تحليل QCP الصريح: الحقيقة الصناعية وراء تصفية Bitdeer للبيتكوين

Bitdeer أفرغ جميع مراكز احتياطيات البيتكوين الخاصة به. كواحدة من أكبر شركات التعدين، بدأت في تقليل مراكزها تدريجيًا منذ ذروتها في نوفمبر الماضي عند 2400 بيتكوين، وأكملت البيع الكامل في منتصف فبراير، مع الحفاظ على وتيرة مبيعات يومية متوازنة. جاء هذا القرار في وقت كانت فيه نتائج الشركة المالية تبدو قوية — حيث بلغت إيرادات الربع الرابع من عام 2025 حوالي 2.248 مليار دولار، بزيادة قدرها 226% على أساس سنوي؛ وصافي ربح قدره 70.5 مليون دولار؛ وإجمالي قدرة الحوسبة 71.0 إكساهاش في الثانية، بزيادة قدرها 229% عن العام الماضي؛ وكفاءة أجهزة التعدين تحسنت من 30.4 جول/تيراهاش إلى 17.9 جول/تيراهاش. تظهر البيانات المالية لشركة Bitdeer بوضوح أن حجم القدرة الحاسوبية قد سجل أرقامًا قياسية، ومع ذلك فهي تقوم الآن بتفريغ احتياطيات الأصول المشفرة. لفهم هذا الإجراء، من الضروري العودة إلى حقيقة أساسية لطالما تم إخفاؤها على مدى طويل في السوق.

مراكز الاحتفاظ بالعملات المشفرة لم تكن أبدًا من المواصفات الأساسية لشركات التعدين

في جوهرها، ليست شركة Bitdeer مؤسسة تتراكم الأصول المشفرة بناءً على إيمانها. في السنوات الأولى، اتبعت الشركة أبسط منطق للتعدين — الاستخراج، البيع، والتحويل إلى نقد. بالنسبة لها، البيتكوين ليست أصلًا، بل منتج. حتى العامين الماضيين، حظي سرد تراكم البيتكوين على غرار MicroStrategy بشعبية هائلة في السوق المالية، وتم إعادة تشكيل منطق تقييم شركات التعدين، وبدأت شركة Bitdeer مؤقتًا في الانضمام إلى حملة التراكم. هذا النهج في مواكبة الاتجاهات ليس نادرًا في الصناعة، لكن القليل من الشركات تستطيع الالتزام به على المدى الطويل.

وفقًا لتحليل مؤسسة Messari، أظهر تحليل للبيانات أن 10 شركات تعدين رئيسية مدرجة، مثل Core Scientific وRiot وMarathon وHut 8، قامت بين يناير ونوفمبر 2025 باستخراج حوالي 40,700 بيتكوين، لكنها باعت حوالي 40,300 بيتكوين، مما يجعل نسبة البيع تقارب 99%. بعبارة أخرى، لم تبدأ هذه الشركات أبدًا في التراكم الحقيقي. هذا الرقم يكشف عن المنطق الأساسي للصناعة: أن جوهر شركات التعدين هو استغلال الفارق في تكاليف الطاقة، وأن البيتكوين هو أداة وسيطة لتحويل الكهرباء الرخيصة إلى تدفقات نقدية، وليس عنصرًا دائمًا في الميزانية العمومية.

السبب في أن السوق كان يعتقد في البداية أن هناك قصة تراكم للعملات، يعود جزئيًا إلى ارتفاع سعر البيتكوين المستمر الذي غطى على الواقع — فعندما تتزايد قيمة الأصول، يصبح البيع مسألة موقف؛ وعندما ينخفض السعر إلى ما دون تكاليف التعدين، يتحول البيع إلى غريزة للبقاء على قيد الحياة. تفريغ شركة Bitdeer ليس خيانة للإيمان، بل هو عودة إلى الجوهر. وهذا لا ينبغي تفسيره كإشارة سلبية تجاه البيتكوين؛ حيث صرح Wu Jihan على وسائل التواصل الاجتماعي أن عدم وجود مركز لا يعني أن المستقبل سيكون دائمًا بدون مركز. لكن الأرباح من عملية البيع لم تدعم العمليات التشغيلية العادية، بل أصبحت رأس مال انطلاق للتحول الاستراتيجي للشركة. تلك الفترة القصيرة من التراكم كانت مجرد فصل من القصة التي يرويها القطاع للسوق المالية بشكل جماعي.

