このマーケットメイキングの暗い森で、最下層を保つことは難しいです - 見栄を張る悪役は常に正直で率直なプレイヤーよりも魅力的です。

フロントラインのマーケットメイカーの告白であり、暗い森を進むプロジェクトのための生存ガイドです。少しでもお役に立てれば幸いです。 :)

自己紹介させてください: 私はマックスと申します、すでに年を取ったと感じるジェンゼネレーションZです。もともと私は香港の苦労する金融学生に過ぎませんでしたが、2021年以降、暗号通貨業界に身を置いています（業界に救われたおかげです）。ここには長くいませんが、最初はプロジェクトの創設者としてこの世界に入り、その後、デベロッパーコミュニティやアクセラレータを立ち上げ、初期段階の起業家たちと密接に関わる機会を得ました。現在は、〔Gate.io〕でマーケットメイキング事業部を率いています。@MetalphaPro上司のおかげで、私はエコシステムの責任者という素敵な肩書きを手に入れましたが、実際はBDと営業を担当しています。

この1年間、私は 上で1ダース以上のコインのリスト作業とマーケットメーキングに携わってきました@binance, @okx、@Bybit_Official、およびいくつかのセカンドティアエクスチェンジ。その過程で、私はいくつかのささやかな経験を積んできました。

最近、マーケットメイキングは注目されています。私は長い間、この業界内のユニークな役割を体系的に分析したいと考えており、これはそのための絶好の機会のように思えました。私の専門知識は限られていますので、もし間違いがあればご理解いただければ幸いです。この記事は私個人の見解のみを反映しており、100%私自身によって書かれています。

最初に、私の犬の写真を添付します。

GPSの「観測タグ」から始める…

GPSが「観測タグ」を付けられたと聞いたとき、@binance1年以上進行中のプロジェクトの創設者とチャットしていました。このプロジェクトは第2四半期に上場する予定でした。この男性は若く、容姿が整っており、非常に能力がありましたが、声から疲労感を感じ取ることができました。彼のプロジェクトは数百万ドルを調達し、いくつかの重要なマイルストーンを達成し、すべてが順調に進んでいるようでした。しかし、創業者にとって、資金調達は返済しなければならない借金に過ぎません。過去1年間、彼は新しい資金調達ラウンドを締結しようとする中で、残酷な市場を乗り越えながら、トップティアの取引所と交渉し、自分のトークンが上場後にどのようにパフォーマンスするかについて心配していました。特に、最近の多くの上場が初値を下回るのを見てからです。プロジェクトを運営したことがある人たちだけが、それに伴うストレス、不確実性、不安を本当に理解できるでしょう。

私たちがおしゃべりをしていると、突然バイナンスの通知が表示されました。彼のプロジェクトはGPSとの市場メーキング提携がなかったにもかかわらず、過去2年間で彼らのチームメンバーと双方がやり取りをしていたため、そのニュースは身近に迫ってきました。詳細な分析や推測には入りませんが、話しすぎるのはうっとうしいことがあります。バイナンスとプロジェクトからの公式発表を待ちましょう。しかし、過去2年間で私は市場メイカーの手によって多くのプロジェクトや小売投資家が苦しんできたのを目撃してきました。この出来事が私に、ついにこの記事を書くきっかけを与えました。プロジェクトチームや業界のプロフェッショナルに役立つことを願っています。長々と話すのはやめにして、実際の洞察に入りましょう。

マーケットメイカーのビジネスモデル:単なる「注文を出す」だけであり、何か神秘的な魔法ではない

仮想通貨におけるマーケットメイキングは新しい概念ではありません。伝統的な金融業界にもマーケットメイカーが存在しますが、TradFiではこのサービスはしばしばグリーンシュー・メカニズムと呼ばれています。この名前は、1963年のIPO中にこのメカニズムを最初に使用したボストンに拠点を置くグリーンシュー社に由来しています。正確なメカニズムは異なるものの、中心的な責任は同じです。IPO中に買い注文と売り注文の両方を提示して流動性を維持し、価格を安定させます。ただし、厳格なコンプライアンス規制のため、TradFiにおけるグリーンシュー・オペレーションはかなり標準化されており、余分な「利益」の余地はほとんどありません。これは単なる補助トレーディングデスク機能と見なされており、主要なトレーディングデスクですら別個のサービスとして推進することさえありません。

