تقرير أرتيميس العميق: مرتبط بـ Hyperliquid، $PURR هو السهم الوحيد في العملات المشفرة الذي يحقق أرباحًا حقيقية في الطبقة الأساسية

المؤلف: Zheng Jie

الترجمة: Deep潮 TechFlow

مقدمة Deep潮: Artemis هي مؤسسة تحليل البيانات الرائدة في صناعة التشفير، وهذه الدراسة تأتي من محللها Zheng Jie. لقد انخفضت قيمة mNAV لـ Strategy (المعروفة سابقًا بـ MSTR) من 6 مرات إلى 1.15 مرة، وتمت إزالة سحر قطاع DAT بشكل جماعي، لكن المؤلف يرى أن PURR لا ينبغي معاملته بالمثل: Strategy تنفق يوميًا 2.3 مليون دولار لتسديد الديون، و BMNR و Forward Industries اشتروا ETH و SOL التي أصبحت محاصرة، بينما تمتلك PURR عملة HYPE التي تأتي من آلة ربح حقيقية تتكون من 11 شخصًا، وتحقق إيرادات سنوية قدرها 8.57 مليار دولار، 99% منها تستخدم لإعادة الشراء والتدمير.

الاستنتاج

السوق يقيّم PURR باستخدام إطار عمل MSTR آخر: إصدار أسهم بسعر مرتفع، شراء المزيد من الرموز، وزيادة عدد الرموز لكل سهم. نعتقد أن هذا التقييم خاطئ. Strategy تنفق يوميًا 2.3 مليون دولار، لدفع فوائد 780,897 بيتكوين، و8.35 مليار دولار سنويًا على الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل، بينما بيتكوين نفسها لا تولد أي دخل؛ لقد انخفضت قيمة mNAV من أكثر من 6 مرات إلى اليوم إلى 1.15 مرة. PURR لا دين عليه، ولا أسهم ممتازة، ولا نفقات تشغيلية ثابتة، ويمتلك 18.8 مليون رمز HYPE، وهو وراء بروتوكول رئيسي يحقق أرباحًا حقيقية في عام 2025: إيرادات رسوم قدرها 857 مليون دولار (7.97 مليار منها من العقود الدائمة، بمعدل رسوم 2.72 نقطة أساس)، 99% منها تتدفق إلى صندوق المساعدة، و8.37 مليار دولار تُستخدم لإعادة الشراء والتدمير، وتكاليف التشغيل تقريبًا صفر. هيكل الرموز يتسم بالانكماش: يُعاد شراء وتدمير حوالي 19 مليون رمز سنويًا، ويطلق احتياطي الرهن حوالي 7 ملايين رمز. سعر السهم الحالي يعادل 1.12 مرة من mNAV. فرضيتنا الأساسية أن HYPE ستصل إلى 76 دولارًا بحلول 2030، مع عائد متوقع قدره 1.71 مليار دولار، ونسبة سعر إلى أرباح قدرها 20، مع استمرار PURR عند 1.1 مرة من mNAV، مما يعادل سعر سهم 10.59 دولار، مع حوالي 63% من مساحة الصعود خلال خمس سنوات. في سيناريو متفائل، HYPE تصل إلى 127 دولارًا، و1.3 مرة من mNAV، مما يعادل 20.84 دولار، بزيادة 220%. وفي سيناريو متشائم، HYPE تنخفض إلى 27 دولارًا، و0.95 مرة من mNAV، مما يعادل -49%.

مقارنة: مكانة PURR الخاصة في قطاع خزائن التشفير

تعليق الصورة: من بين جميع شركات خزائن التشفير (DAT)، فقط PURR تمتلك ثلاثة شروط: الأصول الأساسية تولد تدفقات نقدية، والأرباح على الدفاتر، وغياب الديون.

ما هو PURR؟

شركة Hyperliquid Strategies Inc (رمز NASDAQ: PURR) هي شركة خزائن أصول رقمية (Digital Asset Treasury، اختصارًا DAT)، مهمتها الوحيدة هي تخزين واحتفاظ بـ HYPE، وهو الرمز الأصلي لبروتوكول Hyperliquid. تأسست الشركة في ديسمبر 2025، من خلال اندماج بقيمة 888 مليون دولار بين Sonnet BioTherapeutics، وشركة SPAC التابعة لـ Paradigm Rorschach I LLC، وكيان أنشئ حديثًا بواسطة Atlas Merchant Capital.

