Embora as stablecoins sejam atualmente utilizadas por milhões de pessoas e trilhões de dólares em valor sejam negociados, a definição da categoria de stablecoin e a sua compreensão permanecem vagas.

As stablecoins são uma reserva de valor e um meio de troca de valor, geralmente (mas não necessariamente) ancoradas ao dólar americano. Embora o tempo de desenvolvimento das stablecoins seja de apenas 5 anos, seu caminho de desenvolvimento e evolução em duas dimensões é significativo: 1. De subcolateralização para supercolateralização; 2. De centralização para descentralização.

Isso é muito benéfico para nos ajudar a entender a estrutura técnica das stablecoins e eliminar os mal-entendidos do mercado sobre as stablecoins.

Como inovação de pagamento, as stablecoins simplificam a forma de transferência de valor. Elas construíram um mercado paralelo à infraestrutura financeira tradicional, e seu volume anual de transações até superou o das principais redes de pagamento.

Tomando a história como guia, podemos ver a ascensão e queda. Para compreender as limitações e escalabilidade do design das stablecoins, uma perspectiva valiosa reside em examinar a história da indústria bancária - descobrindo o que funcionou, o que não funcionou e as razões por trás de cada resultado. Como muitos produtos no espaço criptográfico, as stablecoins podem replicar a trajetória histórica da banca, começando com depósitos básicos e notas antes de evoluir para mecanismos de crédito cada vez mais sofisticados para expandir a oferta de dinheiro.

Neste artigo, apresentamos uma análise traduzida e adaptada de Um Framework Útil para Compreender Stablecoins: História Bancáriapelo parceiro da a16z Sam Broner. Oferece um quadro para vislumbrar o futuro das stablecoins, tirando lições do desenvolvimento do sistema bancário dos EUA.

O artigo começa por delinear os avanços recentes em stablecoins, seguido de uma comparação com a evolução da banca nos EUA. Essa abordagem comparativa destaca paralelos entre os dois, permitindo uma compreensão mais profunda dos possíveis caminhos das stablecoins. Ao longo do caminho, exploramos três formas emergentes de stablecoins: dólares sintéticos lastreados em fiat, lastreados em ativos e lastreados em estratégia, oferecendo uma perspectiva orientada para o futuro sobre o futuro dessa inovação financeira.

Principais pontos a ter em conta

Através da compilação, fiquei profundamente inspirado. Olhando para a sua essência, não há escapatória dos três pilares da ciência bancária e monetária.

• Embora a inovação de pagamento das stablecoins pareça subverter as finanças tradicionais, o mais importante é entender que os atributos essenciais da moeda (escala de valor) e as funções principais (meio de troca) permanecem inalterados. Portanto, as stablecoins podem ser consideradas o veículo ou expressão da moeda.
• Uma vez que é essencialmente uma moeda, os padrões de desenvolvimento da história da moeda moderna ao longo dos últimos centenas de anos têm uma grande significância de referência. Isso também é o mérito do artigo de Sam Broner. Ele não apenas viu a emissão de dinheiro, mas também viu o uso subsequente de crédito pelos bancos como uma ferramenta para a criação de dinheiro. Isso guia diretamente a direção para stablecoins que ainda estão na fase de emissão de moeda.
• Se as moedas estáveis ​​respaldadas por moeda legal forem a escolha do público na fase atual de emissão de moeda, então as moedas estáveis ​​respaldadas por ativos serão a escolha na fase subsequente de criação de crédito. Minha visão pessoal é que, à medida que mais e mais ativos ilíquidos RWA chegarem à cadeia, sua missão não é circular, mas hipotecar e criar crédito como ativos subjacentes.
• Vamos falar sobre dólares sintéticos apoiados em estratégias. Devido ao design inerente de sua estrutura técnica, essas stablecoins enfrentam desafios regulatórios inevitáveis e obstáculos na experiência do usuário. Atualmente, são utilizadas principalmente em produtos de rendimento DeFi, lutando para superar a 'trindade impossível' dos investimentos financeiros tradicionais: retornos, liquidez e risco. No entanto, desenvolvimentos recentes, como stablecoins que geram juros e são apoiadas por ativos do Tesouro dos EUA e aplicações inovadoras como o PayFi, estão começando a superar essas limitações. O PayFi integra o DeFi aos pagamentos, transformando cada dólar em capital inteligente e autônomo.
• Em última análise, é essencial retornar ao propósito central: a criação de stablecoins, dólares sintéticos ou moedas dedicadas tem como objetivo destacar ainda mais os atributos intrínsecos do dinheiro através da moeda digital e da tecnologia blockchain. Estas inovações são projetadas para fortalecer as funções essenciais do dinheiro, melhorar a eficiência operacional, reduzir custos, gerir os riscos de forma rigorosa e aproveitar totalmente o papel da moeda na facilitação da troca de valor e no impulsionamento do desenvolvimento econômico e social.