ثلاث ضغوط تتزامن: مدى برودة الشتاء الذي يواجهه قطاع التعدين

لفهم أن مراكز الاحتفاظ بالعملات المشفرة هي سلوك أقلية، يمكن تقييم وضع شركات التعدين الحالية بشكل أدق. فالصناعة تواجه ثلاثة قيود تتفاقم معًا وتؤثر بشكل متزايد.

أولًا، ضغط التكاليف بعد النصف. يعني تقليل مكافأة الكتلة في عام 2024 أن مكافأة التعدين ستنخفض إلى النصف، مما يقلل مباشرة من إنتاجية الشركات لكل وحدة، لكن تكاليف الكهرباء، استهلاك الأجهزة، والصيانة ستظل ثابتة. العديد من أجهزة التعدين أصبحت تكافئ سعر إغلاقها قريبًا أو يتجاوز سعر البيتكوين الحالي، مما يخلق وضعًا حيث التشغيل يحقق خسائر، والإغلاق يضيع الموارد. والأسوأ من ذلك، أن بيع البيتكوين الذي تم استخراجه حديثًا يضغط على السعر بشكل هيكلي. كلما انخفض السعر، زادت حاجة الشركات إلى البيع للحفاظ على السيولة، وكلما زاد البيع، زاد صعوبة انتعاش السعر، مما يخلق دائرة مفرغة من ردود الفعل السلبية.

ثانيًا، أرقام مالية صارخة في التقارير السنوية. عند مراجعة تقارير الشركات لعام 2025، تظهر تقريبًا جميعها نمطًا مشابهًا: إيرادات تتزايد، وخسائر تتزايد أيضًا. فشركة Marathon زادت إيراداتها من 6.56 مليار دولار إلى 9.07 مليار دولار، لكن خسائرها الصافية بلغت 1.31 مليار دولار، بعد أن كانت أرباحها 541 مليون دولار في العام السابق. شركة Hut 8 زادت إيراداتها من 1.62 مليار إلى 2.35 مليار، وتحولت من ربح قدره 331 مليون دولار إلى خسارة قدرها 248 مليون دولار. شركة TeraWulf زادت إيراداتها من 1.4 مليار إلى 1.69 مليار، لكن خسائر الربع الرابع زادت من 0.21 دولار للسهم إلى 1.66 دولار للسهم. هذا النمط من زيادة الإيرادات مع تزايد الخسائر، يظهر في العديد من الشركات الكبرى، ويعكس أن المشكلة ليست إدارة فاشلة، بل أن هناك ضغطًا هيكليًا على القطاع. قيمة الأصول المشفرة على الورق تتقلب بشكل مباشر في النتائج المالية، مما يجعل الأداء على الورق يبدو سيئًا بشكل خاص. ومع ذلك، لا تزال الشركات تتبع استراتيجيات مثل إعادة هيكلة الديون أو التحول، حيث أطلقت Hut 8 خطة تمويل بقيمة 10 مليارات دولار، ووقعت شركة Coinbase على قرض بقيمة تصل إلى 4 مليارات دولار؛ وحققت Cipher Digital ثلاث جولات تمويل بقيمة إجمالية تصل إلى 37.3 مليار دولار.

وأخيرًا، تغير البيئة الكلية. فرضت إدارة ترامب رسومًا جمركية على مستوى العالم، وارتفعت حالة عدم اليقين الجيوسياسي، مما ضغط على الأصول ذات المخاطر، وانخفض سعر البيتكوين إلى ما دون 65,000 دولار مرة أخرى. وفقًا لتقييمات مؤسسات تحليل العملات المشفرة مثل QCP، فإن سعر البيتكوين أقل بكثير من متوسط تكاليف التعدين، وأصبح التركيز على السيولة وليس التراكم هو الخيار الواقعي، وليس الاستراتيجي. شركة Bitdeer أفرغت مخزونها بشكل طوعي، وبدأت شركة Cango أيضًا في بيع جزء من البيتكوين لدعم التشغيل — هذه الإجراءات ترسم ملامح استراتيجيات إدارة المخاطر في القطاع بأكمله.

