ديون Bitdeer البالغة 1.3 مليار دولار ومأزق التحول في التعدين لدى Riot

في نقطة التحول التاريخية في مجال تعدين العملات الرقمية، تقوم شركات التعدين الكبرى مثل Bitdeer و Riot بإجراء تعديل استراتيجي كبير ومراهنات عالية. في فبراير 2026، أكملت Bitdeer جولة تمويل جديدة، وبلغت ديونها الإجمالية 1.3 مليار دولار، متجاوزة بكثير مستوى ديون منافسيها مثل Riot و MARA. هذا ليس مجرد أزمة مالية بسيطة، بل هو انعكاس لانتقال الصناعة من تعدين البيتكوين إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

في السابق، كانت منطقية التعدين بسيطة: استبدال الكهرباء والأجهزة الحالية ببيتكوين في المستقبل. الآن، تقوم شركات مثل Bitdeer بإعادة كتابة هذه المنطق — من خلال اقتراض مبالغ ضخمة لشراء أصول كهربائية عالمية، على أمل أن يفي الطلب المستقبلي على الحوسبة للذكاء الاصطناعي بهذا الرهان. وعلى الرغم من أن شركات مثل Riot و MARA تتجه أيضًا نحو الذكاء الاصطناعي، إلا أنها تتبع استراتيجيات أكثر تحفظًا وتظل متمسكة بمخزون البيتكوين. أي المسارين أفضل، لا تزال السوق تراقب.

من تجارة الأجهزة إلى إمبراطورية الطاقة: تحول Bitdeer

تأسست Bitdeer في 2018، وكانت في البداية منصة لمشاركة أجهزة التعدين، والآن أصبحت واحدة من أكبر شركات التعدين المدرجة على مستوى العالم. وفقًا لأحدث البيانات، تصل قدرة تعدينها إلى 63.2 إكساهاش في الثانية، أي حوالي 6% من إجمالي قوة شبكة البيتكوين العالمية، مما يجعلها الأولى بين الشركات المدرجة. لكن هذا اللقب بدأ يتلاشى.

الهدف الحقيقي لـ Bitdeer تغير بالفعل. المدير التنفيذي Wu Jihan لم يعد يركز على بيع القدرة الحسابية، بل يسعى للسيطرة على الطاقة. حتى بداية 2026، بلغت القدرة الإجمالية لشبكة الطاقة التي تمتلكها Bitdeer 3002 ميغاواط، منها 1658 ميغاواط قيد التشغيل، و1344 ميغاواط قيد الإنشاء أو في انتظار البناء. هذا يعادل الطلب على طاقة 10 إلى 30 مركز بيانات ضخم من Google.

وراء هذا الطموح، ديون هائلة: بحلول نهاية 2025، كانت ديون الشركة تتجاوز 1 مليار دولار، ومع إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 325 مليون دولار في فبراير 2026، تجاوز إجمالي الديون 1.3 مليار دولار. وتُستخدم هذه الأموال بشكل رئيسي لشراء أصول طاقة عالمية، تمهيدًا لتحولها إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي.

تشمل خطة Bitdeer في مجال الطاقة ثلاثة مشاريع رئيسية: منشأة Rockdale في تكساس بقدرة 563 ميغاواط (بما في ذلك توسعة 179 ميغاواط)، والتي تعمل بشكل مستقر؛ مشروع Clarington في أوهايو بقدرة 570 ميغاواط، بعقد إيجار لمدة 30 عامًا، ويهدف ليكون مركز حوسبة عالية الأداء/ذكاء اصطناعي، ومن المتوقع أن يكتمل في الربع الثاني من 2027، وهو محور التحول لكنه يحمل أعلى مخاطر؛ ومشروع Tydal في النرويج بقدرة 175 ميغاواط، وهو في مرحلة تحويل من مزارع التعدين إلى مركز ذكاء اصطناعي، ومن المتوقع أن يكتمل بنهاية 2026، ويتميز بأقل تكلفة وأقل مخاطر.

بالإضافة إلى أصول الطاقة، استثمرت Bitdeer أيضًا في مجال الشرائح الإلكترونية. سلسلة SEALMINER التي تطورها ذاتيًا وصلت إلى الجيل الثالث، حيث تصل كفاءة استهلاك الطاقة إلى 9.7 جول/تيهاش، ونسخة A3 Pro قيد التطوير أصبحت من بين أفضل أجهزة التعدين عالميًا. الهدف من SEAL04 هو 5 جول/تيهاش، متجاوزة جميع الأجهزة الرئيسية في السوق. وهوامش الربح من أعمال الشرائح تتجاوز 40%، وهو أعلى بكثير من التعدين نفسه. هذا يعيد إلى الأذهان تجربة Wu Jihan في Bitmain — من شراء أدوات الآخرين إلى تصنيع أدواته الخاصة.