1. A Evolução das Stablecoins

Desde que a Circle lançou o USDC em 2018, o desenvolvimento das stablecoins tem fornecido ampla evidência do que funciona e do que não funciona.

Os primeiros utilizadores utilizaram stablecoins garantidas por moeda fiduciária para transferências e poupanças. Embora os protocolos de empréstimo sobrecolateralizado descentralizados tenham produzido stablecoins funcionais e fiáveis, a procura real permaneceu limitada. Até à data, os utilizadores parecem preferir fortemente stablecoins denominadas em USD em detrimento daquelas indexadas a outras moedas fiduciárias ou a denominações inovadoras.

Certas categorias de stablecoins falharam completamente. Stablecoins descentralizadas e subcolateralizadas como a Luna-Terra inicialmente pareciam ser mais eficientes em termos de capital do que as alternativas lastreadas em moeda fiduciária ou supercolateralizadas, mas acabaram em desastre. Outras categorias, como stablecoins que geram juros, continuam sob observação devido a desafios de experiência do usuário e regulamentares.

Com base no ajuste do produto-mercado das stablecoins atuais, surgiram novos tipos de tokens denominados em USD. Por exemplo, dólares sintéticos apoiados por estratégia, como Ethena, representam uma categoria nova e ainda não totalmente definida. Embora se assemelhem a stablecoins, eles carecem da segurança e maturidade das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, tornando-os mais adequados para usuários de DeFi dispostos a aceitar riscos mais altos em troca de retornos maiores.

Também testemunhámos a rápida adoção de stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias, como Tether-USDT e Circle-USDC. A sua simplicidade e segurança tornam-nas atraentes. Entretanto, as stablecoins lastreadas em ativos estão atrasadas, apesar de representarem a maior parte dos investimentos em depósitos no sistema bancário tradicional.

Analisar stablecoins através da perspetiva do sistema bancário tradicional fornece informações valiosas sobre estas tendências.

2. História Bancária dos EUA: Depósitos Bancários e Moeda dos EUA

Para entender como as stablecoins emulam o desenvolvimento do sistema bancário, é particularmente útil examinar a história dos bancos dos EUA.

Antes da Lei da Reserva Federal de 1913 - e especialmente antes das Leis dos Bancos Nacionais de 1863-1864 - várias formas de moeda carregavam diferentes níveis de risco, resultando em variações significativas em seu valor real.

O valor "real" das notas (numerário), depósitos e cheques dependia frequentemente de três fatores: o emitente, a facilidade de resgate e a credibilidade do emitente. Notavelmente, antes da criação da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) em 1933, os depósitos exigiam cobertura específica contra o risco bancário.

Durante este período, um dólar ≠ um dólar.

Porquê? Porque os bancos enfrentavam (e ainda enfrentam) um trade-off entre a rentabilidade dos investimentos em depósito e a segurança dos depósitos. Para tornar os investimentos em depósitos rentáveis, os bancos precisavam conceder empréstimos e assumir riscos de investimento. No entanto, para garantir a segurança dos depósitos, os bancos tinham que gerir riscos e manter reservas.

