كشف السروال الداخلي! أكبر "كازينو" لـ$BTC في العالم يخسر 12.4 مليار خلال الربع، توقف العجلة، هل تدور دورة رد فعل سلبي على مستوى كتاب دراسي؟

السوق يشهد تصحيحًا حادًا، حيث انخفض سعر $BTC إلى منطقة الستين ألف دولار، وانتشرت موجة من الذعر. في هذا الوقت، أصدر أكبر مالك مؤسسي لـ$BTC على مستوى العالم، Strategy، تقريره المالي للربع الرابع من عام 2025، وكانت البيانات مذهلة بشكل مخيف. حيث بلغ صافي الخسائر في الربع الواحد 12.4 مليار دولار، وفي يوم إعلان التقرير، انخفض سعر سهم الشركة بنحو 17%، بعد أن تراجع بأكثر من 80% عن أعلى مستوى تاريخي في نوفمبر 2024.

هذه الشركة، التي ارتفعت أسهمها بشكل كبير بسبب “استراتيجية خزينة $BTC”، الآن تقدم مجموعة من البيانات المتباينة، وتلعب لعبة مقامرة على مستقبل الشركة. الصراع الرئيسي هو بين خسائر قياسية على الورق وارتفاع غير مسبوق في حجم الحيازة.

الخسائر الضخمة ناتجة بشكل رئيسي عن معايير المحاسبة الجديدة للقيمة العادلة. بدءًا من 1 يناير 2025، يتعين على الشركة إعادة تقييم جميع ممتلكاتها من $BTC بأسعار السوق في نهاية كل ربع، مع تأثير تقلبات الأسعار مباشرة على الأرباح والخسائر. تراجع $BTC المستمر أدى إلى انخفاض قيمة الحيازة السوقية، وتحول ذلك مباشرة إلى خسائر تشغيلية بقيمة 17.4 مليار دولار وخسائر صافية بقيمة 12.4 مليار دولار.

لكن، خلال تقلبات السوق، تصرفت Strategy بشكل شبه متعصب في تجميع العملات. ففي يناير 2026، اشترت 41,002 من عملات $BTC. وبحلول 1 فبراير 2026، بلغ إجمالي حيازاتها 713,502 عملة، أي حوالي 3.4% من الإجمالي، مما يجعلها أكبر مالك مؤسسي على مستوى العالم. تكلفتها الإجمالية كانت 54.26 مليار دولار، ومتوسط سعر الشراء 76,052 دولار، ومع السعر الحالي حوالي 65,000 دولار، فإن الخسارة غير المحققة تجاوزت 7.8 مليار دولار.

ومن المفارقات أن النشاط الرئيسي التقليدي لـStrategy — وهو برمجيات التحليل المؤسسي — أصبح شبه منسي في التقرير المالي. ففي الربع الرابع من 2025، حققت إيرادات البرمجيات 123 مليون دولار، بزيادة قدرها 1.9% فقط، مع هامش ربح إجمالي 66.1%، أي 81.3 مليون دولار. رغم أن هذا القطاع يحقق أرباحًا مستقرة، إلا أن حجمه بمليارات الدولارات، مقارنةً بتكاليف التمويل والحيازة والخسائر، يظل هامشيًا جدًا.

تحولت الشركة بشكل كامل إلى الاعتماد على $BTC، من خلال أدوات معقدة مثل الأسهم والسندات والأسهم الممتازة، لتوفير تعرض موجه بالرافعة المالية على $BTC، وأصبحت في الواقع “ظلّ $BTC”. خلال مكالمة الأرباح، صرح الرئيس التنفيذي Phong Le أن الشركة لديها حالياً ديون صافية بقيمة 6 مليارات دولار، ونسبة الرافعة المالية حوالي 13%. وأوضح أنه في سيناريو متطرف، إذا انخفض سعر $BTC بنسبة 90% ليصل إلى 8000 دولار، فإن احتياطيات $BTC ستساوي الديون الصافية، مما يجعلها غير قادرة على سداد الديون، ويجب التفكير في إعادة الهيكلة أو إصدار أسهم أو ديون جديدة.

