مايكل سايلور يراهن على هيكل رفع مديونية معتدل لدعم توزيعات أرباح "دائمة" في الاستراتيجية

أثارت شركة Strategy Inc الأسواق في فبراير 2026 بنظرية مثيرة للجدل: مستوى الرفع التشغيلي لديها ليس فقط مستدامًا، بل يوفر أساسًا قويًا لدفع توزيعات أرباح غير محدودة إذا نما البيتكوين بشكل معتدل. قدم مايكل سايلور، مهندس استراتيجية الخزانة الرقمية هذه، حسابات خلال مؤتمر النتائج أعادت تعريف كيفية تقييم السوق للشركة. على الرغم من ربع مليء بالاضطرابات المحاسبية الكبيرة، تظل الرواية الأساسية: التقلبات لا تلغي الهيكل، بل تختبره.

عندما تبدو الأرقام قاتلة، لكن المنطق لا يتغير

كان الربع الرابع من 2025 قاسيًا على الأوراق المالية. أبلغت Strategy عن تقلص بقيمة محاسبية قدره 12.6 مليار دولار، يكاد يكون بالكامل ناتجًا عن تقلبات سعر البيتكوين. بلغت الخسائر التشغيلية 17.4 مليار دولار، ووصلت الأرباح لكل سهم إلى -42.93 دولار، وهو انحراف سلبي يزيد عن 1500% عن التوقعات التحليلية. في 6 فبراير، انهارت الأسهم بنسبة 17.12% بعد السوق، لتنتهي عند 119.74 دولار.

لم يكن التوقيت أسوأ. انخفض سعر البيتكوين في نفس اليوم إلى 63,596.56 دولار — بانخفاض 13% خلال 24 ساعة، وهو أسوأ أداء يومي منذ يونيو 2022. ولأول مرة منذ 2023، انخفض محفظة البيتكوين الخاصة بالشركة إلى ما دون تكلفتها الإجمالية المتراكمة.

ومع ذلك، ظل الإدارة غير متأثرة بشكل مدهش. وفقًا للي، الرئيس التنفيذي للمنظمة، فإن هذه السلسلة من الأحداث لا تعكس ضعفًا تشغيليًا، بل اختبار ضغط حقيقي لبنية مصممة خصيصًا لتحمل مثل هذا التقلب.

الحساب وراء تصريح سايلور

المنطق هو حساب رياضي بحت، وليس تفاؤلًا. تحافظ Strategy على حوالي 45 مليار دولار من البيتكوين (مخفضة من 60 مليار دولار في الأسبوع السابق بسبب تحركات السعر). التزاماتها السنوية لتوزيعات الأرباح المبنية على الأسهم الممتازة بلغت 888 مليون دولار.

جادل سايلور بأن هذا الاحتياطي من البيتكوين وحده يوفر تغطية لمدة 67 عامًا إذا اختارت الشركة تمويل المدفوعات من خلال مبيعات تدريجية للبيتكوين. ضمن هذا المنطق، يحتاج البيتكوين فقط إلى زيادة في القيمة بنسبة حوالي 1.5% سنويًا للحفاظ على الاحتياطي مع الوفاء بالالتزامات.

تم التقدم خطوة أبعد من ذلك: حتى في فرضية قصوى بعدم زيادة قيمة البيتكوين أبدًا، فإن Strategy لديها “80 سنة لحل المشكلة”. هذه الصراحة حول السيناريوهات السلبية لم تكن اعتراضًا، بل عرضًا لهامش أمان.

مستوى الرفع التشغيلي: معتدل مقارنة مع الأقران

القلق المتزايد في الأسواق يدور حول ديون الشركات. تمتلك Strategy ديونًا قابلة للتحويل بقيمة 8.2 مليار دولار، مما ينتج عنه دين صافٍ قدره 6 مليارات دولار بعد احتساب النقد. بأسعار السوق الحالية، يمثل ذلك مستوى رفع تشغيلي يقارب 13%.