皮肉なことに、暗号通貨業界では、この標準機能が何らかの方法でほぼ神話的な地位に押し上げられ、市場を操る力と見なされています。しかし、もしマーケットメイカーが本当に業界の慣行に従って流動性を提供しているだけなら、小売トレーダーを「鎌」と呼ぶ必要はありません。なぜなら、流動性提供は主にオーダーブックの両側に価格を提示することを含むからです。もちろん、広範な暗号通貨のマーケットメイキング業界には他のビジネスモデルも含まれていますが、今日はプロジェクトに最も関連する1つに焦点を当てます: トークンリストに対するマーケットメイキングサービス。これらは通常、いくつかの主要なカテゴリに分類されます。

アクティブマーケットメイカー

業界でのマーケットメイカーの悪評は、主に早期の存在と活動に由来しています。この用語は、市場メイカーに関する市場の幻想をすべて実現する実動市場メイカーの実体を指します。通常、実動市場メイカーはプロジェクトチームと協力して市場価格を直接操作し、その過程で上昇させたり下げたりしながら利益を得ます。彼らは小売投資家を搾取し、プロジェクトチームと利益を分かち合います。彼らの協力モデルはさまざまで、トークンの貸出し、APIアクセス、レバレッジ資金調達、利益分配、その他のメカニズムが含まれます。一部の悪徳市場メイカーは、プロジェクトチームと連絡を取らずに運営し、自己資金を使用してポジションを蓄積し、価格変動を完全に制御することさえあります。

市場にはどのような活動的なマーケットメイカーが存在していますか？実際には、PR、イベントの開催、名前で知られているマーケットメイカーはすべて受動的なマーケットメイカーです——少なくともコンプライアンスの懸念があるため、そう主張しなければなりません。さもなければ、彼らは公然とマーケティングを行うことはできません（業界の初期の段階でいくつかのマーケットメイカーが積極的な事例に関与しているか、または秘密裏に行っている可能性があります）。

ほとんどの活発なマーケットメイカーは非常に低調であり、その活動が本質的に非準拠であるため、公開名を持たずに活動しています。業界がより規制されるにつれて、以前は高いプロファイルを持っていたZMQやGotbitなどの企業がFBIの標的となり、深刻なコンプライアンスの問題に直面しています。残りの活動的なマーケットメイカーはさらに秘密主義になっています。一部の主要なマーケットメイカーは、いわゆる「成功事例」を実行し、業界で強固な評判を築いています。彼らの取引のほとんどは、今や信頼されたサークル内での紹介を通じて行われています。

パッシブマーケットメイカー

パッシブマーケットメイカー（私たちを含む多くの同業者）はこのカテゴリーに該当します。彼らの主な役割は、中央集権取引所のオーダーブックの両側にメーカーオーダーを出し、市場の流動性を提供することです。ビジネスモデルは主に2種類あります。

• トークンローン
• リテイナー（月額料金）

トークンローンモデル

これは現在、最も一般的で広く採用されている協力モデルです。簡単に言えば、プロジェクトは一定期間、マーケットメイカーにトークンを貸し出し、その代わりにマーケットメーカーは市場メイキングサービスを提供します。

典型的なトークンローン取引には、いくつかの重要な側面が含まれています。

融資額（x%）：通常はトークンの総供給量の一定割合です。

ローン期間（xヵ月）：ローンの期間は、その後サービスが終了し、合意されたオプション条件に基づいて決済が行われます。

オプション構造：サービス期間終了時のマーケットメイカーの決済価格。

流動性KPI：複数の取引所や異なる価格帯を含む必要なオーダーブックの深さ。

このモデルでマーケットメイカーはどのようにお金を稼ぐのですか？

マーケットメイカーは2つの方法でお金を稼ぎます。まず、注文を出しながら入札-売り気配の差額から利益を得ますが、これは通常、小さな部分です。大部分はプロジェクトから付与されたオプションから得られます。

