انخفاض كبير في استحواذ قيمة L1، ETH و SOL و HYPE يصعب استعادة ذروتها السعرية

المصدر: Pine Analytics

الترجمة｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；المترجم｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

ملاحظة المحرر: في السنوات الأخيرة، كان سوق التشفير يعتقد في بعض الأحيان أن إيرادات رسوم المعاملات على الشبكات من الطبقة الأولى (L1) هي المصدر الرئيسي للقيمة التي تدعم تقييم الرموز المميزة. ومع ذلك، فإن هذا البحث يعكس باستخدام بيانات على السلسلة حقيقة مختلفة: سواء كانت فترات ازدحام البيتكوين، أو ذروات DeFi وNFT على إيثيريوم، أو جنون memecoin على سولانا، جميع ازدهارات الرسوم ستُضغط في النهاية بواسطة الابتكار. فجر الطلب المفاجئ ذروة في الإيرادات، وتلك الذروة تحفز ظهور بدائل، والأرباح تتعرض للضغط بشكل منهجي. ضغط قيمة L1 على الاستحواذ على القيمة ليس ظاهرة دورية، بل هو نتيجة هيكلية للشبكة المفتوحة.

في سوق 2026، لم يعد تقييم L1 يعتمد فقط على “استحواذ رسوم المعاملات”. إن الدفع بواسطة أسعار ETH وSOL يتحول من منطق رسوم L1 إلى عوائد الستاكينغ، تدفقات صناديق ETF، سرد RWA، توقعات ترقية البروتوكول، والبيئة السيولة الكلية. لا تزال هناك اتجاهات للضغط، لكن مرساة التقييم قد انتقلت. وما يستحق التفكير حقًا، ليس فقط ما إذا كانت رسوم المعاملات ستستمر في الانخفاض، بل: عندما لا يُقيم السوق L1 بناءً على “أرباح على السلسلة” ويبدأ في الاعتماد على “سرد الأصول” و"تدفقات رأس المال الهيكلية"، هل ستكون هذه المنطق الجديدة أيضًا هشة؛ وعندما تتراجع السرديات، ما هو الأساس الذي ستعود إليه الأسعار لدعمه.

في مرحلة النمو والتوسع، من الصعب على شبكات L1 أن تظل تحقق أرباح ثابتة ومستدامة من رسوم المعاملات. كل مصدر دخل رئيسي وجدته — من رسوم المعاملات إلى MEV — في النهاية يُستهلك تدريجيًا من قبل المستخدمين الذين يخدمونهم، عبر طرق مختلفة للمناورة. هذا ليس خطأ في تصميم شبكة معينة، بل هو سمة جوهرية لشبكة مفتوحة وبدون إذن: طالما أن أرباح رسوم المعاملات على L1 تصل إلى حجم معين، سيبتكر المستخدمون طرقًا جديدة لضغط هذه الإيرادات وتقليلها حتى تصل إلى الصفر.

يُعد بيتكوين وإيثيريوم وسولانا من أنجح الشبكات في مجال التشفير. لكن من المثير للاهتمام أن، على الرغم من أنها تتعامل يوميًا مع تدفقات بقيمة مليارات الدولارات، فإنها تتبع مسارات متشابهة تقريبًا: ارتفاع مفاجئ في إيرادات الرسوم على المدى القصير، يجذب انتباه الجميع، ولكن سرعان ما يُستبدل بواسطة شبكات الطبقة الثانية (L2)، أو تدفقات الطلبات الخاصة، أو أدوات التوجيه التي تلتقط MEV، أو طرق جديدة على مستوى التطبيقات، وتُجزئ الإيرادات. هذا النمط يتكرر في كل نوع من أنواع رسوم المعاملات، وكل موجة من تقلبات MEV، وكل خطة توسعة، ولا يظهر أي مؤشر على التباطؤ.

يعتقد هذا المقال أن ضغط رسوم L1 هو ظاهرة طويلة الأمد وتتسارع. وسنقوم هنا بتلخيص الابتكارات التي يمكن أن تضغط على الأرباح في مراحل مختلفة، ونناقش ما يعنيه ذلك بالنسبة لأولئك الذين لا يزالون يُقيمون رموز L1 بناءً على “القدرة على تحقيق أرباح مستدامة من الرسوم”.

بيتكوين

تكاد تكون إيرادات رسوم بيتكوين تعتمد بشكل كامل على ازدحام الشبكة عند نقل BTC — حيث يتدافع الجميع لإجراء التحويلات، مما يرفع الرسوم تلقائيًا. وبما أن بيتكوين لا يحتوي على عقود ذكية، فهناك تقريبًا لا وجود لـ MEV في الشبكة. المشكلة الأساسية هي: كلما ارتفع سعر البيتكوين، وتسبب في ارتفاع الرسوم، يكون الارتفاع أقل بكثير مقارنة بحجم النشاط الاقتصادي في ذلك الوقت مقارنة بالدورة السابقة.