لإعطاء سياق لهذا المقياس، قدمت الإدارة معايير مرجعية: الشركات ذات التصنيف AAA من الدرجة الاستثمارية تعمل بمعدل رفع متوسط يقارب 23%. الكيانات ذات التصنيف BBB عالية العائد تقارب 32%. قطاع التكنولوجيا بشكل عام يظهر معدل رفع متوسط يبلغ 15.7%. بالمقارنة، تعمل Strategy بنصف تقريبًا من مستوى الرفع الخاص بنظرائها من الدرجة الاستثمارية.

هيكل الدين يوفر مرونة غير معتادة. معدل الفائدة المتوسط المرجح هو فقط 42 نقطة أساس، وتواريخ الاستحقاق تتوزع بين 2027 و2032، ولا توجد شروط قيودية تحد من العمليات المستقبلية. هذا التصميم يمنح مساحة تشغيلية كبيرة خلال فترات الضغط.

وسادة نقدية: استقرار تدفق التوزيعات

اعترافًا بمخاطر التقلب قصيرة الأمد، جمعت Strategy احتياطي نقدي قدره 2.25 مليار دولار بنهاية 2025. وفقًا لأندرو كانغ، المدير المالي، يوفر هذا الاحتياطي تغطية تقارب 30 شهرًا للتوزيعات دون الحاجة لبيع البيتكوين. الهدف المعلن كان بسيطًا: عدم تقلب التوزيعات مع تقلبات البيتكوين، خاصة خلال فترات الانخفاض الحاد.

هذا الهيكل المزدوج — احتياطي في البيتكوين للنمو على المدى الطويل، ونقد للاستقرار على المدى القصير — يخلق وسادة ضد الذعر التفاعلي خلال أحداث السوق المضطربة.

شركة البرمجيات التي تعمل بصمت

مُخفاة وراء عناوين الخسائر، حققت وحدة البرمجيات في Strategy ربعًا قويًا. بلغت الإيرادات 123 مليون دولار، متجاوزة التوقعات بنسبة 3.5%. زادت إيرادات خدمات الاشتراك بنسبة 62.1% سنويًا، لتصل إلى 51.8 مليون دولار. نمت إيرادات السحابة بنسبة 65%. وبلغ إجمالي إيرادات 2025 حوالي 477 مليون دولار.

يعزز هذا الأداء نقطة غالبًا ما تُغفل: أن النشاط التشغيلي الأساسي للشركة لا يزال يولد تدفقات نقدية ثابتة، بغض النظر عن أداء البيتكوين في الميزانيات. الشركة لا تعتمد فقط على زيادة السعر للبقاء مجدية — فعمل البرمجيات يوفر حد أدنى من الإيرادات.

حيازات البيتكوين على نطاق تاريخي

في 1 فبراير 2026، كانت Strategy تمتلك 713,502 بيتكوين، تم شراؤها بتكلفة إجمالية قدرها 54.26 مليار دولار، أي حوالي 76,052 دولار لكل وحدة. يمثل هذا المخزون 3.4% من إجمالي البيتكوين الذي سيكون في أقصى حد من التداول، مما يجعل الشركة أكبر مالك مؤسسي على مستوى العالم.

خلال 2025، حققت حيازات Strategy من البيتكوين عائدًا بنسبة 22.8%، مما يعني أن البيتكوين لكل سهم نما بشكل أسرع من التخفيف الموجه للمساهمين. هذا العائد يقع ضمن نطاق هدف الإدارة بين 22% و26% على المدى الطويل. وتُظهر استمرارية هذا المقياس أن استراتيجية التجميع المُتحكم فيها تعمل كما هو مخطط لها.

ستريتش: المنتج الذي يضاعف الرفع التشغيلي

ركيزة أساسية لاستراتيجية توليد الإيرادات هي ستريتش (STRC)، أداة الائتمان الرقمية المتطورة لدى Strategy. تتداول الأسهم الممتازة بالقرب من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار وتوزع أرباحًا سنوية بنسبة 11.25%، وهو ما يعادل تقريبًا 18% على أساس ضريبي معدل.

وسع ستريتش حجمها ليصل إلى 3.4 مليار دولار، وتتداول حوالي 118 مليون دولار يوميًا، وتظهر تقلبات حوالي 7% — وهو أقل بكثير من تقلبات البيتكوين التي تصل إلى 45%. تظل الضمانات بنسبة 5.6 مرة بعد المطالبات العليا، وهي بنية توفر حماية قوية خلال فترات الضغط.

