Netto-Wert künstlich hoch, Rücknahmen eingeschränkt! Ist die aktuelle „PE-Private-Equity-Kreditkrise“ eine neue Runde des „Subprime“-Problems?

Eine Panik im Private-Equity-Kreditmarkt breitet sich aus. Fourier Asset Managements Chief Investment Officer Orlando Gemes warnt eindringlich: „Die Warnsignale, die wir heute im Bereich Private Credit sehen, ähneln erstaunlich denen von 2007.“

Er weist insbesondere auf die Verschlechterung der Schutzklauseln für Kreditgeber sowie auf komplexe Liquiditätsklauseln hin, die „die Diskrepanz zwischen den vom Investor angenommenen gehaltenen Vermögenswerten und den tatsächlich exitfähigen Vermögenswerten verschleiern“.

Laut Trend Trading Platform veröffentlichte die Deutsche Bank am 23. Februar den Bericht „Private credit: Rauch, ja, aber wie viel Feuer?“. Darin wird darauf hingewiesen, dass das Verhältnis der Preise von S&P BDC Index-Komponenten zu ihrem Nettoinventarwert auf den größten Abschlag seit der COVID-19-Pandemie gefallen ist, während Ereignisse wie die Beschränkung von Rücknahmen bei Blue Owl und die Halbierung der Bewertung bei Breitling die Lage weiter verschärfen.

Trotz des jüngsten Rückgangs der Aktienkurse ist die Deutsche Bank der Ansicht, dass die Bedingungen für eine großflächige Marktausbreitung derzeit noch nicht erfüllt sind. Investoren sollten genau die vier Trigger-Indikatoren im Blick behalten: Kreditspread, Unternehmensgewinne, Druck auf Staatsanleihen und regulatorische Veränderungen. Zudem erkennen sie an, dass über 3 Billionen US-Dollar an „Trockenpulver“ (nicht investiertes Kapital) als potenzieller Puffer dienen könnten.

BDC-Aktionspreisabschlag auf Rekordniveau: Der Grad der Marktpanik

Business Development Companies (BDC) werden zum Barometer der Private-Equity-Kreditkrise. Laut Daten der Deutschen Bank haben diese börsennotierten Unternehmen, die stark im Bereich Private Credit und Software investiert sind, den höchsten Abschlag ihrer Aktienkurse gegenüber dem Nettoinventarwert seit Beginn der Pandemie.

Die Panik verschärfte sich in der letzten Woche weiter. Blue Owl kündigte an, Rücknahmebeschränkungen für einen Fonds zu verhängen und Vermögenswerte zu verkaufen. Obwohl dies das Vertrauen stärken sollte, nutzten einige Investoren die Gelegenheit, Private-Equity-bezogene Anlagen abzustossen. Kurz darauf berichtete die Financial Times, dass die Private-Equity-Eigentümer von Breitling ihre Investitionswerte halbiert haben, was die Marktpanik weiter anheizt.

Nichtbank-Finanzinstitute: Das unterschätzte systemische Risiko

Besorgniserregend ist vor allem der zunehmende Anteil der Nichtbank-Finanzintermediäre (NBFI) am Finanzsystem. Eine aktuelle Studie der New York Fed hebt die Risiken hervor, die mit dem Wachstum der NBFI verbunden sind. Wesentliche Daten zeigen, dass NBFI derzeit mehr als 50 % der globalen Finanzanlagen ausmachen, in den USA sogar bis zu 60 %.

Die Risikoübertragung ist kritisch: Obwohl Banken seit der Finanzkrise ihre direkte Exponierung gegenüber der Realwirtschaft reduziert haben, sind sie durch ihre Verpflichtungen gegenüber NBFI indirekt weiterhin exponiert. Konkret bedeutet dies, dass Banken Hochkredite an NBFI vergeben, die ihrerseits Primärkredite an nachgelagerte Kreditnehmer weitergeben. Diese mehrschichtige Struktur kann bei Problemen eine Kettenreaktion auslösen.