金融に精通している人なら誰でも、オプションには契約が締結された時点で内在価値があることを知っています。この価値は通常、借り入れたトークンの総価値の一部です。たとえば、マーケットメイカーが100万ドル相当のトークンを借り入れ、オプションの初期価値が3%である場合、デルタヘッジ戦略を厳密に守ることで、比較的安定した利益30,000ドルを実現できるということです。通常の市況条件（デルタヘッジを妨げる急激な価格急騰や暴落などの極端なケースを除く）では、この取引からの取引デスクの予想収益は、30,000ドルに、売買スプレッドからのわずかな利益を加えた金額になるでしょう。

意外なことに、マーケットメイカーは人々が考えるほど多くを稼ぐわけではありません。実際、この利益率は非現実的ではありません。マーケットメイキングの競争は激しく、オプション価格設定もますます効率的になり、余分な利益率の余地はほとんどありません。

リテイナーモデル

これは、プロジェクトがトークンをマーケットメイカーに貸さず、自身の取引アカウントに保持する比較的一般的なモデルです。マーケットメイカーはAPI経由で接続し、市場メイキングサービスを提供します。このモデルの利点は、トークンがプロジェクトの管理下にあり、アカウント内のすべての取引活動がプロジェクトに完全に透明であることです。理論上、プロジェクトはいつでも資金を引き出すことができ、マーケットメイカーが悪意を持って行動するリスクを排除できます。ただし、このモデルでは、入札-売り注文を行うために、プロジェクトがアカウント内にトークンとUSDTのバランスを維持する必要があります。さらに、通常、プロジェクトはマーケットメイカーに月額のサービス料を支払います。

このセットアップでは、マーケットメイカーはプロジェクトの流動性KPIに従って注文を実行し、月額サービス料のみを稼ぎます。口座内の資金はマーケットメイカーとは無関係であり、流動性が低い場合や急激な市場変動（フラッシュクラッシュなど）の場合、注文の配置により損失が発生する可能性があり、その損失はすべてプロジェクトが負担します。

トークンローンモデルとリテーナーモデルの両方にはそれぞれ利点と欠点があります。一部の取引企業は1つのモデルに特化していますが、当社のように両方をサポートする企業もあります。プロジェクトは、特定のニーズや状況に基づいて選択すべきです。

一般的な誤解

• マーケットメーカーは、「価格を押し上げること」、「チャート操作」、「内部者取引」に責任を持っています。

資格を持つ受動的なマーケットメイカーは中立であり、価格操作、時価総額管理、小売りの搾取に積極的に参加しません。

• 流動性を提供することは「ウォッシュトレーディング」を意味します。

取引所のオーダーブックは、メイカーオーダーとテイカーオーダーの2種類のオーダーで構成されています。受動的なマーケットメーカーは主にメイカーオーダーを出し、テイカーオーダーの比率は最小限です。マーケットメーカーのオーダーがオーダーブックにどれだけ深く配置されていても、それを埋めるテイカーがいなければ、それは直接取引量を増やすことにはつながりません。ただし、マーケットメーカーが自己取引として取引すると、規制リスクが生じます。「自己取引」として取引すると、主要取引所はそのような活動を厳しく監視し、過度な自己取引は、マーケットメーキングアカウントやトークンの両方に対して警告や罰則の結果となる可能性があります。

• なので、これは受動的なマーケットメイカーは無意味ということですか？

価格や取引高には直接影響を与えないため、初めて見ると不要に思えるかもしれません。しかし、適切な流動性はすべての基盤です。小規模投資家は価格トレンドに焦点を当てますが、大規模投資家は市場に参入する前に取引高や板の奥行きを重視します。積極的な取引と健全な価格はプロジェクトの製品力とマーケティング活動に依存しますが、マーケットメイカーとの協力も不可欠です。さらに、一流取引所ではプロのマーケットメイカーなしにプロジェクトをリストすることはほとんどありません。マーケットメイカーは事前に登録する必要がありますので、この段階では、主要CEXにリストをするプロジェクトにとって、受動的なマーケットメイカーとの連携は必須のステップです。

• もし市場メイキングが単なる注文の配置であるなら、それは簡単ですか？プロジェクトは自分たちで行うことができますか？

はいといいえ。プロジェクトに独自の取引チームがあり比較的大きい場合、一部のサブ取引所は内部での市場メイキングを許可するかもしれません。しかし、そうでない場合やチームをゼロから構築する必要がある場合、プロの市場メーカーを雇う方がコスト効率が良くリスクが低いことがしばしばあります。市場メイキングの専門知識がないと、プロジェクトは極端な市況を処理するのに苦労し、不適切な注文の配置から大きな損失を被る可能性があります。

