أقوى من فقاعة الإنترنت! عمالقة التكنولوجيا يراهنون بمبلغ 2 تريليون دولار على الذكاء الاصطناعي، قوة رأس المال غير مسبوقة

تدفق استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يدفع عمالقة التكنولوجيا إلى دورة أصول ثقيلة غير مسبوقة. أظهر أحدث بحث لمورغان ستانلي أن نفقات رأس المال لمزودي خدمات السحابة الضخمين (Hyperscalers)، ممثلين في أمازون، جوجل، ميتا، مايكروسوفت، وأوراكل، من المتوقع أن تتجاوز بشكل كامل الذروة التاريخية لفترة فقاعة الإنترنت، مع حدوث تحول هيكلي في نماذج الأعمال في قطاع التكنولوجيا.

وفقًا لمصادر من منصة追风交易台، ووفقًا لتقرير أصدرته مورغان ستانلي في 26 فبراير 2026، من المتوقع أن تصل نسبة نفقات رأس المال إلى المبيعات (capex-to-sales) لهذه الشركات الخمس إلى 34%، 39%، و37% في عامي 2026، 2027، و2028 على التوالي، متجاوزة الذروة التي كانت حوالي 32% خلال فقاعة الإنترنت.

إذا أُدرجت التمويل بالتأجير، فإن هذه النسب سترتفع أكثر إلى 38%، 44%، و45%. وفي الوقت نفسه، من المتوقع أن تتجاوز إجمالي نفقات رأس المال لهذه الشركات الثلاث سنوات 2 تريليون دولار، وهو ما يمثل حوالي 40% من إجمالي نفقات رأس مال مكونات مؤشر Russell 1000.

لكن، لم تؤدِ الزيادة الهائلة في نفقات رأس المال إلى ارتفاع مماثل في الإيرادات. أشارت مورغان ستانلي إلى أنه خلال الأشهر الستة الماضية، تم رفع التوقعات الإجمالية لنفقات رأس المال لعامي 2026 و2027 بأكثر من 630 مليار دولار، بينما كانت التعديلات على الإيرادات محدودة، مما أدى إلى استمرار توقعات التدفق النقدي الحر (FCF) للـHyperscalers في الانخفاض. بالمقابل، شهدت شركات الذكاء الاصطناعي المدعومة بالرقائق، خلال العامين الماضيين، زيادة في توقعات الإيرادات لعام 2026 بنحو 60%، وهو أعلى بكثير من حوالي 8% للـHyperscalers، مما يجعلها المجموعة الأكثر استفادة مباشرة من دورة استثمار الذكاء الاصطناعي الحالية.

تجاوز قوة رأس المال ذروة فقاعة الإنترنت

أشار تقرير مورغان ستانلي إلى أن الشركة قبل ستة أشهر كانت تصف موجة بناء الذكاء الاصطناعي بأنها “قريبة من، ولكن لم تتجاوز بعد” ذروة بناء الألياف البصرية خلال فقاعة الإنترنت من حيث قوة رأس المال. لكن التوقعات الحالية تظهر أن القوة ستتجاوز بكثير الذروة التي كانت حوالي 32% خلال فقاعة الإنترنت، مع توقع أن تصل نسب capex-to-sales بين 34% و39% في 2026-2028.

كما أكد التقرير أن الاعتماد على النفقات التقليدية فقط لقياس حجم الاستثمار يقدّر بشكل منخفض حجم هذه الدورة الاستثمارية. فالتأجير بالتمويل هو في الأساس وسيلة للحصول على الأصول عبر الدين، ويجب أن يُدرج ضمن تقييم الحجم الإجمالي للاستثمار. خلال فقاعة الإنترنت، كان استخدام التأجير محدودًا، لكن الآن، تقوم شركات السحابة الضخمة بتوقيع عقود تأجير لمراكز البيانات بقيمة مليارات الدولارات. يتوقع محللو مورغان ستانلي في قطاع البرمجيات أن يكون نفقات رأس المال من التمويل بالتأجير لشركتي مايكروسوفت وأوراكل كافية لرفع نسبة capex-to-sales الإجمالية للـHyperscalers إلى 38%، 44%، و45% في 2026-2028.

وفيما يتعلق بتأثير ذلك على مؤشر Russell 1000، فإن الشركات الضخمة في السحابة ساهمت بأكثر من 150% من زيادة نفقات رأس المال للمؤشر في عام 2025، مما يعني أن باقي المكونات شهدت تراجعًا صافيًا في النفقات. حيث زادت نفقات رأس مال الشركات الضخمة بنسبة حوالي 70% على أساس سنوي، بينما انخفضت باقي المكونات بنسبة 6%. ويتوقع مورغان ستانلي أن تصل نسبة الـHyperscalers إلى حوالي 40% من إجمالي نفقات رأس المال لمؤشر Russell 1000 بحلول 2026، أي ضعف النسبة في 2024، وربما ترتفع إلى 49% بحلول 2028.

تعديل نفقات رأس المال يسجل أرقامًا قياسية، وتوقعات الإيرادات تتأخر

واحدة من السمات البارزة لهذه الدورة الاستثمارية هي سرعة ودرجة تعديل توقعات نفقات رأس المال بشكل غير مسبوق. منذ سبتمبر 2025، تم رفع التوقعات الإجمالية لنفقات رأس مال الـHyperscalers لعامي 2026 و2027 بمعدل يقارب 1.5 مرة، بينما رفع محللو مورغان ستانلي التوقعات بمعدل يصل إلى 1.8 مرة.

