Ce que le Yen a chuchoté

Le carry trade du yen a été le moteur silencieux derrière l'appétit pour le risque mondial pendant des années. Le yen bon marché a financé tout : les actions, la dette des marchés émergents et oui, la crypto. Tant que le Japon maintenait les taux près de zéro et que le USDJPY montait, le trade était automatique. Emprunter à bas coût, acheter tout ce qui bouge, empocher l'écart.

Ce monde est en train de changer. La Banque du Japon a déjà mis fin aux taux négatifs et a commencé à réduire ses achats d'actifs. Elle n'a pas encore procédé à une augmentation choc, mais elle a signalé la possibilité d'un autre mouvement en décembre. Cela suffit à modifier le comportement du financement mondial. Le yen n'a pas explosé à la hausse en novembre, mais le marché a cessé de traiter la liquidité du yen comme infinie. Les coûts de financement augmentent en périphérie. Le carry n'est plus un repas gratuit.

Les données de flux crypto de novembre s'inscrivent dans ce tableau plus large de liquidité sans forcer une cause et un effet clairs. Les ETF spot BTC ont perdu environ 3,5 à 3,8 milliards de dollars. L'ETH a perdu environ 1,4 milliard de dollars. Le SOL a réussi à attirer environ $400M de flux, ce qui est une position, pas une demande structurelle. La direction était claire : les institutions ont retiré des risques partout où elles avaient de la liquidité. Et elles avaient beaucoup de liquidité dans les produits BTC et ETH.

Mais il est important de ne pas prétendre que c'était "le front running de la force du yen." Ce n'était pas le cas. Le yen est resté faible pendant la majeure partie du mois. Les sorties d'ETF se sont accélérées parce que le BTC a fortement chuté, le macroéconomique mondial est devenu désordonné, et les actifs risqués ont été désensibilisés en même temps. Le changement de la BoJ fait partie du contexte, pas du déclencheur direct. Le marché réagit à un environnement de fin de cycle : positions longues encombrées, levier élevé, momentum en déclin et liquidité plus faible dans l'ensemble.

Le contexte du cycle compte aussi. La fenêtre post-halving 2024–2025 a toujours été un candidat à l'épuisement. Le positionnement était lourd. Chaque indicateur de liquidité que les gens utilisent pour le sentiment était à "on a l'impression que c'est le sommet" depuis des mois. Quand la vente a finalement frappé, elle a traversé le système. Les rachats d'ETF n'étaient pas un mystère. Ils étaient la soupape de sortie logique.

La lecture honnête est simple. Novembre a été un événement de liquidité dans une structure de cycle tardif. La crypto a été touchée parce que c'est l'actif le plus facile à défaire lorsque le financement se resserre. La normalisation de la BoJ fait partie du changement de régime plus large qui rend la liquidité mondiale moins clémente, mais cela n'a pas "causé" la fuite des ETF de novembre. Cela supprime simplement l'un des anciens filets de sécurité.

Alors que les conditions de financement évoluent, chaque actif à risque devient plus sensible aux chocs. La crypto se trouve à la fin de cette chaîne. Novembre n'a rien révélé de nouveau. Il a simplement exposé à quel point ce marché est toujours dépendant de la liquidité et à quelle vitesse le sentiment s'effondre lorsque cette liquidité semble moins certaine.