في عام 2017، ارتفع سعر BTC من 4000 دولار إلى 20000 دولار. وارتفعت الرسوم المتوسطة من أقل من 0.40 دولار إلى أكثر من 50 دولارًا. وفي ذروة 22 ديسمبر، كانت الرسوم تمثل 78% من مكافأة الكتلة للمعدنين: أي حوالي 7268 BTC من الرسوم فقط، وهو ما يقارب أربعة أضعاف مكافأة الكتلة. ولكن خلال ثلاثة أشهر فقط، انخفضت الرسوم بنسبة 97%، وعادت إلى ما كانت عليه.

رد فعل السوق كان سريعًا جدًا، وظهرت حلول. في بداية 2018، كانت معاملات SegWit تمثل 9% من المعاملات، وارتفعت إلى 36% بحلول منتصف العام؛ رغم أن هذه المعاملات كانت تمثل ثلث إجمالي المعاملات، إلا أنها ساهمت بنسبة 16% فقط من الرسوم. بدأ البورصات في تجميع المعاملات، ودمج مئات عمليات السحب في معاملة واحدة لتوفير الرسوم. مع تضافر هذه العوامل، انخفضت الرسوم بنسبة 98% خلال ستة أشهر. بالإضافة إلى ذلك، تم إطلاق شبكة Lightning في بداية 2018، لمعالجة مشكلة الرسوم الصغيرة. كما أن Wrapped BTC على شبكات أخرى سمح للمستخدمين بحيازة BTC دون الحاجة إلى التعامل على السلسلة الرئيسية.

بحلول عام 2021، عندما وصل سعر البيتكوين إلى ذروته عند 64000 دولار، كانت إيرادات الرسوم الشهرية أقل من تلك في 2017. في ذلك الوقت، كانت عدد المعاملات أقل، لكن حجم التحويلات بالدولار كان أعلى بمقدار 2.6 مرة مقارنة بـ2017 — أي أن: المزيد من التحويلات على الشبكة، لكن الأرباح من الرسوم لم تواكب ذلك، بل انخفضت.

أما الآن، فإن هذا الاتجاه لا يمكن إيقافه. من سعر 25000 دولار إلى أكثر من 100000 دولار، زاد السعر حوالي 3 أضعاف (حيث ذكر النص 4 أضعاف، لكن التعديل يتماشى مع الأسعار الفعلية)، لكن رسوم المعاملات العادية لم ترتفع كما في الدورات السابقة. بحلول نهاية 2025، من المتوقع أن تكون رسوم المعاملات اليومية حوالي 300 ألف دولار، وهو أقل من 1% من إجمالي دخل المعدنين. في عام 2024، بلغت رسوم البيتكوين السنوية 922 مليون دولار، ومعظمها من موجات مؤقتة مثل Ordinals و Runes، وليس من رسوم التحويلات التقليدية. حاليًا، مساهمة الرسوم في الإيرادات تكاد تكون منعدمة، ويعتمد دخل المعدنين بشكل كامل على مكافآت الكتلة، التي تتناقص كل أربع سنوات، وتقاس بالدولار الأمريكي. القدرة على الحفاظ على الربحية خلال دورة النصف، تعتمد على ارتفاع سعر البيتكوين بشكل كافٍ لتعويض انخفاض عائدات BTC المقيمة بالدولار. هذا الشرط كان قائمًا سابقًا، لكنه هش جدًا. ميزانية أمان الشبكة لا تعتمد على الاستخدام، بل تعتمد على ارتفاع سعر الأصول بشكل مستمر. وإذا لم يرتفع السعر في دورة النصف، فإن التعدين سيخسر، وسيقل معدل التجزئة، وسيتأثر أمان الشبكة، وقد يدخل في حلقة مفرغة من انخفاض السعر، وانخفاض المعدلات، وتدهور الأمان، ثم انخفاض السعر مجددًا.

وهذا يجعل استدامة بيتكوين أكثر هشاشة من الظاهر. السعر يمكن أن يدعم أمان الشبكة حتى مع رسوم منخفضة جدًا، وهو آلية فريدة لا تتوفر في شبكات أخرى، لأن بيتكوين أولاً وأخيرًا أصل نقدي، وليس منصة للعقود الذكية.

شراء الناس للبيتكوين هو بهدف الاحتفاظ به، وليس لاستخدام مساحة الكتلة الخاصة به. وهذا يمنح بيتكوين ميزة لا تتوفر في الشبكات الثلاث الأخرى: اعتمادًا على الطلب على العملة، يدفع سعرها للارتفاع، حتى مع رسوم منخفضة، يمكنها الحفاظ على أمان الشبكة.

لكن هذا يعني أيضًا أن أمان بيتكوين على المدى الطويل يعتمد على فرضية واحدة — أن السعر سيستمر في الارتفاع، وهو شيء لا يضمنه أحد. هل يمكن لهذه الشبكة أن تظل طبقة تسوية آمنة على المدى الطويل، ليس بناءً على التطبيقات التي تحقق أرباحًا من الرسوم، بل على استدامة سرد السوق الذي يدفع الناس لشراء البيتكوين؟ حتى الآن، لا تزال هذه المنظومة تعمل بشكل طبيعي، لكن مع انخفاض مكافأة الكتلة من 3.125 BTC إلى 1.5625 BTC، ثم 0.78125 BTC، مع مرور ثلاث أو أربع دورات نصف، هل يمكن أن يستمر السعر في الارتفاع لملء الفجوة؟ هذا هو السؤال الأهم في مجال التشفير.