Após a promulgação da Lei do Federal Reserve em 1913, um dólar geralmente equivalia a um dólar.

Hoje, os bancos investem depósitos em dólares em obrigações do Tesouro, ações e empréstimos, utilizando estratégias simples como market-making ou cobertura dentro dos limites da Regra Volcker. A regra, introduzida após a crise financeira de 2008, restringe a negociação proprietária de alto risco pelos bancos para reduzir atividades especulativas e minimizar os riscos de falência.

Embora os clientes bancários de retalho possam acreditar que o seu dinheiro está seguro em contas de depósito, a realidade conta uma história diferente. O colapso de 2023 do Banco do Vale do Silício devido a discrepâncias de liquidez serve como um lembrete austero.

Os bancos obtêm lucros emprestando depósitos e capturando spreads de taxas de juros. Nos bastidores, os bancos equilibram a rentabilidade e o risco, embora os clientes frequentemente não tenham consciência de como seus depósitos são gerenciados. Mesmo durante períodos de turbulência, os bancos geralmente mantêm a segurança dos depósitos.

O crédito desempenha um papel particularmente significativo na banca, uma vez que aumenta o fornecimento monetário e melhora a eficiência do capital económico. Graças à supervisão federal, às proteções ao consumidor e à gestão de riscos aprimorada, os consumidores de hoje consideram os depósitos como saldos relativamente livres de riscos e fungíveis.

Falando sobre stablecoins, elas oferecem muitas das mesmas experiências que os depósitos bancários e notas - armazenamento de valor conveniente e confiável, um meio de troca e opções de empréstimo - enquanto adotam um modelo "desagrupado" e auto custódio. As stablecoins imitam seus predecessores fiduciários, começando com funcionalidades simples de depósito e nota, mas as stablecoins lastreadas em ativos provavelmente ganharão destaque à medida que os protocolos de empréstimo descentralizados on-chain amadurecerem.

3. Compreender Stablecoins através da Ótica dos Depósitos Bancários

Com este contexto, podemos avaliar três tipos de stablecoins - dólares apoiados em moeda fiduciária, dólares apoiados em ativos e dólares sintéticos apoiados em estratégias - através da perspectiva da banca de retalho.

3.1 Stablecoins com Lastro em Fiat

Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária assemelham-se aos bilhetes bancários dos EUA durante a Era da Banca Nacional (1865-1913). Naquela época, os bilhetes bancários eram instrumentos ao portador emitidos pelos bancos, com regulamentações federais que exigiam resgate em valor equivalente ao dólar (por exemplo, títulos específicos do Tesouro dos EUA) ou outro meio legal de pagamento ("moeda"). Enquanto o valor dos bilhetes bancários variava dependendo da reputação, acessibilidade e solvência do emissor, a maioria das pessoas confiava neles.

As stablecoins garantidas por moeda fiduciária seguem princípios semelhantes. São tokens diretamente resgatáveis por moedas fiduciárias que são fáceis de entender e confiáveis. No entanto, eles possuem limitações comparáveis: as cédulas bancárias eram instrumentos ao portador que podiam ser resgatados por qualquer pessoa, mas os detentores que moravam longe do banco emissor enfrentavam dificuldades ao resgatá-las. Com o tempo, as pessoas aceitaram o fato de que podiam negociar suas cédulas bancárias com outras pessoas que as trocariam por dólares ou moedas. Da mesma forma, os usuários de stablecoins garantidas por moeda fiduciária confiam cada vez mais que podem encontrar provedores de liquidez de stablecoin de alta qualidade de forma confiável em plataformas como Uniswap, Coinbase ou outras exchanges.