Der Vizepräsident der Fed, Bowman, wies darauf hin, dass vor der Finanzkrise 60 % der Hypothekendarlehen von Banken vergeben wurden, dieser Anteil seither jedoch fast halbiert wurde, da sich die Kreditnehmer an Nichtbank-Kreditgeber wenden.

3 Billionen US-Dollar „Trockenpulver“: Lebensretter oder nur Tropfen auf den heißen Stein?

Die Deutsche Bank ist der Ansicht, dass über 3 Billionen US-Dollar an „Trockenpulver“ im Private-Equity-Markt ausreichen, um die aktuellen Finanzprobleme zu bewältigen, da die meisten großen Private-Equity-Kredite von großen Institutionen vergeben werden. Diese sind diversifiziert und einflussreich, sodass ihre Investoren kaum Kapitalabrufe ablehnen werden.

Im Mid-Market-Segment sieht die Lage jedoch ganz anders aus. Viele Mid-Market-Player sind stark von den jüngsten Kursverlusten bei Softwareinvestitionen abhängig und weisen eine unzureichende Diversifikation auf – sie sind derzeit die schwächste Stelle.

Vier Schlüsselindikatoren: Der kritische Punkt für eine Krise

Die Deutsche Bank macht deutlich, dass für das Eintreten eines negativen Szenarios und die Auslösung einer Bankenkrise eine Verschlechterung des wirtschaftlichen und markttechnischen Umfelds notwendig ist. Konkret müssten folgende Bedingungen in Kombination auftreten:

2. Schneller Anstieg der Kreditspreads und/oder der Zinssätze

3. Signifikanter Rückgang der Unternehmensgewinne

4. Besorgniserregender Druck auf den Staatsanleihenmarkt, insbesondere bei Auktionen

5. Änderungen bei regulatorischen oder kapitalbezogenen Anforderungen an Private-Equity-Exposures

Das zentrale Fazit lautet: Alle vier Indikatoren liegen derzeit noch nicht auf einem Niveau, das eine Gefahr für den Private-Equity-Markt darstellt, geschweige denn eine breitere Marktkrise auslösen könnte.

Aktuelle Einschätzung: Rauch ja, Feuer noch nicht sichtbar

Die Deutsche Bank beschreibt die aktuelle Lage als „starker Rauch, aber kein offenes Feuer“, und betont, dass Liquiditätsvolatilitäten nicht direkt mit einem Kreditkollaps gleichgesetzt werden sollten. Zudem neigen Investoren dazu, einzelne spezielle Probleme fälschlicherweise als breitere Markttrends zu interpretieren – eine typische Fehleinschätzung von „Korrelation statt Kausalität“.

Obwohl der Abverkauf bei Softwareaktien auf langfristige disruptive Veränderungen durch KI basiert, dürften die meisten Softwareunternehmen ihre Kunden und Gewinne vorerst behalten, sodass kurzfristig noch Liquidität zur Bedienung der Schulden vorhanden ist.

Wichtiger noch: Aufgrund der starken Performance bei Aktien und Krediten, solider Unternehmensgewinne, der Widerstandsfähigkeit des US-Arbeitsmarktes und einer insgesamt robusten Wirtschaft sind die Voraussetzungen für einen erheblichen Vertrauensverlust derzeit noch nicht gegeben.

Für Investoren gilt es, kurzfristig die vier von der Deutschen Bank genannten Indikatoren sowie die Entwicklung der „Nettoinventarwertabschläge“ bei BDCs und anderen Vehikeln genau zu beobachten. Wenn Abschläge von emotionalen Reaktionen in harte Finanzierungsengpässe umschlagen, ist dies der Beginn einer systemischen Übertragung des Risikos.

Diese Analyse stammt von Trend Trading Platform.

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