نموذج عمل Strategy يعتمد على “عجلة $BTC” الافتراضية: فرضية أن سعر العملة سيستمر في الارتفاع على المدى الطويل، والأسواق المالية ستظل دائمًا مستعدة لتقديم تمويلات مفرطة القيمة، مما يخلق دورة إيجابية. لكن، عندما ينخفض سعر $BTC إلى ما دون متوسط تكلفته، تظهر المخاطر بشكل واضح.

الأسهم الممتازة الدائمة التي أصدرتها، STRC، تقدم حاليًا عائدًا على الأسهم بنسبة 11.25%، بهدف جذب المستثمرين الباحثين عن عائد ثابت مرتفع. لكن، مع ارتفاع العائد، يزداد الخطر، حيث تعتمد قدرة الشركة على الدفع على استمرار ارتفاع $BTC وقدرتها على التمويل المستمر. حاليًا، سعر STRC أقل من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار، ويبلغ 93.67 دولار، مما يعكس قلق السوق.

مؤشر آخر مهم هو mNAV، الذي يقيس تقييم سعر السهم مقارنة باحتياطيات $BTC. عندما يكون mNAV أكبر من 1، يكون السوق مستعدًا لدفع علاوة على استراتيجيتها الرافعة، مما يسهل التمويل. حاليًا، انخفض هذا المؤشر إلى 1.07. وإذا انخفض إلى ما دون 1، قد تتوقف قنوات التمويل، وتفقد الشركة القدرة على حماية سعر السهم أو زيادة مراكزها.

الأمر الأكثر رعبًا ليس الخسائر الحالية، بل الحلقة المفرغة المحتملة: انخفاض سعر $BTC → تراجع صافي أصول الشركة → انخفاض mNAV إلى ما دون 1، واختفاء العلاوة → توقف التمويل الجديد → عدم القدرة على دفع الفوائد والأرباح العالية → البيع الإجباري لـ$BTC لجمع السيولة → زيادة الضغوط على السعر، وانخفاضه أكثر… وهكذا، يمكن أن تدفع الشركة إلى الهاوية.

وفي مواجهة الأزمة، ركز مؤسس الشركة Michael Saylor في مكالمة هاتفية على المدى الطويل، مؤكدًا أن $BTC يمر الآن بفترة استثنائية من المنافع السياسية والمالية: تحوّل جذري في موقف الحكومة الأمريكية، حيث دعم الرئيس و12 من أعضاء مجلس الوزراء بشكل واضح؛ والبنوك الكبرى تطلق خدمات كاملة لـ$BTC، مما يعزز طابعها المالي.

ردًا على الشكوك حول تقنيات الحوسبة الكمومية، قال Saylor إن التهديدات التجارية الكبرى ستحتاج على الأقل 10 سنوات، وأن مجتمع $BTC لديه القدرة على الترقية باتفاق عالمي. وأعلن أن Strategy ستطلق خطة أمن عالمية لـ$BTC، بالتعاون مع مختلف الجهات لدراسة الحلول.

إذا استمر السوق في الانخفاض، فإن خسائر الربع بقيمة 12.4 مليار دولار قد تكون مجرد البداية. الاختبار الحقيقي هو عندما ينتشر الذعر، وتختفي العلاوات، ويجف التمويل، هل ستتمكن الثقة من مقاومة الجاذبية؟ للمستثمرين، تعتبر Strategy الآن خيارًا عالي المخاطر مع احتمالات عالية: إذا راهنت بشكل صحيح، ستعود عجلة النمو؛ وإذا أخطأت، ستدخل في حلقة مفرغة من ردود الفعل السلبية. النهاية غير معروفة، لكن التحذير قد أُطلق على القطاع بأكمله — الإيمان المفرط والرافعة غير المنضبطة، في النهاية، ستواجه رد فعل قاسٍ من الواقع.