. Por exemplo, as relações de partilha de comissões, que são comuns nas bolsas, podem estar diretamente ligadas aos NFTs. Quando um NFT é negociado, a relação de comissão associada e os recursos correspondentes do cliente também são transferidos, e o valor desse NFT pode ser diretamente quantificado com base na quantidade de recursos. Algumas DEXs já experimentaram essa abordagem, permitindo que os NFTs fluam rapidamente para usuários que estão realmente dispostos a promover a DEX por meio de transações no OpenSea. Mais de 90% do desempenho no departamento de operações veio de comissões baseadas em NFT. O anonimato dos NFTs também pode ajudar os DAOs a gerenciar melhor seus departamentos de BD (desenvolvimento de negócios), evitando que a retenção de usuários seja afetada pela saída de qualquer BD individual.

Conclusão: A Mudança de Paradigma no Poder da Liquidez

As DEXs pendentes reconstroem essencialmente a distribuição do poder financeiro através da sua arquitetura técnica. Práticas da dYdX, Antarctic e outras plataformas mostram que, quando os mecanismos de provisão de liquidez mudam de "absorção passiva" para "gestão ativa", e quando a correspondência de ordens evolui de "priorização de preços" para "isolamento de risco", os usuários de varejo não se tornam mais vítimas de saídas institucionais, mas participantes iguais na construção de ecossistemas. Essa transformação não é apenas sobre eficiência técnica, mas incorpora o espírito central do DeFi — trazer as finanças de volta à sua essência de serviço, em vez de ser um jogo de soma zero.

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