Das am meisten unterschätzte Kapitel in Dalios Buch „Prinzipien“: Über die großen Zyklen, er hat es vor drei Jahren bereits klar erklärt.

Autor: Ray Dalio

Übersetzung: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Einführung: Dieser Artikel hat über 75 Millionen Aufrufe und ist das zweite Kapitel aus Ray Dalios Buch „Prinzipien: Der Umgang mit der sich verändernden Weltordnung“, das sich speziell damit beschäftigt, wie man im Rahmen großer Zyklen Portfolios ausrichtet.

Dalio offenbart anhand realer historischer Daten eine beunruhigende Tatsache: Im vergangenen Jahrhundert haben sieben der zehn wichtigsten Großmächte ihr Vermögen mindestens einmal nahezu auf null reduziert – und die meisten Investoren haben diese Geschichte nie studiert. In einer Zeit, in der die globalen Ordnungsfriktionen zunehmen, ist dieser analytische Rahmen weitaus wertvoller als gewöhnliche makroökonomische Kommentare.

Der vollständige Text lautet:

Letzte Woche habe ich ein Kapitel aus meinem Buch „Prinzipien: Der Umgang mit der sich verändernden Weltordnung“ veröffentlicht, das im Jahr 2021 erschienen ist. Es beschreibt die klassischen Signale und Entwicklungsschritte, die bei einem Zusammenbruch der geopolitischen Ordnung im sogenannten „Großen Zyklus“ zu beachten sind. Dieses Kapitel war sehr beliebt und wurde über 75 Millionen Mal gelesen. Viele fragten, was das für Investitionen bedeutet.

Da die Nachfrage groß ist, teile ich nun das nächste Kapitel – „Investitionen im Großen Zyklus“. Ich halte es für sehr hilfreich für die aktuelle Investitionsperspektive. Den vollständigen Abschnitt kannst du weiter unten lesen.

Außerdem, da viele an meinen Investitionsprinzipien interessiert sind, werde ich diese in den kommenden Wochen schrittweise teilen. Wenn du Benachrichtigungen erhalten möchtest, abonniere meinen Newsletter „Prinzipien-Ansichten“ oder registriere dich für E-Mail-Erinnerungen.

Meine Strategie im Leben und in der Karriere ist es, zu versuchen, zu verstehen, wie die Welt funktioniert, entsprechende Prinzipien zu entwickeln und dann entsprechend zu agieren. Die Forschung, die ich in diesem Buch teile, dient genau diesem Zweck.

Natürlich denke ich darüber nach, wie ich das Gelernte auf Investitionen anwenden kann. Um sicherzugehen, dass ich richtig liege, muss ich wissen, wie meine Methoden in der Geschichte funktioniert hätten. Wenn ich nicht in der Lage bin, selbstsicher zu erklären, was in der Vergangenheit passiert ist, oder zumindest keine Strategien habe, um Unbekanntes zu bewältigen, halte ich das für eine gefährliche Nachlässigkeit.

Wie meine Forschung der letzten 500 Jahre zeigt, gibt es in der Geschichte große Zyklen von Vermögens- und Machtakkumulationen und -verluste, wobei die größten Einflussfaktoren Schulden- und Kapitalmarktzyklen sind. Aus Investorensicht nennt man das „Großer Investitionszyklus“. Ich halte es für notwendig, diese Zyklen vollständig zu verstehen, um taktisch das Portfolio anzupassen oder zu diversifizieren, um sie zu vermeiden oder daraus zu profitieren. Durch das Verständnis dieser Zyklen und die Einschätzung, wo sich einzelne Länder in ihrem jeweiligen Zyklus befinden, kann ich das umsetzen.

In meiner etwa 50-jährigen globalen Makroinvestor-Laufbahn habe ich viele universelle Wahrheiten entdeckt, die meine Prinzipien formen. Obwohl ich nicht alle Prinzipien hier im Detail erörtern werde – die meisten davon behandle ich in meinem nächsten Buch „Prinzipien: Wirtschaft und Investitionen“ – möchte ich eine wichtige Grundregel vermitteln.

Alle Märkte werden von vier Faktoren getrieben: Wachstum, Inflation, Risikoprämie und Diskontsatz.

Denn alle Investitionen sind im Wesentlichen ein Tausch zwischen einer einmaligen Zahlung heute und zukünftigen Zahlungen. Die zukünftigen Cashflows werden durch Wachstum und Inflation bestimmt; die Risikoprämie spiegelt, wie viel Risiko Investoren bereit sind, im Vergleich zu Bargeld zu tragen; und der Barwert dieser zukünftigen Zahlungen wird durch den Diskontsatz festgelegt.