ميزانيتها هو أنظف ميزانية في قطاع DAT بأكمله: 18.8 مليون رمز HYPE، و112.6 مليون دولار نقدًا، بدون ديون، وبدون أسهم ممتازة، وبدون سندات قابلة للتحويل. في يناير 2026، أصدرت الشركة تفويضًا لبرنامج إعادة شراء أسهم بقيمة 30 مليون دولار. حتى 3 فبراير 2026، استخدمت 10.5 مليون دولار لإعادة شراء حوالي 3 ملايين سهم، مما أدى إلى تقليل إجمالي الأسهم المخففة إلى 150.8 مليون سهم. وهناك أيضًا خط تمويل أسهم بقيمة مليار دولار (equity line) موضوع خارج النقد، كاحتياطي عند تراجع سعر HYPE.

ما يميز هذا الهيكل هو الأصول الأساسية. HYPE يمثل شهادة حقوق Hyperliquid، وهي بورصة عقود دائمة، حققت 8.57 مليار دولار من الرسوم في 2025، ويعمل بها 11 موظفًا فقط (متوسط إيراد سنوي لكل منهم حوالي 78 مليون دولار، وهو الأعلى عالميًا بين جميع الشركات).

تعليق الصورة: البيانات الأساسية لبروتوكول Hyperliquid: 8.57 مليار دولار من الرسوم في 2025، و99% تتدفق إلى صندوق المساعدة لإعادة الشراء والتدمير.

آلة الرسوم

Hyperliquid هي بورصة.

نموذج العمل هو “حجم التداول × معدل الرسوم”، وتكلفتها الحدية قريبة من الصفر.

آلية توزيع الرسوم مقسمة إلى ستة بنود:

تعليق الصورة: مخطط توزيع رسوم Hyperliquid: رسوم السوق الفوري/الدائم، حصة HLP، إعادة شراء وتدمير من صندوق المساعدة، وإطلاق الرهن، وغيرها.

الحجة الأولى: الأصول الأساسية الوحيدة المربحة

اليوم، جميع شركات DAT المدرجة في السوق الأمريكية، الأصول التي تغلفها إما لا تحقق أي أرباح (مثل بيتكوين)، أو عند احتساب الرموز المصدرة لتمويل تشغيل الشبكة، فهي في الواقع تخسر. إيثريوم ستولد 526 مليون دولار من الرسوم في 2025، لكن ستدفع 3.035 مليار دولار كرسوم رهن وإصدار؛ وسولانا ستولد 680 مليون دولار، وتدفع 3.936 مليار دولار. Hyperliquid حققت 857 مليون دولار من الرسوم.

يجب توضيح تعريف “الأرباح” هنا. بالنسبة لـ Hyperliquid، الأرباح = الرسوم بعد خصم 1% من حصة صندوق HLP (قبل 30 أغسطس 2025 كانت 3%)، حيث 99% منها تتدفق إلى صندوق المساعدة لإعادة الشراء والتدمير: 857 مليون دولار من الرسوم تعادل 837 مليون دولار من الأرباح. بالنسبة لإيثريوم وسولانا، يمكن مقارنة ذلك بخصم رسوم الرهن والإصدار، لأن هذه الشبكات لا يمكنها العمل بدون الرموز المصدرة، ويجب على المدققين دفع رموز. هذا هو التكلفة التشغيلية الحقيقية، وعند كتابة النص، كلاهما في وضع خسارة. إصدار الرهن بقيمة 312 مليون دولار من Hyperliquid يأتي من احتياطي مخصص، وليس من إيرادات البورصة، لذلك لا يُحتسب ضمن هذا المقياس. وفقًا للمقياس المعدل (545 مليون دولار)، Hyperliquid هو البروتوكول الوحيد الذي لديه تدفق نقدي إيجابي.