تمت هيكلة توزيعات ستريتش مؤخرًا لتصنف كعائد رأس مال لأكثر من عقد، مما يوفر كفاءة ضريبية كبيرة. كما أعادت الإدارة تمويل آلية تعديل التوزيعات لحساب VWAP الشهري، مما يقلل من التقلبات في تواريخ التسجيل والدفع.

سيناريوهات نمو السهم على مدى سبع سنوات

بتوقعات مستقبلية، وضعت Strategy ثلاثة مسارات لمضاعفة البيتكوين لكل سهم خلال سبع سنوات عبر إصدار مستمر للائتمان الرقمي. سيناريو محافظ يفترض عائد سنوي بنسبة 5% على البيتكوين، مما يؤدي إلى زيادة بمقدار 1.4 مرة في القيمة. نموذج متوسط يشير إلى مضاعفة كاملة. ونهج هجومي يسعى إلى 2.5 مرة، مع افتراض إصدار أكبر ونسب توزيعات أقل.

كل سيناريو يعتمد على فرضيات محددة حول استيعاب السوق وتوافر رأس المال، لكن جميعها تشترك في فرضية مركزية: أن البيتكوين سيظل محركًا للنمو بينما يدعم عمل البرمجيات التدفقات النقدية التشغيلية.

واقع المخاطر القصوى

لم تتجنب الإدارة نماذج السيناريو الأسوأ. وفقًا للتحليلات الداخلية، يحتاج البيتكوين إلى الانخفاض بنسبة 90% — ليصل إلى حوالي 8,000 دولار — قبل أن يتساوى قيمة احتياطي البيتكوين مع الدين الصافي لـ Strategy. حتى في هذا السيناريو الكارثي، ستظل الشركة تمتلك سنوات عديدة قبل وصول الاستحقاقات الكبرى، مما يمنحها وقتًا لإعادة الهيكلة، وجمع رأس مال، أو إعادة التمويل.

هذه الشفافية توفر معايرة: الديون ليست خطرًا وجوديًا إلا إذا حدثت كارثة في البيتكوين بشكل شبه مستحيل وفقًا للفرضيات التقنية الأساسية.

سياق التمويل والتحديد

خلال 2025، جمعت Strategy 25.3 مليار دولار من رأس المال، مما عزز مكانتها كأكبر مصدر للأسهم بين الشركات العامة الأمريكية للسنة الثانية على التوالي. في يناير 2026، على الرغم من ظروف السوق الصعبة، جمعت 3.9 مليار دولار إضافية وشراء 41,002 بيتكوين.

تُظهر هذه الأرقام إدارة لا تتحدث فقط بثقة، بل تتصرف بناءً عليها — تشتري عندما يبيع الآخرون، وتحافظ على هيكل رأس مالها رغم الضغوط قصيرة الأمد.

الخلاصة: هيكل مصمم للدوام

وضح مؤتمر النتائج أن نموذج خزانة البيتكوين ليس مجرد مضاربة قصيرة الأمد، بل آلة لتوليد القيمة على المدى الطويل مصممة للعمل خلال دورات تقلب شديدة. مستوى الرفع التشغيلي البالغ 13% يضع الشركة في وضع مريح مقارنة مع الأقران من الشركات.

إذا نما البيتكوين حتى بشكل معتدل — بنسبة 1.25% سنويًا أو أكثر — فسيتم الحفاظ على الاحتياطي وتستمر التوزيعات بلا حدود. إذا ظل البيتكوين جانبيًا، فإن النقد وعمل البرمجيات يغطون المدفوعات. وإذا انخفض بشكل حاد، لا تزال هناك سنوات قبل أن تصل الضغوط إلى مستوى خطر وجودي.

يبدو أن سايلور واثق من أنه على حق، وتُشير الأرقام إلى أنه قد يكون كذلك، وسرعة التراكم الرأسمالي تظهر أن العديد من المستثمرين يوافقون. الاختبار الحقيقي سيكون خلال الدورات القادمة.