Änderungen dieser vier Faktoren treiben die Renditen. Wenn ich weiß, wie sich diese vier Faktoren entwickeln, kann ich vorhersagen, wie sich die Investitionen entwickeln werden. Dieses Verständnis verbindet die Ereignisse in der Welt mit den Bewegungen an den Märkten und umgekehrt. Es zeigt mir auch, wie ich mein Portfolio ausbalancieren kann, um es vor bestimmten Umwelten zu schützen oder von ihnen zu profitieren – eine zentrale Methode der Diversifikation.

Regierungen beeinflussen diese Faktoren durch Fiskal- und Geldpolitik. Das Zusammenspiel zwischen den Erwartungen an das, was passieren soll, und dem, was tatsächlich passiert, treibt die Zyklen an. Wenn Wachstum und Inflation zu niedrig sind, schaffen Zentralbanken mehr Geld und Kredit, was die Kaufkraft erhöht, zunächst das Wirtschaftswachstum beschleunigt und später, mit Verzögerung, die Inflation steigen lässt. Wenn Zentralbanken die Geld- und Kreditexpansion einschränken, verlangsamt sich die Wirtschaft entsprechend.

Die Handlungen der Zentralregierungen und Zentralbanken unterscheiden sich: Die Regierung entscheidet, woher die Mittel kommen und wohin sie fließen – sie kann Steuern erheben und ausgeben, aber kein Geld oder Kredit schaffen. Die Zentralbank kann Geld und Kredit schaffen, aber nicht kontrollieren, in welchen Bereichen diese in der Realwirtschaft eingesetzt werden. Beide beeinflussen den Handel mit Gütern, Dienstleistungen und Vermögenswerten, was die Preise beeinflusst.

Aus meiner Sicht spiegeln alle Anlageklassen diese treibenden Faktoren wider, in einer Weise, die mit ihrer Auswirkung auf zukünftige Cashflows übereinstimmt. Jede Anlage ist ein Baustein im Portfolio, und die Herausforderung besteht darin, diese Komponenten sinnvoll zu kombinieren, unter Berücksichtigung dieser Faktoren.

Beispielsweise steigen Aktienkurse bei stärkerem Wachstum als erwartet, während Anleihen bei höherer Inflation und Wachstum fallen können.

Mein Ziel ist es, diese Module zu einem ausgewogenen, diversifizierten Portfolio zusammenzusetzen, das taktisch auf die aktuellen und erwarteten Entwicklungen der vier Faktoren ausgerichtet ist. Diese Module können nach Ländern, Umweltpräferenzen, Branchen oder einzelnen Unternehmen differenziert werden. Wenn dieses Konzept auf ein ausgewogenes Portfolio angewandt wird, sieht das ungefähr so aus. Ich betrachte die Geschichte, die Marktentwicklung und das Verhalten der Portfolios aus dieser Perspektive.

Ich weiß, dass meine Herangehensweise sich von der der meisten Investoren unterscheidet – aus zwei Gründen: Erstens suchen die meisten Investoren keine historischen Vergleiche, weil sie glauben, dass Geschichte und vergangene Renditen für sie irrelevant sind. Zweitens betrachten sie Investitionen nicht aus der Perspektive, die ich gerade beschrieben habe. Ich bin überzeugt, dass diese Sichtweisen mir und Bridgewater einen Vorteil verschaffen – ob man sie übernimmt, liegt bei jedem selbst.

Die meisten Investoren setzen ihre Erwartungen auf Basis ihrer Lebenserfahrung, einige, die fleißiger sind, ziehen historische Daten heran, um zu prüfen, wie ihre Entscheidungsregeln in den 1950er oder 1960er Jahren funktioniert hätten. Keiner, den ich kenne – weder in der Investmentbranche noch bei hochrangigen Wirtschaftspolitikern, die ich gut kenne – hat ein exzellentes Verständnis dafür, was in der Vergangenheit passiert ist und warum. Die meisten, die langfristige Renditen betrachten, beziehen sich auf die USA und Großbritannien, die die Erfolge im Ersten und Zweiten Weltkrieg hatten.

Denn nach dem Zweiten Weltkrieg gibt es kaum noch Aktien- und Anleihenmärkte, die erhalten geblieben sind. Diese Länder und Perioden sind jedoch nicht repräsentativ, weil sie Überlebensverzerrungen aufweisen. Betrachtet man die Renditen der USA und Großbritanniens, sieht man die Glücksfälle in den besten großen Zyklen. Ohne die Berücksichtigung anderer Länder und früherer Perioden entsteht eine verzerrte Sichtweise.

Wenn man die bekannten großen Zyklen auf die Zukunft projiziert, über mehrere Jahrzehnte, und die Ereignisse in verschiedenen Ländern betrachtet, erhält man eine erstaunlich andere Perspektive. Ich werde das demonstrieren, weil ich denke, dass du das wissen solltest.