هذا الفرق يظهر مباشرة في الميزانية العمومية لشركات DAT. متوسط سعر شراء ETH لـ BMNR هو 2826 دولار، وشراء SOL لـ Forward Industries كان بسعر 232 دولار. كلاهما الآن محاصر.

تعليق الصورة: مقارنة الأرباح والخسائر بين جميع شركات خزائن التشفير: فقط HYPE الخاص بـ PURR لديه أرباح حقيقية، حوالي 6 مليارات دولار.

PURR هي الشركة الوحيدة التي تمتلك أرباحًا حقيقية من خلال حيازتها لـ HYPE، والتي حققت حوالي 6 مليارات دولار من الأرباح. الأصول الأساسية ليست فقط مربحة، بل في ارتفاع أيضًا.

خمسة عوامل نمو تتراكم لتعزيز هذا الميزة:

HIP-3: تحويل Hyperliquid إلى منصة إدراج. بعد إطلاقها في أكتوبر 2025، يمكن لأي مطور أن يودع 500 ألف رمز HYPE ليتمكن من نشر عقود دائمة غير مرخصة على أي أصل: سلع، أسهم (الصين، كوريا، اليابان)، عملات أجنبية، أصول بديلة. هذا يحول HL من بورصة تشفير إلى طبقة إدراج عامة. خلال أزمة مضيق هرمز، تعامل سوق النفط المبني على HIP-3 على منصة TradeXYZ خلال عطلة نهاية أسبوع واحدة مع حجم تداول اسمي قدره 305 مليون دولار؛ وارتباط أسعار الأصول عبر الأسواق خلال عطلة نهاية الأسبوع مع السوق التقليدي كان R² = 0.785 (حسب حساب Shaunda من Blockworks). الأصول الممكن إدراجها تملك سوق محتملة بقيمة 3 إلى 5 تريليون دولار من المشتقات المشفرة، وتوسعت إلى أكثر من 100 تريليون دولار من سوق المشتقات العالمية. كل عملية نشر لـ HIP-3 تتطلب قيد دائم بـ 500 ألف رمز HYPE، وHIP-4 أيضًا. بعد التوسع، ستُقفل حوالي 10 ملايين رمز HYPE (أي 2.1% من العرض المتداول) عبر 20 سوق.

DAT كشريك مطور. وفقًا للسعر الحالي، 500 ألف رمز HYPE تساوي حوالي 23 مليون دولار. معظم فرق التطوير لا يمكنها دفع هذا المبلغ بنفسها. حاملو الحيازات الكبيرة مثل PURR (18.8 مليون رمز HYPE) هم خصوم طبيعيون: يمدون التمويل لنشر HIP-3/HIP-4 أو يشاركون في النشر، مقابل حصة من رسوم السوق. هذا يخلق مسار دخل لا يمكن لملاك HYPE الأفراد تكراره وتأثيرًا بيئيًا.

HIP-4: عقود الخيارات وعقود الأحداث. ستطلق الشبكة التجريبية في مارس 2026، والهدف هو الشبكة الرئيسية في الربع الأخير من 2026. استحوذت Coinbase على Deribit، التي تجاوز حجم تداول خياراتها في 2025 تريليون و875 مليار دولار، وتمثل أكثر من 85% من السوق (حوالي 2.2 تريليون دولار). حاليًا، تشكل الخيارات حوالي 3% فقط من مشتقات التشفير (وفقًا لبيانات Coinglass، إجمالي مشتقات التشفير هو 85.7 تريليون دولار). إذا تمكنت العقود الاختيارية على الشبكة من الوصول إلى 15% من الاختراق، ونجحت HL في السيطرة على نصفها، فسيكون حجم التداول 165 مليار دولار × حوالي 8 نقاط أساس (فرق سعر الخيارات أوسع من العقود الدائمة، حيث تتقاضى Deribit 12 نقطة أساس) = رسوم سنوية قدرها 1.35 مليون دولار. النموذج الأساسي يتوقع أن يبدأ في 2026 بـ 50 مليون دولار، ويصل إلى 130 مليون دولار بحلول 2030. السوق المتوقع للأحداث السوقية يفتح مصدر دخل ثانٍ لـ HIP-4 (وقد اقتربت رسوم سوق Polymarket السنوية من 700 مليون دولار).