الفجوة بين الالتزام بالذكاء الاصطناعي والواقع

لتحقيق هذا التحول، أتمت Bitdeer عدة جولات تمويل خلال أقل من عامين. في مايو 2024، استثمرت Tether بمبلغ 100 مليون دولار وأصبحت ثاني أكبر مساهم، مع حقوق استثمار إضافية بقيمة 50 مليون دولار. تلا ذلك إصدار سندات قابلة للتحويل: الجولة الأولى بقيمة 150 مليون دولار بمعدل فائدة 8.5%، والجولة الثانية بقيمة 360 مليون دولار بمعدل 5.25%. بحلول نوفمبر 2025، أطلقت الشركة تمويلًا أكبر، بإصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 400 مليون دولار و1.484 مليون سهم جديد. وفي فبراير 2026، أطلقت جولة تمويل أخرى بقيمة 325 مليون دولار من السندات و435 ألف سهم جديد، مع إعادة شراء سندات قديمة بقيمة 135 مليون دولار وتمديد موعد استحقاقها حتى 2032. ليصل إجمالي التمويل إلى أكثر من 1.4 مليار دولار.

هل أدى هذا التدفق الكبير من الأموال إلى نتائج؟ حتى نهاية 2025، كانت إيرادات خدمات السحابة للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء لا تتجاوز 10 ملايين دولار سنويًا، أي أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. ووفقًا للتقارير المالية، فإن مصاريف الفوائد السنوية تتجاوز 650 مليون دولار (بافتراض معدل فائدة متوسط 5% وديون بقيمة 1.3 مليار دولار). هذا يعني أن الفوائد الحالية تتطلب إصدار ديون جديدة باستمرار للحفاظ على التدفق النقدي.

زيادة عدد وحدات GPU بسرعة، لكن مع انخفاض الكفاءة. خلال ثلاثة أشهر، زاد عدد وحدات GPU من 584 إلى 1792، أي ثلاثة أضعاف، لكن معدل الاستخدام انخفض من 87% إلى 41%، بسبب التسرع في التثبيت، ووجود وحدات جديدة مثل B200/GB200 لا تزال في مرحلة الاختبار ولم تبدأ في تحقيق أرباح. وهو نموذج “حرق المال أولًا ثم تحقيق الأرباح”.

بالنسبة للحد الأقصى المتوقع للإيرادات، يقدر المحللون Roth/MKM بشكل محافظ أن القدرة على الحوسبة عالية الأداء يمكن أن تحقق إيرادات سنوية تصل إلى 850 مليون دولار إذا تم استغلالها بالكامل. أما إدارة Bitdeer فتبدي طموحًا أكثر، وتفترض أن 200 ميغاواط من القدرة ستُخصص بالكامل للسحابة الذكاء الاصطناعي، مما قد يحقق إيرادات تتجاوز 2 مليار دولار سنويًا، أي ثلاثة أضعاف إيرادات التعدين في 2025. لكن هذين الرقمين يعتمد على ثلاثة شروط: إتمام البناء في الوقت المحدد، والحصول على عقود طويلة الأمد مع عملاء كبار، وتشغيل وحدات GPU بكامل طاقتها. وهذه الشروط الثلاثة لم تتحقق بعد.

مقارنة مع Riot و MARA، اللتين لا تزالان تحتفظان بمخزون كبير من البيتكوين — حيث تمتلك Riot حوالي 18000 بيتكوين، و MARA حوالي 53250، بينما أفرغت Bitdeer جميع البيتكوين لديها — وهو قرار تفسره الشركة بأنه لزيادة السيولة لشراء أصول الطاقة. لكن هذا القرار يرسل إشارة واضحة: أن Bitdeer تراهن على ارتفاع قيمة أصول الطاقة أكثر من البيتكوين نفسه.

نافذة الزمن والمخاطر المعلقة

هيكلة ديون Bitdeer تبدو ذكية إلى حد ما. فالسندات القابلة للتحويل الثلاثة تستحق في 2029 و2031 و2032، ويبدو أنها مخططة بشكل متعمد لمرونة زمنية. من الناحية النظرية، عند استحقاق أول دفعة، ستكون منشآت Tydal وClarington قد دخلت حيز التشغيل؛ وعند استحقاق الثانية، يجب أن تكون إيرادات الأعمال في مجال الذكاء الاصطناعي واضحة؛ وعند استحقاق الثالثة، ستعطي السوق تقييمها النهائي. وكل موعد استحقاق هو فرصة لإعادة التفاوض.

آلية السندات القابلة للتحويل تمنح Wu Jihan وقتًا، لكن وول ستريت لا تشتري ذلك. خفضت مؤسسة Keefe Bruyette هدف السعر من 26.5 دولار إلى 14 دولار، بينما يتداول السهم حاليًا حول 8 دولارات. إشارة السوق واضحة: قصة التحول يجب أن تظهر إيرادات فعلية.