Vor 1945 wurden in den meisten Ländern fast alle Vermögenswerte zerstört oder konfisziert. In einigen Ländern wurden Kapitalisten wegen ihrer Vermögenswerte getötet oder eingesperrt, was auf Wut gegen sie zurückzuführen ist.

Wenn wir die letzten Jahrhunderte betrachten, sehen wir, dass diese extremen Boom-Bust-Zyklen regelmäßig auftreten – nach den Hochphasen des Kapitals und des Kapitalismus (wie im späten 19. und frühen 20. Jahrhundert, im Gilded Age und der zweiten industriellen Revolution) folgen Übergangsperioden (wie die Konflikte der 1900er Jahre, die Verschärfung internationaler Macht- und Vermögenskonkurrenz), die schließlich in große Konflikte und Wirtschaftskrisen münden (ähnlich den Jahren 1910 bis 1945).

Wir erkennen auch, dass die Kausalzusammenhänge hinter diesen Boom- und Bust-Phasen heute eher den Endphasen der Rezessionen und Umstrukturierungen ähneln, nicht den frühen Phasen des Aufschwungs und der Aufbauzeit.

Mein Ziel ist es, vergangene Ereignisse zu verstehen und zu zeigen. Ich beginne bei 1350, obwohl die Geschichte viel früher anfängt.

Große Zyklen des Kapitalismus und der Märkte

Vor etwa 1350 war das Zinsverbot für Kredite in Christentum und Islam verankert – im Judentum ebenfalls innerhalb der jüdischen Gemeinschaft –, weil es zu Problemen führte: Menschen borgten sich mehr, als sie zurückzahlen konnten, was Spannungen zwischen Kreditnehmern und -gebern erzeugte und oft zu Gewalt führte. Aufgrund fehlender Kredite war das Geld hauptsächlich in Form von „harten“ Währungen (Gold und Silber) vorhanden. Etwa ein Jahrhundert später, während der großen Entdeckungsfahrten, reisten Abenteurer um die Welt, sammelten Gold, Silber und andere harte Vermögenswerte, um Reichtum anzuhäufen. Das war die damals wichtigste Form der Vermögensakkumulation. Entdecker und ihre Förderer teilten die Gewinne – ein funktionierendes, auf Anreizen basierendes System des Reichtumsaufbaus.

Das heute bekannte Kreditsystem wurde erstmals um 1350 in Italien entwickelt. Die Regeln des Kreditwesens änderten sich, neue Geldformen entstanden: Bargeld, Anleihen und Aktien, die den heutigen sehr ähnlich sind. Vermögen wurde zu einer Verpflichtung in Form von Geldversprechen – ich nenne das „Finanzvermögen“.

Denke an die Auswirkungen der Entwicklung von Anleihen und Aktien. Vorher war alles Vermögen greifbar. Die Schaffung dieser Märkte führte zu einer erheblichen Steigerung des „Finanzvermögens“. Man kann sich vorstellen: Wenn dein Bargeld und deine Aktien- und Anleihezahlungen in Zukunft nicht existieren würden, wie viel Vermögen hättest du dann jetzt? Fast nichts, du würdest dich bankrott fühlen und dich anders verhalten – etwa mehr in greifbare Vermögenswerte sparen. Das war vor der Schaffung von Bargeld, Anleihen und Aktien.

Mit der Erfindung und dem Wachstum des Finanzvermögens war Geld nicht mehr an Gold und Silber gebunden. Aufgrund von Geld, Kredit und Kaufkraft waren die Beschränkungen geringer. Unternehmer konnten nach guten Ideen Firmen gründen, Kredite aufnehmen und/oder Anteile verkaufen, um Kapital zu beschaffen. Das wurde zur gängigen Praxis. Denn die Verpflichtungen in Form von Versprechen existierten nun in Form von Buchungssätzen auf Konten.

Um 1350 konnten diejenigen, die das konnten – vor allem die Medici in Florenz – Geld schaffen. Wenn man Kredit schaffen konnte – etwa das Fünffache an tatsächlichem Geld (was Banken tun können) –, konnte man enorme Kaufkraft erzeugen, sodass man nicht mehr so viel anderes Geld (Gold/Silber) brauchte. Die Schaffung neuer Währungen war damals, und ist bis heute, eine Art Alchemie. Diejenigen, die sie schaffen und nutzen, – Banker, Unternehmer, Kapitalisten – werden sehr reich und mächtig.

