كيف يكشف Pledditor عن استراتيجية خروج خزينة البيتكوين: سؤال $1 مليون

في 24 يونيو 2025، نشر باحث في العملات الرقمية يحمل اسم Pledditor منشورًا على منصة X أثار جدلاً كبيرًا داخل مجتمع البيتكوين. كانت الادعاءات الأساسية مثيرة للجدل: أن البيتكوين وصل إلى مليون دولار خلال هذا الدورة — ولكن ليس للمستثمرين الأفراد مثل “أنت”. بدلاً من ذلك، استحوذ حاملو البيتكوين الأوائل ومؤسسو الشركات على هذه القيم السوقية من خلال هيكل مالي متطور. شرح Pledditor كيف يمكن لآلية تسمى 10x mNAV (القيمة الصافية السوقية) أن تسمح نظريًا لرواد البيتكوين الذين يمتلكون حصصًا كبيرة بتصفية مراكزهم عند سعر مليون دولار لكل بيتكوين مع الحفاظ على السيطرة عبر الأسهم الممتازة.

أصبح Pledditor معروفًا لأول مرة في عام 2023 عندما كشف عن تغريدات محذوفة من الرئيس التنفيذي لشركة Coinbase، بريان أرمسترونغ، مما رسخ مكانته كمراقب حاد الملاحظة لممارسات صناعة العملات الرقمية. بدلاً من أن يكون متشككًا في البيتكوين، يدعو Pledditor بشدة إلى الحفظ الذاتي والنهج اللامركزية — معتبرًا نفسه ناقدًا للهياكل الاحتياطية التي تعتبرها شركات تسعى لتحقيق أرباح استراتيجية تراكم البيتكوين.

كيف يقول Pledditor إن رواد البيتكوين يخططون لمغادرات بملايين الدولارات

وفقًا لتحليل Pledditor، فإن حاملي البيتكوين الأوائل وشخصيات الصناعة — الذين يُشار إليهم بـ “بيتكوين OGs” ويشملون أفرادًا مرتبطين بشركات مثل Strategy و Swan و Ten31 و Nakamoto — اكتشفوا آلية محتملة مربحة ضمن نموذج الخزانة الشركاتية. تعمل الاستراتيجية على النحو التالي:

تطلق شركة صندوق بيتكوين وتولّد ضجة عبر الترويج على تويتر والتسويق عبر المؤثرين، مما يشجع المستثمرين الأفراد على شراء الأسهم العادية. في الوقت نفسه، يحتفظ المؤسسون بسيطرة على ممتلكات البيتكوين الكبيرة للشركة. بمجرد أن يصل صافي قيمة السوق إلى 10 أضعاف، يمكن للمؤسس أن يخرج من مركزه في الأسهم العادية مع الاحتفاظ بجميع الأسهم الممتازة.

عمليًا، إذا كان سعر البيتكوين 100,000 دولار، ولكن مضاعف mNAV الخاص بالشركة يصل إلى 10، فإن المؤسس يبيع فعليًا بيتكوين عند سعر مليون دولار للقطعة — مع ادعائه بالبقاء مستثمرًا من خلال حقوق الملكية الممتازة. لخص Pledditor هذا على أنه تحريف للمشترين الأفراد: يخبر المؤسسون السوق أن شراء الأسهم العادية يمنح تعرضًا جزئيًا للبيتكوين، في حين أن الحقيقة أن المؤسسين يمتلكون جميع الأسهم الممتازة ويحتفظون بالسيطرة الفعلية على البيتكوين.

الذكاء في هذا الترتيب، من منظور التلاعب بالسوق، هو أن البيتكوين الأساسي غالبًا ما يأتي من ممتلكات موجودة مسبقًا بدلاً من عمليات شراء OTC. هذا يعني أن المخطط لا يخلق ضغط شراء حقيقي على أسواق البيتكوين الفورية، مما يترك سعر البيتكوين نفسه غير متأثر ويستفيد من المجمّعين الأوائل.

جدير بالذكر أن Pledditor وصف هذا النموذج بأنه “استراتيجية خروج لبيتكوين OGs”، مشبهًا إياه بالممارسات الشركاتية التي تستفيد من الداخلين على حساب المشاركين الأفراد.

لماذا يثير المقارنة بين خزائن البيتكوين وSPACs علامات حمراء

أصبحت المقارنة بين شركات خزائن البيتكوين و شركات الاستحواذ ذات الهدف الخاص (SPACs) أكثر انتشارًا على تويتر في عالم العملات الرقمية، وكان من بين من يروج لهذا التشابه Pledditor. الـSPACs هي في الأساس شركات وهمية تهدف إلى جمع رأس مال من خلال عروض عامة ثم الاندماج مع شركات تشغيلية.