Hoje, uma combinação de pressão regulatória e preferências do usuário parece estar levando a maioria dos usuários em direção às stablecoins garantidas por moeda fiduciária, que representam mais de 94% do fornecimento total de stablecoins. Circle e Tether dominam a emissão de stablecoins garantidas por moeda fiduciária, emitindo coletivamente mais de $150 bilhões de stablecoins com paridade com o dólar dos EUA.

Por que os usuários devem confiar nos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária?

As stablecoins garantidas por fiat são emissões centralizadas, o que implica intrinsecamente o risco potencial de uma "corrida aos bancos" durante o resgate. Para mitigar esses riscos, os emissores de stablecoins garantidas por fiat passam por auditorias realizadas por empresas de contabilidade respeitáveis, obtêm as licenças necessárias e cumprem as normas regulamentares. Por exemplo, a Circle passa regularmente por auditorias conduzidas pela Deloitte. Essas auditorias têm como objetivo verificar se os emissores de stablecoins mantêm reservas suficientes de moeda fiduciária ou títulos do tesouro de curto prazo para cobrir resgates de curto prazo e se cada stablecoin emitida é garantida por fiat numa proporção de 1:1.

Prova verificável de reservas e emissão descentralizada de stablecoins fiat oferecem potenciais caminhos para lidar com esses riscos, mas a adoção ainda é limitada. A prova verificável de reservas aumenta a auditabilidade e pode ser implementada por meio de mecanismos como zkTLS (Zero-Knowledge Transport Layer Security) e tecnologias similares, embora ainda dependa de autoridades centralizadas confiáveis.

A emissão descentralizada de stablecoins apoiadas por fiat também poderia promover a confiança, mas apresenta desafios regulatórios significativos. Por exemplo, a emissão de stablecoins descentralizadas apoiadas por fiat exigiria a manutenção on-chain de títulos do Tesouro dos EUA com perfis de risco semelhantes aos dos títulos tradicionais. Embora isso ainda seja inviável hoje, poderia tornar as stablecoins apoiadas por fiat mais confiáveis.

3.2 Asset-Backed Stablecoins

As stablecoins com respaldo em ativos são produtos de protocolos de empréstimo em cadeia, replicando como os bancos criam novo dinheiro por meio de crédito. Protocolos de empréstimo descentralizados e supercolateralizados, como o Sky Protocol (anteriormente MakerDAO), emitem novas stablecoins com respaldo em ativos altamente líquidos em cadeia.

Para entender este mecanismo, imagine uma conta corrente onde os fundos representam parte do dinheiro recém-criado, facilitado por sistemas complexos de empréstimos, regulamentação e gestão de riscos. Na finança tradicional, a maior parte da oferta monetária circulante (oferta monetária M2) é criada pelos bancos através da emissão de crédito. Da mesma forma, os protocolos de empréstimo on-chain alavancam os ativos on-chain como garantia para gerar stablecoins garantidas por ativos.

Este sistema é semelhante à banca de reserva fracionária, que teve origem com a Lei da Reserva Federal de 1913. Ao longo do tempo, a banca de reserva fracionária evoluiu, com atualizações significativas em 1933 (criação do FDIC), 1971 (fim do padrão ouro sob o Presidente Nixon) e 2020 (redução dos requisitos de reserva para zero).

Cada iteração aumentou a confiança no sistema de criação de novo dinheiro através do crédito. Em primeiro lugar, os depósitos bancários são protegidos pelo seguro de depósito federal. Em segundo lugar, apesar de crises significativas como as de 1929 e 2008, os bancos e reguladores têm melhorado continuamente as práticas para reduzir o risco. Ao longo dos últimos 110 anos, o crédito cresceu para dominar o fornecimento de dinheiro nos EUA.

As instituições financeiras tradicionais empregam três métodos para emitir empréstimos com segurança:

1. Contra ativos com mercados líquidos e práticas de liquidação rápida (por exemplo, empréstimos de margem).
2. Através da análise estatística dos empréstimos agrupados (por exemplo, hipotecas).
3. Com serviços de subscrição cuidadosamente adaptados (por exemplo, empréstimos comerciais).