マーケットメイカーの役割：初期流動性は最も貴重なリソース

ビジネスモデルをカバーしたので、現在の状況について話し合いましょう。これにより、より良く事を理解できるかもしれません。

2024年から2025年の暗号市場は流動性の観点からどのように見えますか？これが私の見解です：

1. BTCは独自の急上昇を経験しており、トップで十分な流動性を持ちながら着実に上昇しています。最近は一時的な下落がありましたが、基盤は強固です。コストが5万ドルから6万ドルの範囲に及ぶマイナーは幸せであり、伝統的な機関が急いで参入しても喜んでいます。
2. 下限では、PVP取引が激しいですが、流動性は比較的十分です。『Gate.io』のプレイヤーたち@pumpdotfun, @gmgnai、@solana、@base、および@BNBCHAIN熱心にお金を失っています（私自身も少し貢献しました-くそっ）、一方で異端と内部者は良い利益を上げています。
3. ミッドティアの流動性が枯渇しています。トランプとリブラトークンで見られるピークは、流動性と買い手の需要をほぼ完全に奪い、資本を市場内から市場外に不可逆的に移動させました。数億ドルから数十億ドルに及ぶ評価を受けるトークンは、今や窮地に立たされています。一流取引所での新規上場はバイヤーを引き付けるのに苦労し、上場後2か月で取引量が急落します。ほとんどの取引活動と深さはローンチ時に起こり、すぐにVCの参入価格以下に急落します。VCがトークンをアンロックすると、損失を被る可能性が高く、チームのトークンがアンロックされると、しばしばゼロになります。

今のサイクルでは、中堅トークンが最も苦戦しているようです。しかし、厳しい現実は、90%以上のいわゆる「Web3ネイティブ」の専門家たちは、給与をもらい、会議に参加し、ビジネスを立ち上げ、VC、プロジェクトチーム、アクセラレータ、BD、マーケティング、開発に従事している中堅トークン経済に関わっているということです。資金調達、製品開発、マーケティング、エアドロップ、取引所上場を見ても、これらの活動はすべて中堅プロジェクトの中心にあります。これが、多くの業界のプロフェッショナルが今のサイクルであまりお金を稼げずに苦労している理由です。

ただし、マーケットメーカーは、中堅トークンにとって最も希少なリソースを保持しています:初期の流動性。 流動性だけでは十分ではありません—早く提供されなければなりません。 プロジェクトが崩壊しても、大規模なトークン供給があっても意味がありません。 プロジェクトは、ローンチ時にサプライの15%が流通し、そのうち1-2%（またはそれ以上）がマーケットメイカーに割り当てられている可能性があります。 このローンチ時の流動性は、現在の市場において非常に貴重なリソースです。 その結果、マーケットメイカーの間の競争が激しくなるだけでなく、多くのVCやプロジェクトが自前の一時的なマーケットメイキングチームを設立しています。 これらのチームの中には、基本的な取引能力さえ持たないものもありますが、それでも最初にトークンを取得することを優先し、ほとんどのプロジェクトが最終的にゼロになるため、流動性を適切に管理できるかどうかは問題ではないと考えています。

グレシャムの法則のダークフォレスト：誠実なプレーヤーは「悪い行為者」と競争できない

この市場進化の中で、マーケットメイカーはユニークなエコシステムを展開しています。一方で、マーケットメイカーの数が急増し、価格設定が熾烈になっている一方、サービスの質と専門的な能力は大幅に異なり、頻繁にアフターセールスの問題が発生しています。最も一般的な問題は、流動性の引き上げとデフォルトのダンピングです。

まず、明確にしておきましょう：マーケットメイカーはトークンを売ることができます。実際、トークン価格が急騰すると、アルゴリズムは自然に売りにシフトします。なぜなら、借り入れた資産はトークンであり、プロジェクトとの最終決済はUSDTで行われるからです（これが明確でない場合は、トークンの貸出しオプションセクションを参照してください）。ただし、適格なパッシブマーケットメイカーは、アルゴリズムに従って通常注文を出すべきであり、テイカーとして攻撃的にダンプするべきではありません。このような行動はプロジェクトに重大な損害を与える可能性があります。