Dieser Prozess der Expansion des Finanzvermögens dauert bis heute an. Das Finanzvermögen ist so groß geworden, dass physisches Geld (Gold/Silber) und andere greifbare Vermögenswerte (wie Immobilien) relativ unwichtig geworden sind. Natürlich steigt mit der Menge an Finanzversprechen das Risiko, dass diese nicht eingelöst werden können. Das ist die Ursache der klassischen großen Schulden-, Geld- und Wirtschaftszyklen. Überlege, wie viel mehr Finanzvermögen heute im Vergleich zu realen Vermögenswerten existiert, und stelle dir vor, du und andere, die Finanzvermögen halten, versuchen, sie in reale Vermögenswerte umzuwandeln – also zu verkaufen, um etwas zu kaufen. Das ist eine Banken-Run-Situation. Das ist unmöglich. Die Werte von Anleihen und Aktien sind im Vergleich zu dem, was sie kaufen können, zu groß. Aber denk daran: In einem Fiat-Geld-System kann die Zentralbank Geld drucken, um die Nachfrage zu befriedigen. Das ist eine universelle Wahrheit über Zeit und Raum.

Ebenso ist zu beachten, dass Papiergeld und Finanzanlagen (wie Aktien und Anleihen), die im Wesentlichen Versprechen auf Zahlungen sind, selbst wenig Nutzen haben; nützlich ist nur, was man damit kaufen kann.

Wie im Kapitel 3 ausführlich diskutiert, wird bei der Krediterschaffung die Kaufkraft zusammen mit den Versprechen geschaffen, was kurzfristig stimulierend wirkt, langfristig aber einschränkend. Das schafft Zyklen. Historisch gesehen besteht eine enge Verbindung zwischen dem Wunsch, Geld zu bekommen (durch Kreditaufnahme oder Aktienverkauf), und dem Wunsch, Geld zu speichern (durch Kreditaufnahme oder Aktienkauf). Das führt zu einer Zunahme der Kaufkraft, was letztlich zu einer Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit führt – in Form von Schuldenkrisen, Bankenkrisen und Börsencrashs.

Damals wurden Banker und Kapitalisten buchstäblich und im übertragenen Sinne gehängt, große Vermögen und Leben vernichtet, und große Mengen an Fiat-Geld (ohne inneren Wert, nur gedruckt) ausgegeben, um die Krise zu mildern.

Aus Investorensicht: Das große Bild der Zyklen

Es ist zu aufwendig, alle Details seit 1350 zu durchforsten, aber ich zeige dir, was passiert, wenn du ab 1900 investierst. Zunächst möchte ich erklären, wie ich Risiko sehe, denn ich werde in den nächsten Abschnitten besonders darauf eingehen.

Aus meiner Sicht ist Investitionsrisiko nicht die Volatilität, gemessen am Standardabweichung, sondern die Unfähigkeit, genug Geld zu verdienen, um deine Bedürfnisse zu decken – obwohl Letzteres die meistgenutzte Risikomessung ist.

Die drei größten Risiken für die meisten Investoren sind: Das Portfolio liefert nicht die erforderlichen Renditen, es wird zerstört, oder ein Großteil des Vermögens wird konfisziert (z.B. durch hohe Steuern).

Obwohl die ersten beiden Risiken ähnlich klingen, sind sie es nicht: Es ist möglich, eine hohe durchschnittliche Rendite zu erzielen, aber gleichzeitig eine oder mehrere katastrophale Verluste zu erleiden.

Um eine Perspektive zu gewinnen, stelle ich mir vor, ich werde ins Jahr 1900 versetzt und beobachte, wie sich meine Investitionen in jedem Jahrzehnt entwickeln. Ich wähle die zehn mächtigsten Länder um 1900, überspringe weniger entwickelte Staaten, bei denen die Chancen auf katastrophale Ergebnisse höher sind. Diese Länder könnten alle große Reiche werden, und sie sind grundsätzlich gute Investitionsorte, vor allem wenn man ein diversifiziertes Portfolio anstrebt.

Von diesen zehn Ländern haben mindestens sieben mindestens einmal fast ihr gesamtes Vermögen verloren – selbst die, bei denen kein Vermögensverlust sichtbar ist, erlebten Jahrzehnte mit katastrophalen Renditen, die sie fast finanziell ruiniert haben. Zwei große Industrieländer – Deutschland und Japan – wurden in beiden Weltkriegen fast vollständig entvölkert, viele Menschen starben. Ich sehe ähnliche Ergebnisse in anderen Ländern. Die USA und Großbritannien (sowie einige andere) sind besondere Erfolgsgeschichten, aber auch sie durchlebten Perioden massiven Vermögensverlusts.

Wenn ich die Renditen vor 1945, vor der Etablierung der neuen Weltordnung, nicht betrachtet hätte, hätte ich diese Zerstörungsperioden nicht erkannt. Ohne die globale 500-Jahres-Historie zu berücksichtigen, würde ich diese wiederkehrenden Muster nicht sehen.

Die Zahlen in der Tabelle zeigen die jährliche reale Rendite pro Jahrzehnt. Das bedeutet, dass die Verluste in einem Jahrzehnt etwa das Achtfache des angezeigten Wertes betragen, die Gewinne das 15-fache.

Vielleicht hilft dir die folgende Grafik, das Bild klarer zu sehen: Sie zeigt, wie hoch der Anteil der Länder ist, die innerhalb eines Fünfjahreszeitraums mit einem 60/40-Portfolio in Aktien und Anleihen Verluste erlitten haben.

Die Tabelle zeigt die schlimmsten Fälle für Investitionen in den wichtigsten Ländern. Deutschland taucht nicht auf, weil es in den schlimmsten Fällen nicht vertreten ist. Nur die USA, Kanada und Australien haben keine anhaltenden Verluste erlebt.

Natürlich frage ich mich, wie ich damals auf diese Perioden reagiert hätte. Ich bin mir sicher, dass ich, selbst wenn ich die Anzeichen für die in diesem Buch beschriebenen Ereignisse gesehen hätte, niemals mit so schlechten Ergebnissen gerechnet hätte – wie in den meisten Ländern, wo sieben von zehn Vermögen fast auf null reduziert wurden. Im frühen 20. Jahrhundert, selbst bei Rückblick auf die letzten Jahrzehnte, war die Erwartung, dass es so schlimm nicht kommen würde, weil die Ereignisse des späten 19. Jahrhunderts Optimismus schürten.

Heute gehen viele davon aus, dass der Erste Weltkrieg in den Jahren vor 1914 leicht vorhersehbar war, aber das stimmt nicht. Vor dem Krieg gab es etwa 50 Jahre kaum Konflikte zwischen den Großmächten. In dieser Zeit erlebte die Welt die größten Innovationen und Produktivitätssteigerungen aller Zeiten, was zu enormem Reichtum und Wohlstand führte.

Die Globalisierung erreichte vor dem Ersten Weltkrieg einen Höhepunkt: Die Exporte verdreifachten sich in 50 Jahren. Die Länder waren stärker vernetzt denn je. Die USA, Frankreich, Deutschland, Japan und das Österreich-Ungarische Reich waren aufstrebende Imperien mit atemberaubendem technischen Fortschritt. Großbritannien blieb die dominierende Weltmacht. Russland begann rasch zu industrialisieren.

Unter den Ländern mit den schlimmsten Investitionsverlusten war nur China deutlich im Rückstand. Die starken Allianzen zwischen europäischen Großmächten galten damals als Mittel zur Wahrung des Friedens und des Machtgleichgewichts. Bis 1900 schien alles in Ordnung, abgesehen von wachsender Kluft und Ressentiments, und die Schulden waren bereits groß. Zwischen 1900 und 1914 verschärften sich diese Probleme, die internationalen Spannungen stiegen. Dann kam die bereits beschriebene Zeit der katastrophalen Renditen.

Doch die Situation war noch schlimmer als diese Verluste.

Zudem hatten Enteignungen, hohe Steuern, Kapitalverkehrskontrollen und Marktschließungen enorme Auswirkungen auf Vermögen. Die meisten heutigen Investoren kennen diese Dinge nicht und glauben, dass sie nie passieren werden, weil sie die letzten Jahrzehnte nur positive Entwicklungen gesehen haben. Die folgende Tabelle zeigt, in welchen Jahrzehnten diese Ereignisse stattfanden. Die schlimmsten Enteignungen traten in Perioden großer sozialer Ungleichheit, wirtschaftlicher Verschlechterung und Kriege auf.

Das nächste Diagramm zeigt, wie sich die Schließung der Aktienmärkte in den wichtigsten Ländern im Zeitverlauf verändert hat. Während des Krieges ist es üblich, die Börsen zu schließen – auch kommunistische Staaten haben ihre Märkte über mehr als eine Generation geschlossen.

Alle schlechten Zyklen vor 1900 sind ebenso schlimm. Noch schlimmer ist, dass diese inneren und äußeren Kämpfe um Vermögen und Macht zu massiven Todesfällen führten.

Selbst für die Länder, die im Krieg die größten Gewinner waren (wie die USA, die zweimal die größten Sieger waren), gibt es zwei weitere Herausforderungen: Timing des Marktes und Steuern.

Viele Investoren verkaufen in schlechten Zeiten nahe am Tiefpunkt, weil sie Geld brauchen, und geraten in Panik; sie kaufen oft in Hochphasen, weil sie genug Kapital haben und von Euphorie getrieben werden. Das führt dazu, dass ihre tatsächliche Rendite schlechter ist als die Marktrendite, die ich gezeigt habe. Eine aktuelle Studie zeigt, dass US-Investoren zwischen 2000 und 2020 jährlich etwa 1,5 Prozentpunkte weniger Rendite erzielten als der US-Aktienmarkt.

Was die Steuern betrifft, schätzt die folgende Tabelle den durchschnittlichen Einfluss der Steuerbelastung auf US-amerikanische Anleger bei einer 20-Jahres-Investition im S&P 500 (unter Verwendung der höchsten Einkommenssteuerquote der oberen 20 %). Verschiedene Spalten zeigen unterschiedliche Anlagemethoden, z.B. steuerlich aufgeschobene Rentenkonten (bei denen Steuern erst bei Auszahlung anfallen) oder reguläre Brokerage-Konten, bei denen Dividenden jährlich reinvestiert werden.

Obwohl diese Methoden unterschiedliche steuerliche Auswirkungen haben (Rentenkonten am wenigsten), zeigen alle deutliche Effekte: Steuern können einen erheblichen Teil der tatsächlichen Rendite schmälern. Im Durchschnitt verlieren US-Investoren in einem 20-Jahres-Zeitraum etwa ein Viertel ihrer realen Aktienrendite an Steuern.

Große Marktzyklen revisited

Ich habe zuvor erklärt, wie die klassischen großen Schulden- und Kapitalmarktzyklen funktionieren. Noch einmal: In der Aufwärtsphase steigen Schulden, das Finanzvermögen und die Verpflichtungen im Vergleich zu physischen Vermögenswerten, bis die zukünftigen Versprechen (Geld, Anleihen, Aktien) nicht mehr erfüllt werden können.

Das führt zu „Bank-Run“-ähnlichen Schuldenproblemen, die durch Gelddrucken gelöst werden sollen, was wiederum zu Währungsabwertung führt. Das Finanzvermögen sinkt im Vergleich zu realen Vermögenswerten, bis die tatsächlichen (inflationsbereinigten) Werte der Finanzanlagen wieder niedrig erscheinen. Dann beginnt der Zyklus von Neuem.

Das ist eine stark vereinfachte Darstellung, aber du verstehst: In der Abwärtsphase dieses Zyklus sind die realen Renditen der Finanzanlagen negativ, die Zeiten sind hart. Es ist eine zyklische Phase gegen den Kapitalismus, die so lange dauert, bis das Gegenteil erreicht ist.

Diese Zyklen sind in den beiden folgenden Diagrammen dargestellt: Das erste zeigt das Verhältnis des Gesamtwerts der Finanzanlagen zum Gesamtwert der realen Vermögenswerte. Das zweite zeigt die reale Rendite der Bargeldbestände. Ich nutze US-Daten, weil sie seit 1900 am kontinuierlichsten sind. Wie du siehst, kehrt sich das Verhältnis um, wenn das Finanzvermögen im Vergleich zu den realen Vermögenswerten zu groß wird, und die reale Rendite von Bargeld und Schuldenanlagen ist dann sehr niedrig.

Das liegt daran, dass die Zinsen und Renditen der Schuldenhalter niedrig gehalten werden müssen, um den überschuldeten Schuldnern Erleichterung zu verschaffen und mehr Schuldenwachstum zu stimulieren. Das ist die klassische späte Phase des langfristigen Schuldenzyklus.

Es passiert, wenn mehr Geld gedruckt wird, um Schulden zu verringern, und neue Schulden geschaffen werden, um die Kaufkraft zu erhöhen. Das führt zu einer Abwertung der Währung gegenüber anderen Vermögenswerten und Gütern.

Wenn die Werte der Finanzanlagen so stark fallen, dass sie im Vergleich zu den realen Vermögenswerten günstig erscheinen, kehren die Verhältnisse um, und es folgt eine Phase von Frieden und Wohlstand, in der die Zyklen wieder aufsteigen und die realen Renditen der Finanzanlagen wieder gut sind.

Wie bereits erwähnt, steigen in Zeiten der Währungsabwertung die Werte von harten Vermögenswerten und Bargeld im Vergleich zu Bargeld. Das nächste Diagramm zeigt, dass die klassischen 60/40-Portfolio-Werte in Phasen, in denen Goldpreise steigen, fallen. Ich sage nicht, dass Gold eine gute oder schlechte Investition ist, sondern beschreibe die Mechanismen der Wirtschaft und Märkte sowie deren Spuren in vergangenen Kursen und Renditen, um meine Sicht auf das Geschehene, das Mögliche und die Ursachen zu teilen.

Investoren sollten sich regelmäßig fragen: Reichen die gezahlten Zinsen aus, um das Risiko der Währungsabwertung auszugleichen?

Die klassischen großen Schulden- und Geldzyklen wiederholen sich in der Geschichte immer wieder, sichtbar in den Diagrammen, die ich gezeigt habe, und manifestieren sich in:

1. dem Verhältnis von physischen/greifbaren Währungen und Vermögenswerten zu

2. dem Verhältnis von Finanzwährungen und Finanzvermögen. Finanzwährungen und -vermögen sind nur dann wertvoll, wenn sie in der Lage sind, in echte, intrinsische Werte umgewandelt zu werden.

Diese Zyklen funktionieren immer gleich: In der Aufwärtsphase steigen die Menge an Finanzwährungen und -vermögen (also Schulden und Aktien) im Vergleich zu den physischen Währungen und Vermögenswerten.

Der Anstieg erfolgt durch:

a) profitable Geschäfte der Kapitalisten, die Finanzanlagen schaffen und verkaufen;

b) die Erhöhung von Geld, Kredit und anderen Kapitalmarkt-Assets durch die Politik, um Nachfrage zu schaffen;

c) die Illusion, dass die Buchwerte der Finanzanlagen durch fallende Werte von Geld und Schulden steigen, was den Eindruck von Wohlstand erzeugt. Damit schaffen Regierungen und Zentralbanken eine Finanzmacht, die weit über das hinausgeht, was in echte Vermögenswerte umwandelbar ist.

In der Aufwärtsphase sinken die Zinsen, Aktien, Anleihen und andere Anlagen steigen, weil fallende Zinsen die Asset-Preise bei gleichbleibenden Bedingungen erhöhen. Gleichzeitig erhöht die Geldschöpfung die Nachfrage nach Finanzanlagen, was die Risikoprämien senkt.

Wenn diese Anlagen durch fallende Zinsen und mehr Geld im System steigen, erscheinen sie gleichzeitig attraktiver, während die Zinsen und die erwarteten zukünftigen Renditen sinken.

Je mehr Forderungen im Vergleich zu den Gegenständen, auf die sie sich beziehen, bestehen, desto höher ist das Risiko. Das sollte durch höhere Zinsen ausgeglichen werden, was aber oft nicht geschieht, weil die Bedingungen zu gut erscheinen und die Erinnerung an Schulden- und Finanzkrisen verblasst ist.

Die Diagramme, die ich zuvor gezeigt habe, sind ohne die Einbindung von Zinsgrafiken unvollständig. Die Zinsen sind in den vier Diagrammen, die ich bis 1900 zurückverfolge, enthalten. (Hinweis: Das Kapitel wurde ursprünglich 2021 veröffentlicht, die folgenden Diagramme enthalten nur Daten bis zu diesem Jahr.)

Sie zeigen die realen (inflationsbereinigten) Renditen von US-, europäischen und japanischen Anleihen, die nominalen (nicht inflationsbereinigten) Renditen sowie die nominalen und realen Barzinsen. Wie du siehst, waren sie früher deutlich höher, heute sind sie sehr niedrig.

Zum Zeitpunkt des Schreibens liegen die realen Renditen der Staatsanleihen der wichtigsten Währungen nahe an historischen Tiefständen, die nominalen Renditen bei etwa 0 %, also ebenfalls sehr niedrig. Die realen Renditen der Bargeldbestände sind noch niedriger, aber noch nicht so negativ wie in den Perioden 1930–45 oder 1915–20, als massiv Geld gedruckt wurde. Die nominalen Barzinsen sind ebenfalls fast auf Allzeittief.

Was bedeutet das für Investitionen? Ziel ist es, Geld in einem Vermögensspeicher zu parken, um es später in Kaufkraft umzuwandeln. Beim Investieren tauscht man eine Einmalzahlung gegen zukünftige Zahlungen.

Schauen wir uns an, wie diese Transaktion heute aussieht. Wenn du jetzt 100 USD investierst, wie viele Jahre musst du warten, bis du deine 100 USD zurückbekommst, um dann die Rendite auf dein eingesetztes Kapital zu erzielen? Bei Anleihen in den USA, Japan, China und Europa musst du wahrscheinlich 45, 150 bzw. 30 Jahre warten (bei niedrigen oder null nominalen Renditen), und in Europa, wegen negativer nominaler Zinsen, wirst du dein Geld wahrscheinlich nie zurückbekommen.

Da du aber versuchst, Kaufkraft zu speichern, musst du die Inflation berücksichtigen. Zum Zeitpunkt des Schreibens kannst du in den USA und Europa deine Kaufkraft wahrscheinlich nie wiedererlangen (in Japan sogar nach über 250 Jahren). Tatsächlich wirst du in Ländern mit negativen Realzinsen wahrscheinlich in Zukunft deutlich weniger Kaufkraft haben.

Statt eine Rendite zu erzielen, die unter der Inflation liegt, solltest du lieber etwas kaufen – irgendetwas – dessen Wert die Inflation mindestens ausgleicht oder übertrifft. Ich sehe viele Investitionen, die voraussichtlich die Inflation deutlich schlagen werden. Die folgende Grafik zeigt die Haltedauer von Bargeld und Anleihen in den USA, gemessen in Nominal- und Realwerten. Wie du siehst, ist das die längste Zeit in der Geschichte, eine offensichtlich absurde Dauer.

Fazit

Hier zeige ich dir die großen Zyklen seit 1900 aus der Perspektive eines Investors. Wenn ich die globale 500-Jahres-Historie und die 1.400-jährige chinesische Geschichte betrachte, erkenne ich, dass sich die grundlegenden Zyklen immer wieder aus denselben Gründen wiederholen.

Wie im Buch vorher diskutiert, sind die schrecklichen Perioden vor 1945 typische Endphasen der großen Zyklen, in denen revolutionäre Veränderungen und Umstrukturierungen stattfinden. Obwohl sie schlimm sind, sind sie immer noch viel besser als die schockierenden Aufstiegserfahrungen nach dem Übergang vom alten zum neuen Ordnungssystem. Denn solche Ereignisse sind schon oft passiert, und ich kann nicht vorhersagen, was die Zukunft bringt. Deshalb investiere ich nur, wenn ich mich gegen diese Ereignisse absichere und meine Einschätzungen absichere.

Fußnoten

[1] Der Diskontsatz ist der Zinssatz, mit dem zukünftige Geldbeträge auf den heutigen Wert berechnet werden. Er zeigt, wie viel man heute investieren müsste, um in der Zukunft einen bestimmten Betrag zu erhalten.

[2] Wenn die Regierung und das System zusammenbrechen, übernehmen nichtstaatliche Kräfte – ein Thema, das ich hier nicht vertiefen werde.

[3] Man kann diese Alchemie heute in Form digitaler Währungen beobachten.

[4] Bei Zinseszins innerhalb von zehn Jahren ist die Rendite größer als der Verlust, weil man auf den Ertrag immer wieder aufbauen kann; bei Verlusten, die sich dem Nullpunkt nähern, wird der prozentuale Verlust in Dollar immer geringer. Der Vergleich zwischen annualisierter Rendite und Verlust zeigt eine durchschnittliche jährliche Rendite von 10 % bzw. -5 %. Bei extremen Schwankungen ändert sich der Multiplikator entsprechend.

[5] Für China und Russland vor 1950 basiert die Schuldenmodellierung auf inflationsbereinigten Anleihen, die den Schutz durch die heimischen Investoren gegen die eigene Währung widerspiegeln; Aktien und Anleihen während Revolutionen werden als vollständig defaultgefährdet modelliert. Die annualisierte Rendite basiert auf einem vollständigen 10-Jahres-Zeitraum, auch wenn der Markt in diesem Zeitraum geschlossen war.

[6] Fälle schlechter Asset-Renditen in kleineren Ländern wie Belgien, Griechenland, Neuseeland, Norwegen, Schweden, Schweiz und Schwellenländern sind hier nicht enthalten. Für die Einfachheit wird die schlimmste 20-Jahres-Periode pro Land gezeigt (z.B. Deutschland 1903–1923, ausgeschlossen 1915–1935). Für unser 60/40-Portfolio wird angenommen, dass monatlich rebalanciert wird.

[7] Obwohl diese Grafik nicht vollständig ist, habe ich Beispiele für klare Belege für Ereignisse innerhalb eines 20-Jahres-Fensters aufgelistet. Enteignungen werden definiert als groß angelegte Enteignung privater Vermögenswerte, inklusive staatlicher oder revolutionärer Zwangsverkäufe. Kapitalverkehrskontrollen sind bedeutende Beschränkungen für Kapitalbewegungen ins und aus dem Ausland, ausgenommen gezielte Maßnahmen wie Sanktionen.

[8] Die steuerlichen Auswirkungen bei einer 20-Jahres-Investition im S&P 500 (unter Verwendung der höchsten Einkommenssteuerquote der oberen 20 %) werden mit 26 % berechnet. Verschiedene Spalten zeigen unterschiedliche Anlagemethoden, z.B. steuerlich aufgeschobene Rentenkonten (Steuern erst bei Auszahlung) oder reguläre Brokerage-Konten, bei denen Dividenden jährlich reinvestiert werden. Alle Methoden haben unterschiedliche steuerliche Effekte, wobei Rentenkonten am wenigsten beeinflusst werden. Insgesamt verlieren US-Investoren im Durchschnitt etwa ein Viertel ihrer realen Aktienrendite an Steuern.

[9] Basierend auf den nominalen 30-Jahres-Anleiherenditen (Stand August 2021, als Perpetuity).