Os protocolos de empréstimos descentralizados on-chain representam apenas uma pequena parte do fornecimento de stablecoin devido à sua fase inicial e ao longo caminho à frente.

Os protocolos de empréstimo descentralizados mais notáveis e supercolateralizados são transparentes, bem testados e conservadores. Por exemplo, o Sky Protocol emite stablecoins garantidas por ativos externos na cadeia, com baixa volatilidade e alta liquidez. O Sky Protocol impõe rácios estritos de garantia e mecanismos de governança e liquidação para garantir que a garantia possa ser vendida com segurança, mesmo em condições de mercado adversas, protegendo o valor de resgate das stablecoins garantidas por ativos.

Os utilizadores podem avaliar protocolos de empréstimo com garantia com base em quatro critérios:

1. Transparência na governança.
2. A proporção, qualidade e volatilidade dos ativos que respaldam a stablecoin.
3. A segurança dos contratos inteligentes subjacentes.
4. A capacidade de manter as relações de garantia em tempo real.

Como fundos numa conta corrente, as stablecoins garantidas por ativos representam dinheiro recém-criado apoiado por empréstimos garantidos por ativos. No entanto, esses empréstimos são mais transparentes, auditáveis e compreensíveis do que as práticas bancárias tradicionais. Os usuários podem auditar a garantia para as stablecoins garantidas por ativos, ao contrário dos sistemas bancários tradicionais, onde os depósitos são confiados aos executivos bancários para decisões de investimento.

Além disso, a descentralização e a transparência habilitadas pela tecnologia blockchain mitigam os riscos abordados pelas leis de valores mobiliários. Isso é particularmente importante para stablecoins, pois stablecoins com lastro em ativos verdadeiramente descentralizados podem ficar fora do escopo das regulamentações de valores mobiliários, especialmente quando lastreadas exclusivamente por garantias nativas digitais em vez de 'ativos do mundo real'. Tais garantias podem ser asseguradas por meio de protocolos autônomos, em vez de intermediários centralizados.

À medida que mais atividade econômica é transferida para a cadeia, são esperadas duas tendências: Primeiro, uma maior variedade de ativos será utilizada como garantia em protocolos de empréstimos na cadeia; Segundo, stablecoins lastreadas em ativos representarão uma parcela maior do suprimento de dinheiro na cadeia. Outras formas de empréstimos poderiam eventualmente ser emitidas com segurança na cadeia, expandindo ainda mais o suprimento de dinheiro na cadeia.

Assim como o crescimento do crédito bancário tradicional, o afrouxamento regulatório das exigências de reserva e a maturidade das práticas de crédito exigiram tempo, também a maturação dos protocolos de empréstimo on-chain exigirá tempo. Em breve, é razoável esperar que mais pessoas usem stablecoins garantidas por ativos tão facilmente e com confiança quanto as stablecoins garantidas por moeda fiduciária.

3.3 Dólares Sintéticos Apoiados por Estratégia

Recentemente, alguns projetos lançaram tokens vinculados a $1, representando uma combinação de estratégias de colateral e investimento. Esses tokens muitas vezes são confundidos com stablecoins, mas dólares sintéticos apoiados por estratégia (SBSD) não devem ser categorizados como tal por várias razões:

Os SBSDs expõem os utilizadores diretamente aos riscos de negociação de ativos geridos de forma ativa. Eles são tipicamente tokens centralizados, subcolateralizados com características de derivados financeiros. Mais precisamente, os SBSDs são semelhantes a ações denominadas em dólares em fundos de cobertura abertos - uma estrutura que é difícil de auditar e pode expor os utilizadores a riscos de bolsas de valores centralizadas (CEX) e volatilidade dos preços dos ativos, especialmente durante grandes oscilações de mercado ou prolongados períodos de baixa.

Esses atributos tornam os SBSDs inadequados como armazenadores confiáveis de valor ou meios de troca, os principais propósitos das stablecoins. Embora os SBSDs possam ser construídos de várias maneiras, com diferentes níveis de risco e estabilidade, eles representam produtos financeiros denominados em dólares que os investidores podem considerar adicionar às suas carteiras.

Os SBSDs podem ser construídos com diversas estratégias, por exemplo, trading de base ou participação em protocolos de geração de rendimento, como protocolos de restaking para serviços de validação ativos (AVSs). Estes projetos gerem risco e retorno, muitas vezes permitindo aos utilizadores obter rendimento em posições de dinheiro. Ao gerir o risco através do rendimento - como avaliar AVSs para mitigar riscos, identificar oportunidades de maior rendimento ou monitorizar inversões em trades de base - os projetos podem criar SBSDs que geram rendimento.

Antes de usar qualquer SBSD, os utilizadores devem compreender completamente os seus riscos e mecanismos, tal como fariam com qualquer nova ferramenta financeira. Os utilizadores de DeFi também devem considerar as potenciais repercussões do uso de SBSDs em estratégias DeFi, uma vez que o desacoplamento pode causar efeitos cascata severos. Quando um ativo se desacopla ou desvaloriza acentuadamente em relação ao seu ativo de referência, os derivados que dependem da estabilidade de preços e dos rendimentos consistentes podem tornar-se subitamente instáveis. No entanto, quando as estratégias incluem componentes centralizados, de código fechado ou não auditáveis, a subscrição dos riscos de qualquer estratégia pode ser difícil ou impossível.

Embora os bancos também implementem estratégias simples e gerenciadas ativamente para depósitos, estas representam apenas uma pequena parte da alocação geral de capital. Escalar tais estratégias para apoiar stablecoins de forma ampla é um desafio, uma vez que requerem gerenciamento ativo, tornando-os difíceis de descentralizar ou auditar de forma confiável. SBSDs apresentam maiores riscos aos usuários do que depósitos bancários. Se os depósitos dos usuários forem colocados em tais instrumentos, eles têm razões válidas para serem céticos.

De fato, os usuários permaneceram cautelosos em relação aos SBSDs. Embora eles apelam para usuários tolerantes ao risco, poucos os negociam ativamente. Além disso, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) tomou medidas de execução contra emissores de 'stablecoins' que funcionam de forma semelhante às ações de fundos de investimento.

4. Conclusão

A era das stablecoins chegou. Globalmente, mais de $160 bilhões em stablecoins são usados para transações. Estas se dividem em duas categorias principais: stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias e stablecoins lastreadas em ativos. Outros tokens denominados em dólares, como dólares sintéticos lastreados em estratégia, estão ganhando reconhecimento, mas não se enquadram na definição de stablecoins como reserva de valor e meio de troca.

A história da banca oferece uma visão valiosa para compreender as stablecoins como uma classe de ativos - as stablecoins devem primeiro consolidar-se em torno de uma forma clara, compreensível e facilmente resgatável de dinheiro, tal como as notas da Reserva Federal ganharam a confiança do público nos séculos XIX e XX.

Com o tempo, podemos esperar um aumento na emissão de stablecoins lastreadas em ativos por protocolos de empréstimo descentralizados e supercolateralizados, semelhante à forma como os bancos expandiram a oferta monetária M2 por meio de crédito de depósito. Finalmente, devemos antecipar que a DeFi continuará a crescer, criando mais SBSDs para investidores, ao mesmo tempo em que melhora a qualidade e a quantidade de stablecoins lastreadas em ativos.

Embora esta análise forneça um contexto valioso, nosso foco deve permanecer no presente. As stablecoins já são a opção de remessa mais barata, apresentando uma oportunidade genuína de remodelar a indústria de pagamentos. Isso cria oportunidades para empresas estabelecidas e, mais importante, para startups inovarem em uma plataforma de pagamento totalmente nova, sem atritos e sem custos.

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