الكناري في ائتمان التمويل الخاص: من Blue Owl إلى وهم المنتجات ذات السيولة النصفية

في 18 فبراير، أعلنت شركة إدارة الأصول البديلة الرائدة عالميًا Blue Owl عن إيقاف خطة السداد ربع السنوية لأداة الائتمان الخاص بالتجزئة OBDCII بشكل دائم، وتحويلها إلى سداد تدريجي للمستثمرين من خلال استرداد القروض، وبيع الأصول، وتوزيعات أرباح خاصة. وفي الوقت نفسه، ولتوفير السيولة الموعودة للمستثمرين وسداد الديون، أعلنت Blue Owl عن بيع حوالي 1.4 مليار دولار من الأصول القروض المباشرة عبر ثلاث كيانات من كيانات الـBDC (OBDCII، وصندوق الـBDC المدرج OBDC، وصندوق الدخل التكنولوجي OTIC)، حيث تم بيع حوالي 600 مليون دولار من OBDCII، وهو ما يمثل حوالي 34% من محفظتها الاستثمارية.

تأثرت السوق بشكل كبير بهذا الإعلان. في 19 فبراير، انخفض سعر سهم Blue Owl خلال التداول بأكثر من 10%، ليصل إلى أدنى مستوى له منذ عامين ونصف، حيث أغلق بانخفاض قدره 5.9%. وانتشرت حالة الذعر بسرعة في قطاع إدارة الأصول البديلة بأكمله، حيث شهدت أسهم شركات مثل Ares وApollo وBlackstone وKKR انخفاضًا يتراوح بين 3% و6%. كما انخفضت أسهم شركات رأس المال الاستثماري الأوروبية، وشركات الشراكة.

الأمر الأكثر إثارة للصدمة هو أن صندوق التحوط Saba اقترح في 21 فبراير شراء حصص Blue Owl في كيانات الـBDC بسعر خصم يتراوح بين 20% و35% من صافي قيمة الأصول الحديثة، مما يهدد بشكل علني شرعية التقييم الدفتري للصناديق. على الرغم من أن هذا العرض ليس إلزاميًا، إلا أن رمزيته تكمن في أن السيولة التي يرغب السوق الثانوي في تقديمها مقابل التقييمات، تظهر فجوة واضحة مع صافي قيمة الأصول التي يكشف عنها المديرون. كما انخفض سعر الأوراق المالية المرتبطة بـBlue Owl بشكل حاد، حيث انخفض أحد سندات الصكوك الصادرة عن Citibank إلى أقل من نصف قيمتها الاسمية.

بشكل عام، فإن حادثة Blue Owl ليست مجرد خطأ في إدارة السيولة لشركة واحدة، بل كشفت بشكل مباشر عن وهم المنتجات ذات السيولة الجزئية في سوق الائتمان الخاص الذي بلغ حجمه 3 تريليون دولار في السنوات الأخيرة. قد تصبح هذه الحادثة بمثابة “الكناري في منجم الفحم” في مجال الائتمان الخاص، وربما تكرر سيناريو إغلاق صندوق بنك باريس في أغسطس 2007، والذي كان بمثابة مقدمة للأزمة المالية العالمية.

أزمة الثقة في نماذج المنتجات ذات السيولة الجزئية

ما أثاره حادث Blue Owl هو هشاشة الحلقة الأضعف في سوق الائتمان الخاص: استدامة نماذج المنتجات ذات السيولة الجزئية. تعد هذه المنتجات بوعد المستثمرين بالتسديد المنتظم (مثل ربع سنوي)، بينما الأساس هو قروض غير عامة تمتد من 5 إلى 10 سنوات، والمشكلة الأساسية تكمن في: