تحليل تقرير أرباح Hut 8: خسارة 2.48 مليار دولار ولكنها تمتلك طلبات بقيمة 7 مليارات دولار في مجال الذكاء الاصطناعي، هل هذا التحول هو نمو حقيقي أم مجرد "تشوه في الأرقام"؟

عندما تعلن شركة عن خسارة صافية قدرها 248 مليون دولار للسنة، لكن سعر سهمها ارتفع بأكثر من 300٪ خلال العام الماضي، غالبا ما يشير هذا الرد “غير الطبيعي” للسوق إلى أن منطق الأعمال الأساسي يتغير بشكل جذري. في فبراير 2026، كشفت شركة Hut 8، وهي مزود بنية تحتية رقمية في أمريكا الشمالية، عن تقريرها المالي لعام 2025 الكامل، ويوفر التوتر الكبير بين أرقام الدفاتر والتحركات الاستراتيجية فرصة ممتازة لمراقبة الهجرة الكبيرة لتعدين العملات الرقمية إلى مجال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

نظرة عامة على الحدث: تباعد خسائر المحاسبة عن نمو الأعمال

في 25 فبراير 2026، أعلنت Hut 8 عن نتائجها للسنة الكاملة لعام 2025، مسجلة خسارة صافية قدرها 248 مليون دولار، وهو انخفاض كبير عن صافي أرباحه البالغ 331.4 مليون دولار في عام 2024. ومع ذلك، لم يسبب هذا التقرير المالي الكئيب للأرباح ذعرا في السوق، بل عزز توقعات المستثمرين لاستراتيجية التحول بفضل عقد تأجير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بقيمة 7 مليارات دولار.

الخلفية والجدول الزمني: من “تعدين العملات” إلى “القوة أولا”

لم يحدث تحول كوخ 8 بين ليلة وضحاها. يظهر عام 2025 كعام محوري لتحولها الاستراتيجي. وقد أوضحت إدارة الشركة أن اتجاه التنمية هو الانتقال من النموذج السابق الذي يعتمد على النمو الدوري للنفقات الرأسمالية على البيتكوين إلى نموذج “القوة أولا” الذي يسعى لتحقيق كفاءة رأس المال والتدفق النقدي الدائم. وبناء على ذلك، أكملت Hut 8 إدراج الشركة الفرعية لتراكم البيتكوين، American Bitcoin، للجمهور العام، مما وضعها ككيان مستقل لتعدين وتراكم البيتكوين، بينما تركز الشركة الأم أكثر على توفير البنية التحتية للطاقة والرقمية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء.

البيانات والتحليل الإنشائي: فك التركيب الحقيقي لخسارة بقيمة 248 مليون دولار

لفهم الحالة المالية لكخ 8، من الضروري رؤية الأرقام السطحية والتمييز بين الحقائق والمعالجات المحاسبية.

نمو الإيرادات قوي، وشهد الهيكل تغييرات نوعية. خلال العام الكامل لعام 2025، بلغ إجمالي إيرادات الشركة 235.1 مليون دولار، بزيادة تقارب 45٪ عن 162.4 مليون دولار في 2024. والأهم من ذلك، أن التغيير في هيكل الإيرادات هو قطاع عمليات الحوسبة، الذي ساهم ب 202.3 مليون دولار، ليصبح المحرك الرئيسي المطلق للإيرادات، حيث يمثل أكثر من 86٪ من إجمالي الإيرادات. يشمل ذلك زيادة الإيرادات من الحوسبة في ASIC وإيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي بفضل Highrise AI.

السبب الرئيسي للخسارة: خسارة دفاتر الأصول الرقمية غير المحققة. العامل الأساسي الذي ساهم في صافي الخسارة كان خسارة السوق بقيمة 220 مليون دولار في الأصول الرقمية غير المحققة، ومعظمها من ممتلكات البيتكوين. هذا تعديل محاسبي غير نقدي يعكس تقلبات الأسعار في سوق البيتكوين في عام 2025، وليس خسائر تجارية فعلية. وفي نفس الفترة من عام 2024، أدى نفس المعالجة المحاسبية إلى تحقيق أرباح غير محققة بلغت 509.3 مليون دولار. لذلك، فإن المقارنة المباشرة بين صافي الربح خلال العامين الماضيين ستشوه بشكل كبير الحكم على ظروف الشركة الفعلية التشغيلية.

مقارنة الأرقام المالية الرئيسية لكوخ 8 في عام 2025

تفكيك الرأي العام: ما هو تسعير السوق؟

حول هذا التقرير المالي، يقدم الرأي العام في السوق رأيي رأيي متناقضين على ما يبدو لكنهما منطقيان متسقان.

النقطة 1: التخبط على الأرباح قصيرة الأجل وراهن على التحول طويل الأجل. هذا هو المنطق السائد الذي يدفع أسعار الأسهم حاليا للارتفاع. أشار المستثمرون إلى أن الشركة وقعت عقد إيجار لمراكز بيانات ذكاء اصطناعي لمدة 15 عاما بسعة تقنية معلومات بقدرة 245 ميغاواط مع فلويدستاك في الربع الرابع، بقيمة عقد أساسية تصل إلى 7 مليارات دولار، مدعومة ماليا من جوجل. رأت الإدارة أن الصفقة كانت “الدومينو الأول”، مما يثبت قيمة منصة تطوير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الخاصة بها. بحلول نهاية عام 2025، بلغ خط أنابيب تطوير كوخ 8 8.5 جيجاوات (GW)، يغطي مراحل مختلفة من العناية الواجبة إلى البناء.

