حرب الارتفاع في إيثريوم: ماذا يعني استراتيجيات الحيتان "المتشابهة"

مع مرور السنين، تبدو مشهد السوق متشابهًا إلى حد كبير، لكن المعنى الحقيقي وراء ذلك يختلف بشكل كبير. في أوائل عام 2026، تظهر معركة المستثمرين الكبار التي دارت على إيثريوم بقيمة استثمارية تصل إلى 70 مليار دولار، هذه الدروس بشكل واضح. يقود توم لي شركة BitMine وTrend Research بقيادة إي ليهوا، كلاهما يرفعان مراكز طويلة على ETH، لكنهما يسلكان مسارات مختلفة تمامًا من حيث هيكل المخاطر.

كان من المفترض أن تتقدم المعركة بشكل هادئ، لكن الشفافية على السلسلة جعلت الجميع يطلعون على مجريات الأمور. مثلما حدث مع Three Arrows Capital وFTX، فإن الغطرسة المفرطة في اليقين تؤدي إلى تقليل تقدير قسوة السوق على المدى القصير، والنهاية تكون درامية.

BitMine وTrend Research: اختلاف معنى استراتيجيات المراكز الطويلة

أصبحت BitMine، التي تركز على حيازة كبيرة من ETH، محط أنظار منذ أن أكملت جمع تمويل بقيمة 250 مليون دولار في يوليو 2025، وخلال أقل من ستة أشهر، تحولت من شركة تعدين إلى أكبر جهة حيازة لـ ETH على مستوى العالم. وفقًا لبيانات Ultra Sound Money، تمتلك الشركة حاليًا 4,285,125 قطعة من ETH (بقيمة سوقية تقارب 10 مليارات دولار)، وهو ما يمثل حوالي 3.52% من المعروض المتداول من ETH.

الاستراتيجية التي تتبعها تتلخص في “موقف مادي منخفض الرافعة، ستاكينج عالي، وديون صفرية”. حيث تملك حوالي 70% من ETH (2,897,459 قطعة) وتقوم بعملية ستاكينج، مع احتفاظها بسيولة نقدية قدرها 586 مليون دولار. عند شراء 41,787 قطعة ETH بسعر حوالي 2600 دولار، كان متوسط تكلفة الاحتفاظ بها حوالي 3,837 دولار، ومع سعر ETH الحالي البالغ 1.97 ألف دولار، تظهر خسارة غير محققة تقدر بحوالي 6.4 مليار دولار. ومع ذلك، فإن الأهم هو أن الشركة تواصل توليد تدفق نقدي يومي يتجاوز مليون دولار.

أما استراتيجية Trend Research فهي مختلفة تمامًا. منذ نوفمبر 2025، بدأت الشركة بشكل واضح في فتح مراكز طويلة على ETH على السلسلة، لكن طريقتها تعتمد على “اقتراض ستاكينج → شراء → إعادة ستاكينج”، وهو نوع من الرافعة الدائرية: ستاكينج ETH في Aave → اقتراض USDT → شراء ETH باستخدام USDT المقترض → وتكرار هذه الدورة.

هذه الآلية فعالة في ظروف السوق الصاعدة، لكنها تتعرض لمخاطر كبيرة عند انخفاض الأسعار، حيث تتطلب تقلبات السوق زيادة الضمانات أو قد تؤدي إلى التصفية القسرية. عندما انخفض سعر ETH من حوالي 3000 دولار إلى 2150 دولار خلال خمسة أيام فقط، أصبح المعنى واضحًا.

واقع “البقاء على قيد الحياة عبر القطع” في السوق

بحلول 2 فبراير، اضطرت Trend Research إلى نقل 73,588 قطعة من ETH (بقيمة تقارب 169 مليون دولار) إلى Binance لبيعها وسداد ديونها. ولحماية مراكزها من التصفية، قامت الشركة مرارًا وتكرارًا بما يمكن أن يُطلق عليه “البقاء على قيد الحياة عبر القطع” على السلسلة.

كما سجلت بيانات Arkham، كل عملية بيع لقطعة ETH كانت بمثابة خطوة لضمان بقائها، وأيضًا كانت تضيف ضغط بيع جديد على السوق بشكل غير واعٍ. إجمالي خسائر الشركة من الديون الحالية بلغ 613 مليون دولار، منها خسائر محققة بقيمة 47.42 مليون دولار، وخسائر غير محققة بقيمة 565 مليون دولار. لا تزال هناك ديون رافعة بقيمة حوالي 897 مليون دولار قائمة.