البقاء على قيد الحياة في ظل ظلال الموت: معضلة الوقت في لعبة التحول

في ظل تزايد الضغوط الثلاثة، فإن الطريق الوحيد لشركات التعدين هو التحول: تحويل الأصول التحتية التي تراكمت من خلال تعدين البيتكوين إلى مصادر دخل جديدة. وأصبح الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء رهانات جديدة للصناعة.

المنطق بسيط. تمتلك شركات التعدين عقود طاقة طويلة الأمد بأسعار منخفضة، ومساحات مراكز بيانات واسعة — وهي الموارد التي تفتقر إليها بشكل كبير البنية التحتية للحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي. نظريًا، تحويل قوة الحوسبة من التعدين ذات الأرباح المنخفضة إلى استئجار حوسبة عالية الربحية للذكاء الاصطناعي يبدو صفقة مربحة. شركة Bitdeer توسعت بشكل نشط في أعمالها الخاصة مثل Sealminer، وخدمات السحابة للذكاء الاصطناعي، وأنظمة الحوسبة عالية الأداء؛ وغيّرت Cipher اسمها من Mining إلى Digital، معلنة توجهها نحو المنصات؛ وبدأت العديد من الشركات في تأمين عقود طاقة طويلة الأمد بأسعار منخفضة، لبناء دفاع هيكلي ضد ارتفاع تكاليف الطاقة. لكن التقدم الفعلي كان أبطأ بكثير من السرد.

على سبيل المثال، شركة TeraWulf، في الربع الرابع، حققت إيرادات قسم الحوسبة عالية الأداء (HPC) بقيمة 9.7 مليون دولار فقط، وهو أقل من ثلث إيراداتها الإجمالية البالغة 35.8 مليون دولار، مع تراجع كبير مقارنة بالربع الثالث. عملية جذب العملاء، توقيع العقود، وزيادة القدرة الإنتاجية تتطلب وقتًا، في حين أن فوائد الديون أو التخفيف من الأسهم تظهر على الفور. نجاح هذه المراهنة على التحول يعتمد على قدرة الأعمال الجديدة على النمو قبل استحقاق الديون.

ومن المثير للاهتمام، أنه في ظل انخفاض سعر البيتكوين الشهري بنسبة تقارب 17%، ارتفعت أسعار أسهم العديد من شركات التعدين. فشركة TeraWulf ارتفعت بنسبة 31%، وCipher بنسبة 8%، وHut 8 بنسبة 6%، وCore Scientific استقرت تقريبًا. هذا يعكس إعادة تقييم السوق — حيث كانت شركات التعدين مشمولة بشكل كبير في مراكز البيع على المكشوف من قبل صناديق التحوط، وارتفاع الأسهم قد يكون نتيجة إغلاق مراكز البيع على المكشوف. والأهم من ذلك، أن السوق بدأ يرى هذه الشركات كمشغلي بنية تحتية محتملين للحوسبة في الذكاء الاصطناعي، وليس كأدوات لرفع سعر البيتكوين. من المتوقع أن تتغير معايير التقييم بشكل جذري: لم يعد الأمر يتعلق بعدد البيتكوين الذي يملكه أحد، بل بمن يسيطر على أطول مدة إمدادات الكهرباء الرخيصة، ومن يملك أكبر مراكز البيانات المحتملة للذكاء الاصطناعي، ومن يستطيع الصمود خلال فترة التحول من حيث الأداء المالي على الورق.

الخاتمة

لم تكن شركات التعدين أبدًا من أتباع البيتكوين المخلصين، بل كانت أكثر المشاركين عقلانية في القطاع. عندما يكون التعدين مربحًا، يواصلون؛ وعندما تدعم قصة التراكم التقييم، يراكمون؛ وعندما يكون البيع ضروريًا لتمويل التحول، يبيعون بلا تردد. هذه هي أبسط قواعد العمل.

السؤال التالي هو: بعد أن يتم تسعير سرد التحول إلى الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء بشكل كامل في السوق، بماذا ستدعم هذه الشركات تقييماتها في الجولة القادمة؟ وإذا ارتفع سعر البيتكوين مرة أخرى قبل أن تنضج أعمال التحول، هل ستعيد تلك الشركات التي أفرغت مراكزها تمامًا بناء قصص تراكم جديدة؟ الدورة تتكرر، والقصص تتجدد دائمًا. لكن في كل شتاء، البقاء على قيد الحياة يظل أهم من الإيمان.