なぜマーケットメイカーはこれをするのでしょうか？先に議論されたオプションの概念に戻りましょう。トークンローン割り当てを持つマーケットメーカーは、そのアルゴリズムに従い、市場が比較的安定したままであれば、オプションの価値を成功裏に引き出すべきであり、3％のリターンを得るべきです。しかし、マーケットメイカーがプロジェクトが決済日までにゼロになると信じている場合、リストにダンプを実行して100％の利益を実現できます。通常のMMリターンの33倍になります。

もちろん、これは最も極端でわかりやすい例です。実際には、操作ははるかに複雑ですが、基本的なロジックは変わりません: リクイディティが強いときに高く売ってトークンを空売りし、清算時に再購入する。

この戦略は非倫理的であり、コンプライアンスにも違反しているだけでなく、追加のリスクも伴います。まず、マーケットメイカーは健全な在庫を持っていないため、KPI契約に従って流動性を維持することができません。第二に、トークンが逆方向に動いた場合、彼らは巨額の損失を被り、決済をカバーできなくなる可能性があります。

なぜこの行動が続いているのでしょうか？

1. この業界のコンプライアンスは、まだ初期段階にあります。トークンローンモデルに関しては、マーケットメイカーは日次レポート、週次レポート、ダッシュボードを通じてサービスステータスをプロジェクトチームに報告し、市場にはサードパーティの監視機関やツールがありますが、マーケットメーカーのアカウントのトークンで何が起こるかはブラックボックスのままであり、市場には効果的な規制措置がありません。結局のところ、マーケットメーカーが行うすべての取引について具体的な証拠と可視性を持っているのは、中央集権的な取引所自体だけです。しかし、多くのマーケットメーカーは中央集権的な取引所の高位のクライアント(V8、V9)であり、これらのプラットフォームに年間数十億ドルの手数料と資金を提供しています。また、取引所には顧客のプライバシーを保護する義務がありますが、紛争解決のために取引の詳細をプロジェクトチームに開示するにはどうすればよいのでしょうか?これについて言えば、人は賞賛せずにはいられません@heyibinanceそして@cz_binance彼らの決断力に敬意を表する。私の知る限り、これはマーケットメイカーの取引詳細が完全に開示された初めての機会であり、正確な分、操作詳細、キャッシュアウト金額まで公開されています。こうした行動を取るべきかどうかは議論の余地がありますが、元の意図は確かに良いものです。
2. プロジェクトチームや業界全体のマーケットメイカーに対する認識はまだ改善が必要です。最も驚いたのは、数千万ドルを調達したプロジェクトのトップ投資家や創業者、さらには取引所の従業員でさえ、マーケットメイキングビジネスについてほとんど理解していないことです。これがこの記事を書くことにした主な理由の1つです。ほとんどのプロジェクトチームはこれを「初めて」経験していますが、マーケットメイカーはベテランの「プレイヤー」です。現場で働く者として、時々プロジェクトチームがいわゆる「より良い条件」を選択し、競合他社が提供する過剰な条件に合わせるべきかと自問します。マーケットメイキングのこの暗い森では、ラインを守ることは難しいです。見せかけの「プレイヤー」は常に正直なプロフェッショナルより魅力的に映ります。業界全体の理解が整合されているときだけ、悪い行為者が良い行為者を追い出すのを防ぐことができます。

マーケットメーカーの選び方

以下は考慮すべきいくつかの重要な質問とヒントです。

• アクティブなマーケットメイカーは常に悪い選択肢ですか？

プロジェクトチームが私にこの質問をすると、私は断固とした「いいえ」とは答えません。コンプライアンスを脇に置けば、これは議論の余地があるトピックです。一部のプロジェクトは、活発なマーケットメイカーとの緊密な協力によって、見栄えのするチャート、より高い取引量、そしてより多くのキャッシングアウトの機会を生み出すことが確かにありました。しかし、うまくいかなかったケースも無数にあります。私のポイントは単純です。マーケットメイカーが本当に価格を押し上げることができる場合、同じように無慈悲に価格を下げることができます。市場の流動性は限られています。結局のところ、あなたと活発なマーケットメイカーは対立する側におり、市場のお金はあなたのものか彼らのものかのいずれかです。