النقطة 2: كن حذرا من مخاطر التنفيذ والضغوط المالية. ظل جزء آخر من المشاركين في السوق حذرين. على الرغم من نمو الإيرادات، كان لدى الشركة نسبة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء المعدل طوال السنة بلغت سالبة 135.4 مليون دولار، وارتفعت النفقات العامة والإدارية من 72.9 مليون دولار إلى 122.8 مليون دولار، بما في ذلك زيادة كبيرة في نفقات الحوافز على الأسهم. وفي الوقت نفسه، أثارت النسبة الحالية البالغة 0.72 أيضا نقاشات حول السيولة قصيرة الأجل. بالنسبة للمسار الثقيل على الأصول والبنية التحتية طويلة الأمد للذكاء الاصطناعي، لا يزال من غير المعروف ما إذا كان Hut 8 قادرا على تحويل خط إنتاج ضخم بسلاسة إلى أصل تشغيلي يولد تدفقا نقديا مستقرا.

فحص الأصالة السردية: التمييز بين الحقائق والآراء والتكهنات

بعد توحيد المعلومات السابقة، نحتاج إلى إلقاء نظرة دقيقة على السرد التحويلي لكخ 8:

• حقيقة: أبلغت الشركة عن خسارة صافية قدرها 248 مليون دولار في عام 2025 وارتفعت الإيرادات بنسبة 45٪ لتصل إلى 235.1 مليون دولار. وقعت اتفاقية إيجار ذكاء اصطناعي لمدة 15 سنة بقيمة 7 مليارات دولار. بحلول نهاية العام، كان لديه حوالي 1.4 مليار دولار نقدا واحتياطيات من البيتكوين.
• رأي: “لقد انتقل Hut 8 بنجاح من منجم بيتكوين إلى مطور بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.” "يستند هذا الحكم إلى تغيير في هيكل الإيرادات وتوقيع عقود ضخمة، وعلى الرغم من صحة منطقيا، يجب ملاحظة أن إيرادات أعمال الذكاء الاصطناعي الحالية (7.4 مليون دولار) لا تزال مبكرة مقارنة بأعمال الحوسبة التقليدية.
• المضاربة: يتكهن السوق بأن خط التطوير بقدرة 8.5 جيجاوات سيتحول بسلاسة إلى إيرادات وأرباح مستقبلية. يعتمد تأسيس هذا التكهن على التقدم السلس في الوصول إلى الشبكة، وبناء الهندسة، وتكاليف اكتساب العملاء والتمويل، وهناك درجة عالية من عدم اليقين.

تحليل تأثير الصناعة: توفير نموذج تقييم جديد لتحول التعدين

لقد كان لقضية Hut 8 تأثير هيكلي عميق على صناعة تعدين العملات المشفرة بأكملها. ويظهر إمكانية إعادة تعريف موارد الطاقة لشركات التعدين، وقدرات الوصول إلى المحطات الفرعية، ومواقعها كأصول أساسية لعصر الذكاء الاصطناعي. عندما بدأ السوق في تقييم Hut 8 من حيث “مطوري البنية التحتية للطاقة” بدلا من “التعدين الدوريين”، كان الفصل قصير الأجل بين أداء سعر الأسهم وسعر البيتكوين مبررا. قد يدفع هذا المزيد من شركات التعدين ذات الموارد المماثلة إلى تسريع إعادة الهيكلة الاستراتيجية في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء.

الاستنتاج التطوري متعدد السيناريوهات

استنادا إلى المعلومات المتاحة، يمكننا استنتاج عدة مسارات محتملة لتطوير كوخ 8 في المستقبل:

• السيناريو 1 (سيناريو معياري): تم تنفيذ مشاريع مثل حرم ريفر بيند كما هو مخطط له، وزاد حجم أعمال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تدريجيا، لتصبح مصدرا مستقرا للإيرادات. تواصل أعمال البيتكوين المساهمة في التدفق النقدي من خلال American Bitcoin، التي تعمل بشكل مستقل. نظام تقييم الشركة مستقر على المنطق الجديد “الذكاء الاصطناعي + البنية التحتية للطاقة”.
• السيناريو 2 (السيناريو الإيجابي): يستمر الطلب على قوة الحوسبة الذكية في الارتفاع، وتستفيد Hut 8 من ميزتها كأول حركة واحتياطيات كبيرة من خطوط الأنابيب لتأمين عقود طويلة الأمد عالية الجودة مشابهة ل Fluidstack. كان تمويل المشروع سلسا، وتم تحسين نسبة الرفع المالي، وتحول التدفق النقدي إلى إيجابي مقدما، وتم الحصول تدريجيا على تصنيف ائتماني بدرجة استثمارية.
• السيناريو 3 (سيناريو المخاطر): تحدث تأخيرات كبيرة أو تجاوزات أثناء بناء المشروع. تصاعدت المنافسة في قطاع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى عوائد إيجارات أقل من المتوقع. إذا ظل سعر البيتكوين بطيئا لفترة طويلة، فقد تجلب ممتلكاته وعمليات التعدين ضغطا حقيقيا على التدفق النقدي، مما يؤدي بدوره إلى تبطين عملية الانتقال.

خسارة Hut 8 البالغة 248 مليون دولار أشبه ب “صدى رقمي” لعمل قديم تحت قواعد المحاسبة، بينما يشير عقد الذكاء الاصطناعي الذي يبلغ 7 مليارات دولار إلى مستقبل جديد. بالنسبة لمراقبي الصناعة، الخلاصة الأساسية من هذه القصة هي أنه في موجة الأصول الرقمية، قد لا تكون الركيزة الحقيقية للقيمة هي قوة الحوسبة نفسها، بل الطاقة التي تدفع قوة الحوسبة والبنية التحتية التي تحملها.