تعليق الصورة: بيانات سوق خيارات Deribit: في 2025، تجاوز حجم تداول الخيارات الاسمي 1.875 تريليون دولار (المصدر: Deribit).

كودات المطورين: قنوات توزيع ذات تكلفة اكتساب سلبية. حوالي 40% من مستخدمي HL النشطين يوميًا يدخلون عبر واجهات طرف ثالث (أكبرها Phantom). كل معاملة تمر عبر واجهة طرف ثالث يحصل المطور على حصة منها، وتجاوزت المدفوعات 40 مليون دولار (بيانات من Dwellir). بالمقارنة مع تكلفة اكتساب حسابات الإيداع في Coinbase بين 400 و600 دولار، فإن تكلفة اكتساب المستخدمين لـ HL سلبية. هذا هو السبب في أن حجم التداول الدائم يمكن أن يرتفع من 2.9 تريليون دولار في 2025 إلى 5.2 تريليون دولار في السيناريو الأساسي بحلول 2030. عملية التوزيع هذه تتم عبر طرف خارجي.

USDH: عملة مستقرة أصلية مع حصة من الرسوم. حصلت Native Markets على حقوق إصدار USDH في سبتمبر 2025. الاحتياطي يُودع في صندوق تديره BlackRock، و50% من عائدات الاحتياطي تذهب إلى صندوق المساعدة.

وفقًا للعرض الحالي (حوالي 93 مليون دولار) ومعدل عائد سندات الخزانة الأمريكية البالغ 3.7%، تساهم USDH سنويًا بمبلغ حوالي مليون دولار في صندوق المساعدة لإعادة الشراء. عندما يصل العرض إلى 20-50 مليار دولار، ستكون المساهمة السنوية بين 40 مليون و100 مليون دولار. مع احتمالية أن يدعم HIP-4 فقط التداول باستخدام USDH، فإن ذلك يمثل رياحًا مؤيدة لاستقرار عملة Native Markets.

تعليق الصورة: مقارنة حجم عرض العملات المستقرة (المصدر: Artemis Stablecoin Dashboard).

كل هذه التوسعات لا تتطلب توظيف Hyperliquid. كل خط من خطوط النمو (إدراج HIP-3، خيارات HIP-4، توزيع المطورين، USDH) يتم تفويته إلى فرق خارجية، تتحمل مخاطر الإدراج والتوزيع مقابل حصة من الرسوم. الفريق الأساسي المكون من 11 شخصًا مسؤول فقط عن كتابة البروتوكول وقنوات الرسوم. هذه هي نموذج منصة يتوسع: القدرة على المعالجة، الأصول المدرجة، الواجهات، كلها تنمو، وعدد الأفراد لا يزيد.

الحجة الثانية: شراء هذه الطبقة بسعر التكلفة

طريقة Strategy هي إصدار أسهم بسعر مرتفع، وتحويل النقد إلى بيتكوين، ثم تسمية ذلك بـ “الهندسة المالية”. المشكلة أن بمجرد زوال الفائض، يعمل النظام بشكل عكسي، وهو الوضع الحالي في قطاع DAT (انخفضت من 6 مرات إلى 1.15 مرة). أما PURR فهي تعمل بشكل معاكس: سعر السهم عند حوالي 1.12 مرة من NAV، وخطة إعادة الشراء بقيمة 30 مليون دولار تُطلق فقط عندما يُقدّر السوق أن قيمة الأصول التي تمتلكها أقل من صافي قيمة الأصول. كل مرة يُشتري فيها دولار واحد من الأسهم عند NAV أدنى، يرفع ذلك عدد رموز HYPE لكل سهم في النظام. هذا الميكانيزم يعمل في كلا الاتجاهين. تحت NAV، تقوم الإدارة بإعادة شراء الأسهم، وكل سهم يمثل المزيد من HYPE. فوق NAV، يمكن إصدار أسهم جديدة بسعر مرتفع، واستخدام العائد لشراء المزيد من HYPE، وزيادة عدد الرموز لكل سهم. كلا الاتجاهين يضيف قيمة للمساهمين الحاليين.