• トークンローンまたはリテイナー？

トークンローンモデルは依然として主流ですが、リテイナーは徐々に市場シェアを獲得しています。この選択肢は、プロジェクトチームの好みやニーズに依存します。例えば、トークン配布を強く制御するプロジェクトは、外部で大規模かつ予測不可能な流動性をコントロールすることに消極的かもしれません。

• ただ1人の受動的なマーケットメーカーに頼るのを避けてください

一つのことに全ての希望を託すな。2〜4人のマーケットメーカーと協力して、条件を比較し、1つがダウンした場合のバックアップを持つことをお勧めします。取引を確保するために、マーケットメーカーは追加の付加価値サービスを提案することが多いため、複数のパートナーを持つことで、追加の利益を得る可能性が高くなります。しかし、「厨房に料理人が多すぎる」という状況を避けるためには、異なる取引所を異なるマーケットメーカーに割り当ててください。

• 投資に基づいて市場メイカーを単独で選択しないでください

マーケットメイカーからの投資を受け入れることは問題ありませんし、より長いランウェイを持つことは常に有益です。ただし、マーケットメイカーとベンチャーキャピタリストは異なるゲームをプレイしていることを忘れないでください。マーケットメイカーは初期流動性のかなりの部分をコントロールしているため、ロックされた投資が解除される前にトークン価格を操作したり、ヘッジを行ったり、他の戦略に従事することができます。つまり、マーケットメイカーがトークンに投資し、トークンの貸出を受ける場合、それが常にプロジェクトにとって純粋にプラスの要素であるとは限らないことを覚えておいてください。

• 流動性KPIだけでマーケットメーカーを選ばないでください

流動性KPIは実践で正確に検証するのが難しいです。マーケットメイカーが魅力的な条件を約束しても、実際には履行しなければその約束は無意味です。トークンを貸し出す前はあなたが力を持っていますが、一度トークンが彼らの手に渡ると、あなたは影響力を失います。マーケットメイカーにはあなたを誤解させるさまざまな方法があります。

• 自分自身が「プレイヤー」であると考え方を切り替えてください

あなたがクライアントであることを忘れないでください。マーケットメーカーと契約する前に、条件を徹底的に比較し、監視方法について話し合い、違反を防ぐためのメカニズムを確立してください。あるマーケットメーカーのオファーを使用して、別のマーケットメーカーとより良い条件を交渉します。用語は曖昧さの余地を残さず、不明な点がある場合は推測せず、ただ尋ねてください。

少しの感情

業界の新人として、このような深い経験を積んで関わる機会を本当に大切にしています。業界の汚れや混乱を感じることがよくありますが、同時にその活気とエネルギーを常に感じます。自分を最も賢い人の1人だとは考えたことがありません。多くの若い同僚は非常に才能があり、すぐに自分の場所を見つけました。しかし、実際にはもっと多くの若者が迷子になっています。Web3業界がなければ、彼らにとって上昇の道を見つけることは難しいでしょう。

強い価値観を持つ上司と、バックボーンとして高度なプロのトレーディングチームを持つことは幸運です。安定した資産管理ビジネスは、チームを維持するためにマーケットメーキングに頼る必要がなく、むしろ関係構築にマーケットメーキングを活用しています。私は常に自分のペースで進み、プロジェクトチームと友達を作るという心構えで取り組んできました。このアプローチにより、いくつかの取引を逃すこともありましたが、本当に誇りに思える取引もいくつか確保することができました。いくつかのプロジェクトはビジネスの機会には発展しませんでしたが、それでもその背後にいるチームと友達になることができました。

かなり書いたけど、この記事を公開することについては躊躇していました。一方で、私の専門知識が十分でないか、表現が不適切で、プロジェクトチームや読者を誤解させる可能性があることを心配しています。他方で、マーケットメイカーは常に業界のかなり秘密主義的な部分であり、これらのトピックについて話すことが一定の境界を越える可能性があり、既存の秩序を乱すことを恐れています。

しかし、私は産業が進化し、コンプライアンスが徐々に標準化されるにつれて、マーケットメイカーの役割が悪魔化されることはなく、その代わりに明るみに出るようになると真に信じています。この記事が、何らかの形でその進歩に貢献することを願っています。

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