الأهم من ذلك أن هذا كله كان مرئيًا بشكل مباشر عبر الشبكة في الوقت الحقيقي. على عكس الأسواق المالية التقليدية، حيث توجد معلومات غير متكافئة، فإن جميع عمليات التحويل، والضمانات، وخطوط التصفية على السلسلة تكون مرئية على مدار الساعة للسوق.

“الثلج والنار” في السلسلة وخارجها

على الرغم من خسائر المليارات التي تكبدها الحيتان، إلا أن آليات السوق على السلسلة تتسم بحرارة مختلفة تمامًا. وفقًا لبيانات The Block، هناك حاليًا حوالي 36.6 مليون قطعة ETH (أكثر من 30% من المعروض المتداول) مكدسة على شبكة Beacon الخاصة بإيثريوم، وهو أعلى مستوى منذ يوليو 2025، متجاوزًا الرقم القياسي السابق البالغ 29.54%.

هذه التغيرات تعني أن كمية كبيرة من ETH أصبحت مكدسة، مما يدل على خروجها الطوعي من السوق الحرة. بمعنى آخر، يتحول ETH من عملة مضاربة إلى وسيلة إنتاج تساهم في تشغيل الشبكة وتوليد أرباح مستمرة. وتقوم جهات كبيرة مثل BitMine بقيادة هذا الاتجاه، مع استمرار انتظار أكثر من 4.08 مليون قطعة ETH في قوائم الانتظار للدخول.

تشير بيانات Ethereum Validator Queue إلى أن حجم الانتظار بدأ يتزايد بشكل حاد منذ ديسمبر 2025، ويتزامن ذلك مع بداية واضحة لفتح مراكز طويلة على ETH من قبل Trend Research.

المعنى من الشفافية: مخاطر المراكز المعلنة

من منظور نظرية الألعاب، فإن الإعلان عن المراكز، والتكاليف، ونسبة الرافعة، وخطوط التصفية على السلسلة يعرض نفسك لنيران جميع القوى السوقية. من خلال هيكل “رافعة منخفضة وديون صفرية”، تختار BitMine أن تظل ثابتة داخل إطار زمني معين، مع انتظار عائدات الستاكينج اليومية لتغطية الخسائر تدريجيًا.

أما Trend Research، فهي تواجه دورة سلبية تتكرر: “انخفاض → اقتراب من خط التصفية → بيع ETH → زيادة الضمانات → انخفاض آخر”. التقليل من تقدير عدم عقلانية السوق على المدى القصير قد يكون مكلفًا جدًا.

وقد أعرب إي ليهوا عن ندمه في 2 فبراير، بعد أن أعلن عن موقف طويل عندما انخفض سعر ETH إلى 1450 دولار في أبريل 2025، واستفاد من الارتداد والأرباح. ربما اعتقد أن الوضع مشابه، لكن معنى الاستراتيجية يختلف بشكل كبير حسب الإطار الزمني.

“التنظيف الكبير” كآلية سوق

من Three Arrows Capital إلى FTX، والآن مع BitMine، فإن سيناريو السوق لا يتغير أبدًا. كل الانهيارات تبدأ من غطرسة مفرطة في اليقين على المدى الطويل. لكن من منظور آخر، فإن هذا هو “التنظيف الكبير” الذي لا بد أن يمر به إيثريوم.

كل دورة تتطلب عملية هبوط للحيتان، حيث تُراقب، وتُزال الرافعات، وتُكسر الاعتمادية، وتُعاد التوزيعات. يجب أن يُقطع ما يجب قطعه، ويُصبر على ما يجب الصبر عليه، ليتمكن الشبكة من أن تتنفس بحرية وتقاتل بشكل خفيف حقًا.

حاليًا، يمر نظام إيثريوم البيئي بمرحلة من “السماء المزدوجة” تتسم ببنية ستاكينج قوية على السلسلة، وسيولة السوق المقيدة خارجها. المعنى الحقيقي لهذا الصراع المتكرر هو أنه يرمز إلى عملية تحول عميقة تهدف إلى تحسين كفاءة الشبكة وتصفية المشاركين.