لا تمتلك باقي شركات DAT هذا الميكانيزم. Strategy و BMNR و Forward Industries كلها تصدر أسهمًا لشراء العملات، لكن عندما يضيق الفائض، لا يحدث أي إعادة شراء. عندما يرتفع سعر السهم، يتم التخفيف، وعندما ينخفض، لا يمكن استرداد شيء.

الشراء المباشر لـ HYPE له مزايا عدة: لا تكاليف إدارة على مستوى الشركة، ولا مخاطر التخفيف من خلال زيادة رأس المال، ولا مخاطر تنظيمية على إدارة PURR، ويستفيد بنسبة 100% من ارتفاع الرموز. خيارات الرهن والإعطاء فقط للمستثمرين المباشرين.

لكن PURR يوفر أربعة أشياء لا يمكن شراؤها مباشرة بـ HYPE:

نمو تلقائي بدون مخاطر إضافية: عمليات إعادة الشراء المذكورة تُدفع من نقد موجود في الميزانية، بدون حاجة للضمانات، وبدون مخاطر تصفية، والمستثمرون لا يحتاجون لاتخاذ أي إجراء. يمكن للمستثمرين المباشرين استخدام العقود الدائمة أو الاقتراض مع الرافعة، لكن ذلك يعرضهم لمخاطر الطرف المقابل والتصفية.

حماية تنظيمية: PURR و HYPD هما الأداتان الوحيدان المدرجتان في NASDAQ لعرض HYPE. أي إجراءات قانونية ضد تشغيل Hyperliquid بدون KYC ستدفع المؤسسات إلى الاعتماد على هذه الطبقة.

عدم الالتزام: لا تسديد ديون، لا بيع قسري، ولا أسهم ممتازة.

الكفاءة الضريبية: PURR يخضع للضرائب كالسهم العادي. من يمتلك أكثر من سنة يدفع ضريبة أرباح رأس المال طويلة الأجل (أقصى معدل 20%)، ويمكنه وضعها في حسابات IRA و 401(k) للاستفادة من التأجيل أو الإعفاء الضريبي، والتقاطع مع خسائر الضرائب مع غيرها من الأسهم. المالك المباشر لـ HYPE يدفع ضرائب على مكافآت الرهن عند استلامها كدخل عادي (حتى 37%)، ولا توجد حسابات تقاعد معفاة من الضرائب، وتوجيهات IRS حول تكلفة الإعطاء غير محددة حتى الآن. للمستثمرين من أعلى فئة ضريبية في أمريكا، هذه الطبقة تقلل من عبء الضرائب تقريبًا إلى النصف.

المنصة الأساسية: كل رمز “متداول في التداول” يحقق دخلًا قدره 1.76 دولار (857 مليون دولار ÷ 477 مليون رمز متداول). هذا المؤشر أُدخل بواسطة Artemis في أغسطس 2025 بالتعاون مع Pantera Capital.

التقييم والسيناريوهات

التقييم يتم على مرحلتين: أولاً، تحديد سعر HYPE بناءً على الأساسيات (العائد المتوقع في 2030 × نسبة السعر إلى الأرباح ÷ عدد الأسهم المتداول)، ثم تحويل سعر HYPE إلى قيمة صافية لكل سهم PURR باستخدام mNAV المستهدف.

سيناريوهات تقييم HYPE

سعر HYPE بناءً على العائد (الرسوم بعد خصم 99% من حصة HLP) مضروبًا في نسبة السعر إلى الأرباح عند النهاية:

تعليق الصورة: ثلاث سيناريوهات لتقييم HYPE في 2030: أساسي 76 دولارًا (20 ضعفًا)، متفائل 127 دولارًا، متشائم 27 دولارًا (16 ضعفًا).

سيناريو تقييم PURR

تحويل سيناريو HYPE إلى تقييم PURR عبر المعادلة التالية: القيمة الصافية المعدلة لكل سهم = (18.8 مليون رمز HYPE × السعر + 112.6 مليون دولار نقدًا − 95.8 مليون دولار ضرائب مؤجلة + 4.5 مليون دولار تعديل) ÷ 150.8 مليون سهم مخفف، ثم ضربها في mNAV المستهدف. تاريخيًا، الأصول الأساسية التي تدر أرباحًا في شركات DAT خلال فترات النمو تتغير قيمتها إلى 1.1 إلى 2.0 مرة، والنطاق الطبيعي هو 1.0 مرة.