هذه هي الضغوط المزدوجة التي يواجهها Wu Jihan — الحاجة للوقت، والأمر الأكثر قسوة هو الوقت ذاته. مسار متفائل محتمل هو كالتالي:

بنهاية 2026، يكتمل مشروع Tydal ويبدأ تشغيل مركز الطاقة المائي بقدرة 164 ميغاواط، وتبدأ طلبات العملاء الأوروبيين في التدفق. في 2027، تفوز Clarington في معركة قضائية، ويبدأ مشروع أوهايو بقدرة 570 ميغاواط رسميًا، ويتبع ذلك عملاء كبار في الولايات المتحدة. بين 2028 و2029، تعمل الأصول الرئيسية بكامل طاقتها، وتصل الإيرادات إلى مليارات الدولارات، ويبدأ المحللون في تغيير تقييمهم، ويُنظر إلى Bitdeer الآن على أنه أكثر من مجرد شركة تعدين، بل كمؤسسة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. بحلول 2029، تصل الدفعة الأولى من الديون إلى موعد استحقاقها، ويختار الدائنون غالبًا تحويلها إلى أسهم بدلاً من المطالبة بالسداد نقدًا.

لكن التهديد الأكبر لا يزال قائمًا. في نفس المنطقة الصناعية في أوهايو، وقعت شركة Steel Solutions، وهي شركة تصنيع فولاذ، عقد إيجار أرض لمدة 30 عامًا في 2018. رفعت دعوى قضائية ضد Bitdeer، زاعمة أن بناء مراكز البيانات للذكاء الاصطناعي سيعطل شبكات الكهرباء والطرق والسكك الحديدية وخطوط الاتصالات المشتركة، ويخالف شروط التراخيص. وطالبت المحكمة بإصدار أمر دائم يمنع الشركة من البناء.

مشروع Clarington يمثل 42% من القدرة المحتملة التي لم تُبنى بعد. وإذا استمرت الدعوى لسنوات، سيتعين إعادة جدولة المشروع بالكامل. مع ديون تصل إلى 1.3 مليار دولار، فإن أكبر مخاطر Bitdeer ليست الديون نفسها، بل شركة فولاذ في أوهايو.

حتى أعمال التعدين ليست في مأمن. في فبراير 2026، زادت صعوبة شبكة البيتكوين بنسبة 14.7%، وهو أكبر ارتفاع منذ مايو 2021. مع نفس كمية الكهرباء، يتم تعدين عملات أقل. وهامش الربح في الربع الرابع من 2025 انخفض من 7.4% قبل عام إلى 4.7%. والأرباح التقليدية من التعدين تتآكل.

أسوأ السيناريوهات واضحة أيضًا: قد تستمر الدعوى في أوهايو لسنوات، ويتوقف البناء، وتتأخر مشاريع Tydal، وتظل نسبة استخدام GPU عند حوالي 41%، وعند استحقاق الدفعة الأولى من الديون في 2029، قد لا تكون هناك سيولة كافية للسداد، مما يضطر إلى إعادة تمويل، وتُخفّض قيمة الأسهم، ويصبح سعر التحويل أعلى. كلا المسارين ممكنان.

رهانات الطاقة: فصل جديد من استغلال الوقت

في تاريخ التعدين، هناك تقليد: الاحتفاظ بالعملات هو إيمان، ودعم لقيمة البيتكوين على المدى الطويل. تمتلك Marathon حوالي 53250 بيتكوين، و Riot حوالي 18000، و Strategy حتى 710000. كلما زاد الاحتفاظ، زادت ثقة السوق في رؤيتك. أما Bitdeer، فهي الآن لا تملك أي بيتكوين.

القول الرسمي هو: بيع البيتكوين لشراء أصول الطاقة السيولة. هذا التفسير صحيح. المنافسون يسيرون في نفس الاتجاه — فـ Riot يستخدم 200 مليون دولار من أرباح البيتكوين لتوسيع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وBitfarms تبتعد عن كونها شركة بيتكوين، وMARA تبني منظومة حوسبة عالية الأداء الخاصة بها.

لكن المنطق الأعمق يستحق التدقيق. منذ البداية، كانت رهانات صناعة التعدين واحدة: أن سعر شيء معين سيكون أعلى من تكلفته الحالية في المستقبل. قبل عشر سنوات، كانت الرهان على ارتفاع سعر العملة. الآن، الرهان على ارتفاع الطلب على الحوسبة للذكاء الاصطناعي من خلال شراء أصول الطاقة. الهدف تغير، لكن منطق استغلال الوقت لم يتغير.

Wu Jihan يشتري في الواقع موقعًا — “مهما فاز الطرف الآخر، عليّ أن أدفع فاتورة الكهرباء”. لا حاجة للتخمين في المسار، فقط السيطرة على المدخل. أمازون لا تراهن على من سيفوز، فقط تؤجر الخوادم للجميع. AT&T لا تهتم بما تتحدث على الهاتف، فقط تراقب إذا كنت تتصل. من بيع المنتجات إلى تقديم الخدمات، ثم إلى جمع الإيجارات، مسار الصناعة دائمًا واحد. الاختلاف هو فقط: هل أنت من يختار السير في هذا الطريق، أم أن الآخرين يدفعونك إليه.

Wu Jihan اشترى بمليارات الدولارات هذه النافذة الزمنية. وهو الآن ينتظر أن تتساوى إيرادات الذكاء الاصطناعي مع نمو الديون. مقارنة بـ Riot و MARA، اللتين تتبعان استراتيجيات محافظة، فإن Bitdeer تسير على طريق أكثر جرأة وأكثر خطورة. والجواب سيظهر في 2029.