من ناحية الشركات الفردية، فإن التوقعات لنفقات رأس مال جوجل لعام 2026 زادت بنسبة 117% مقارنة قبل عام، وMeta زادت بنسبة 96%، وأمازون بنسبة 75%، وأوراكل بنسبة 264%. وأشار فريق المحللين بقيادة تود كاستاجنو إلى أن هذه التعديلات تظهر خصائص “قفزية” وليست تدريجية، مما يصعب التنبؤ بدورة الاستثمار الحالية — حيث يواصل الإدارات تحديث خطط توسعة مراكز البيانات، وتتنافس الشركات على تأمين سلاسل التوريد الرئيسية، مما يزيد من صعوبة التوقعات.

وفي المقابل، فإن التعديلات على الإيرادات كانت شبه ثابتة، بينما انخفضت توقعات التدفق النقدي الحر (FCF). أظهرت البيانات أن التعديلات على نفقات رأس المال خلال العام الماضي، والتي شملت خمسة شركات، تجاوزت 3100 مليار دولار، بينما كانت التعديلات على الإيرادات حوالي 1300 مليار دولار فقط. وأوضح مورغان ستانلي أن توسع القاعدة الثابتة للتكاليف سيؤدي إلى زيادة الرافعة التشغيلية لهذه الشركات، مما يزيد من حساسية الأرباح والتدفقات النقدية المستقبلية لتغيرات الإيرادات.

التأجير بالتمويل يضخم حجم الاستثمار الفعلي بشكل كبير

قامت شركات السحابة الضخمة مؤخرًا بتوسيع استخدام التأجير بالتمويل بشكل كبير، مما رفع مستوى القوة الحقيقية لرأس المال. وفقًا لأحدث التقارير المالية، فإن التزامات هذه الشركات المستقبلية على عقود التأجير تتجاوز 660 مليار دولار، منها حوالي 248 مليار دولار لأوراكل، و155 مليار دولار لمايكروسوفت، و104 مليار دولار لميتّا، و960 مليار دولار لأمازون، و590 مليار دولار لجوجل. ومن الجدير بالذكر أن التزامات جوجل في التأجير زادت حوالي سبعة أضعاف منذ 2024، وزادت META بأكثر من 200%.

تأثير التأجير بالتمويل على قوة رأس مال الشركات الفردية واضح جدًا. على سبيل المثال، إذا أخذنا مايكروسوفت، فإن capex-to-sales لعامي FY26 وFY27، عند الاعتماد على النفقات التقليدية، سيكون حوالي 29%. لكن عند احتساب التزامات التأجير، سترتفع النسبة إلى حوالي 43% و42% على التوالي. أما أوراكل، فهي تتبع نهجًا أكثر تطرفًا — حيث تقوم بتأجير جميع هياكل مراكز البيانات، وبالاعتماد على النطاق التقليدي، فإن capex-to-sales في FY26 وFY27 يتوقع أن يكون 75% و119%، وعند احتساب التزامات التأجير، يرتفع إلى 107% و201%، مما يعني أن حجم إعادة الاستثمار في هذين العامين يتجاوز إجمالي الإيرادات.

أكبر المستفيدين هم شركات الرقائق، لكن عوائد الـHyperscalers لا تزال غير مؤكدة

على الرغم من أن نفقات رأس المال تركز بشكل كبير على الـHyperscalers، إلا أن المجموعة التي استفادت من الدورة الاستثمارية الأخيرة بشكل أوضح من الناحية المالية هي شركات الرقائق المدعومة بالذكاء الاصطناعي.

السبب الجوهري لهذا التباين هو تفاوت اليقين في الإيرادات: حيث تشتري الـHyperscalers بشكل مسبق كميات كبيرة من وحدات GPU وغيرها من الرقائق، مما يساهم في توفير مصدر دخل واضح وملموس للموردين؛ بينما يتعين على الـHyperscalers أنفسهم أن يحققوا عائدات من هذه الأصول خلال سنوات، عبر تسويق نماذج اللغة الكبيرة، الطلب المستمر على الحوسبة، وتفرد المنتجات، مما يرفع مستوى عدم اليقين.

كما تؤكد أداءات السوق المالية هذا التفسير. منذ ديسمبر 2023، ارتفعت أسهم شركات الرقائق المدعومة بالذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية بأكثر من 272% و224% على التوالي، متفوقة على أداء الـHyperscalers وقطاع الذكاء الاصطناعي الأوسع. السوق الآن على استعداد لدفع علاوات على الأرباح المتوقعة في المستقبل القريب لهذه الشركات، في حين يظل مسار تحقيق الإيرادات للـHyperscalers ومجموعات الذكاء الاصطناعي الأوسع غير واضح، ويُفضل الانتظار.

قال محلل مورغان ستانلي بريان نوواك إن Meta، جوجل، وأمازون تستخدم استثمارات الذكاء الاصطناعي، وتراكم البيانات، وحجم العمليات لتسريع زيادة التفاعل مع المستخدمين وتحقيق الأرباح؛ بينما وصف كيث فايس أوسع مراكز البيانات لأوراكل بأنها فرصة محتملة للإيرادات، لكنه أكد أن ذلك يتطلب استثمارات ضخمة. ومن المتوقع أن تؤدي زيادة التوقعات لنفقات رأس المال إلى ارتفاع مستمر في مصاريف الاستهلاك، ومع عدم توافق ذلك مع ارتفاع الإيرادات، فإن ذلك سيشكل ضغطًا كبيرًا على هوامش الربح.