تعليق الصورة: ثلاث سيناريوهات لتقييم PURR في 2030: أساسي 10.59 دولار (+63%)، متفائل 20.84 دولار (+220%)، متشائم 3.32 دولار (-49%).

السيناريو الأساسي: HYPE يصل إلى 76 دولارًا بحلول 2030، والقيمة الصافية المعدلة لكل سهم 9.63 دولار، وتُقدر عند 1.1 مرة من mNAV، مما يعادل سعر سهم 10.59 دولار، مع عائد +63% خلال خمس سنوات.

السيناريو المتفائل: HYPE تصل إلى 127 دولارًا، والقيمة المعدلة 16.03 دولار، وتُقيم عند 1.3 مرة، مما يعادل 20.84 دولار، بزيادة 220%.

السيناريو المتشائم: HYPE تنخفض إلى 27 دولارًا، والقيمة المعدلة 3.49 دولار، وتُخفض إلى 0.95 مرة من mNAV، مما يعادل 3.32 دولار، بانخفاض 49%. العائد السنوي المتوقع في السيناريو الأساسي حوالي 10%، لكن التوزيع غير متساوٍ: في الحالة المتشائمة، يوجد بروتوكول يدعم بقيمة 7.82 مليار دولار من الرسوم، مع عدم وجود ديون، بينما في الحالة المتفائلة، يستفيد من ارتفاع HYPE وإعادة تقييم mNAV.

الهيكل الإداري وملكية الأسهم

PURR شركة ذات ميزانية عمومية. مهمتها الوحيدة هي تخصيص رأس المال: متى تشتري HYPE، متى تعيد شراء الأسهم، متى تستخدم خط الائتمان، ومتى لا تفعل شيئًا. الفريق المسؤول عن اتخاذ هذه القرارات يمتلك أكثر من 80 سنة من الخبرة في الأسواق المالية، وإدارة الميزانيات، والبنية التحتية للبورصات. Paradigm هو المستثمر الأساسي في هذه الشركة SPAC، وهو أكبر صندوق تمويل أصلي للعملات المشفرة (إدارة بحجم 127 مليار دولار). D1، Galaxy، و Pantera يملكون حصصًا، ويعملون كجسر بين التمويل التقليدي والعملات المشفرة. علاقة Bob Diamond (رئيس مجلس الإدارة): هو الرئيس التنفيذي السابق لبنك باركليز، والمؤسس المشارك لـ Atlas Merchant Capital.

David Schamis (المدير التنفيذي): مؤسس مشارك لـ Atlas Merchant Capital، وشريك سابق في JC Flowers.

Eric Rosengren (عضو مجلس الإدارة): رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن سابقًا (2007-2021).

Larry Leibowitz (عضو مجلس الإدارة): الرئيس التنفيذي السابق لبورصة نيويورك، وشريك إدارة في Atlas Merchant Capital.

المستثمرون الأساسيون: Paradigm، D1، Galaxy، Pantera.

عوامل المخاطر

1. تراجع سعر HYPE

PURR هو مركز الرافعة لسعر HYPE. السوق الهابطة للعملات المشفرة ستضغط على حجم التداول، والرسوم، وحوض إعادة الشراء. السيناريو المتشائم يتضمن توقف TAM عند 85 تريليون دولار، واستقرار حصة HL عند 3%، وانخفاض معدل الرسوم إلى 2.3 نقطة أساس، وانخفاض نسبة السعر إلى الأرباح إلى 16 مرة، مما يؤدي إلى سعر HYPE عند 27 دولارًا و3.32 دولار لـ PURR (-49%). العرض المتداول حوالي 477 مليون رمز؛ السيناريو المتشائم يفترض أن نسبة استحقاق رموز الفريق بين 2026-2027 تصل إلى 35%.

التحوط: غياب الديون يعني عدم اضطرار البيع القسري. حتى في السيناريو المتشائم، لا تزال Hyperliquid تحقق 782 مليون دولار من الرسوم و774 مليون دولار من الأرباح، مع استمرار عمليات الشراء والتدمير، والرموز تظل انكماشية (تدمير حوالي 23 مليون رمز سنويًا). خط تمويل الأسهم بقيمة مليار دولار هو خيار، وليس إلزاميًا.

2. التدقيق التنظيمي على Hyperliquid

Hyperliquid لا يتطلب KYC. جمعية صناعة العقود الآجلة (Futures Industry Association) قدمت شكوى رسمية للسلطات الأمريكية، تطالب بملاحقة قانونية على وصول المقيمين الأمريكيين لعقود دائمة خارجية. أي إجراءات تنظيمية سلبية ستضغط على HYPE. توسيع HIP-3 ليشمل الأصول التقليدية (الفضة، النفط، الأسهم) يزيد من التعرض التنظيمي، وقد يجذب انتباه CFTC، ويتجاوز نطاق الإجراءات القانونية الحالية على التشفير.

التحوط: PURR هو كيان مدرج بالكامل ومتوافق مع اللوائح، ويُعتبر أكثر أمانًا. في الواقع، قد يدفع ذلك الجهات التنظيمية الأمريكية إلى الاعتماد على PURR كطبقة تنظيمية، لأنها الطريقة المعترف بها قانونيًا لامتلاك حقوق اقتصادية على HYPE.

3. التخفيف من خلال خط تمويل الأسهم

خط تمويل الأسهم بقيمة مليار دولار يمكن تفعيله عند انخفاض سعر HYPE، لكن إصدار الأسهم عند سعر منخفض يسبب التخفيف للمساهمين الحاليين. في السيناريو المتشائم، عندما يكون سعر HYPE عند 27 دولارًا، فإن القيمة الصافية المعدلة لـ PURR عند 3.49 دولار للسهم، وإصدار أسهم عند هذا السعر يعني أن السعر المحدد أقل من 6.51 دولار.

التحوط: هذا الخط هو خيار، ويُقرر من قبل الإدارة فقط. حاليًا، تركز الشركة على إعادة الشراء بدلاً من إصدار أسهم. في بداية فبراير 2026، تم تنفيذ خطة إعادة شراء بقيمة 30 مليون دولار، وشراء حوالي 3 ملايين سهم، مما أدى إلى تقليل الأسهم المخففة إلى 150.8 مليون سهم. هيكل المساهمين بقيادة Paradigm لا يملك دوافع للتخفيف.

4. ضغط الفائض على PURR

أي فائض يظهر عند ارتفاع السعر فوق NAV، عند انعكاس المزاج، يتراجع بسرعة. انخفضت قيمة mNAV من 6 مرات إلى 1.15 مرة خلال أقل من سنة. في السيناريو المتفائل، يُعاد تقييم PURR إلى 1.3 مرة من NAV (20.84 دولار). وإذا انعكس المزاج، وانخفضت المضاعفات إلى 1.1 مرة، فإن الحد الأقصى للخسارة هو الفرق بين القيمتين.

التحوط: قيمة mNAV الحالية لـ PURR هي 1.12 مرة. مقارنةً بمضاعف 5 دولارات فوق سعر Strategy، فإن الفائض على PURR هو 12 سنتًا فقط. عدم التساوي في المدى التصاعدي: 1.3 مرة في سوق صاعدة هو تقييم معتدل، بينما في السوق الهابط، الأصول الأساسية ذات العائدات يمكن أن تتجاوز 2.0 مرة. عند 1.0 إلى 1.1 مرة، قيمة هذه الطبقة تساوي قيمة الأصول الأساسية نفسها.

إخلاء المسؤولية: هذا المقال للمعلومات فقط، ولا يُعد نصيحة استثمارية، أو مالية، أو تداولية، أو أي نوع من النصائح. الآراء الواردة تعبر عن رأي الكاتب الشخصي، ولا ينبغي اعتبارها توصية بالشراء أو البيع أو الاحتفاظ بأي أصول. قد يمتلك الكاتب أو كيانات ذات صلة مراكز في الأصول التي نوقشت. يجب عليك إجراء بحث مستقل واستشارة محترف مالي قبل اتخاذ أي قرار استثماري.