المقارنة مع الـSPACs غير مواتية للداعمين لخزائن البيتكوين. فقد زادت شعبية الـSPACs مرتين — في أواخر العقد الأول من القرن الحادي والعشرين وأوائل 2020s — وتركت كلا الموجتين المستثمرين الأفراد متضررين. غالبًا ما شهد مستثمرو الـSPACs عوائد سلبية استمرت لسنوات. الاندماج الأخير بين ترامب ميديا وDigital World Acquisition Corp في 2024 يُعد عبرة حديثة: حيث يتداول سهم DJT بشكل أدنى بكثير من تقييماته خلال فترة الاندماج.

كلا من الـSPACs وخزائن البيتكوين تتشارك في سمة حاسمة: فهي لا تنتج ناتجًا اقتصاديًا ملموسًا وتوجد أساسًا للمضاربة. لا تولد إيرادات حقيقية ولا تخلق قيمة أساسية. هذا التمييز مهم. بينما يجادل بعض المدافعين بأن استراتيجية البيتكوين الخاصة بـStrategy مقبولة لأن محللي Goldman Sachs حسبوا أن البيتكوين يحتاج إلى أن ينهار بنسبة 50% لخلق مخاطر مالية حقيقية، إلا أن مراقبين مؤسسيين آخرين يطلقون إنذارات.

وفقًا لفاخول ميا من شركة Go Mining Institutional، فإن شركات خزائن البيتكوين الجديدة غالبًا تفتقر إلى ضمانات مخاطر كافية. إذا انخفض سعر البيتكوين دون 90,000 دولار، فإن عمليات التصفية قد تتسلسل عبر مراكز الخزانة الأكبر، مسببة تأثيرات عدوى نظامية. ومع تطور الأطر التنظيمية للسماح للشركات بالحفظ الذاتي للبيتكوين، قد تتآكل الميزة التنافسية لكل من صناديق البيتكوين وصناديق الشركات بشكل كبير.

علاوة على ذلك، يلاحظ النقاد وجود توتر في سرد ​​خزانة البيتكوين. مايكل سيلور، الذي يروج علنًا لاعتماد البيتكوين، يبيع بشكل رئيسي أسهم MSTR للمستثمرين بدلاً من تقديم تعرض مباشر للبيتكوين — وهو ما يراه البعض تفضيلًا لرفع سعر السهم على حساب دعم البيتكوين الحقيقي.

أي شركات خزانة البيتكوين تجاوزت عتبة 10x mNAV؟

أصدرت NYDIG في 6 يونيو 2025 بيانات أوضحت الشركات التي حققت مضاعفات mNAV التي أشار إليها Pledditor تحديدًا. وفقًا لتقارير SEC، فإن GameStop و Nakamoto حققتا كلاهما معدلات mNAV تتجاوز 10 أضعاف، بينما تقترب Metaplanet و Strive من العتبة عند 7.6x و9.1x على التوالي.

مضاعف mNAV المرتفع لـGameStop يعكس بشكل رئيسي قيمته السوقية الكبيرة قبل البيتكوين مع تخصيص بيتكوين نسبي بسيط — وهو أثر تقني أكثر منه تأكيدًا لنموذج الخزانة. أما موقف Nakamoto، فهو يتماشى بشكل أكثر مباشرة مع فرضية Pledditor حول استغلال المبادرين الأوائل للقيمة عبر آلية الأسهم الممتازة.

سعر البيتكوين الحالي هو 66,110 دولار (حتى فبراير 2026)، وهو أقل بكثير من التقييمات النظرية التي تتجاوز 100,000 دولار والتي نوقشت في منتصف 2025. هذا البيئة السعرية تثير أسئلة إضافية حول استدامة مضاعفات 10x mNAV والمدة الزمنية الواقعية لتنفيذ استراتيجيات الخروج التي وصفها Pledditor.

مع استمرار نمو شركات خزانة البيتكوين، مع اتباع Strategy وMetaplanet والعديد من النسخ المكررة لنفس النموذج، تكتسب الانتقادات الهيكلية التي يطرحها Pledditor أهمية أكبر. سواء ستُثبت السوق صحة أو رفض هذا النهج الخزائني، فسيعتمد على الرقابة التنظيمية، وديناميكيات دورة السوق، وما إذا كان سعر البيتكوين سيصل إلى مستويات تبرر المضاعفات المضاربة المدمجة في هذه الهياكل الأسهمية. من المؤكد أن النقاش بين المدافعين عن الخزائن والنقاد مثل Pledditor سيشتد مع محاولة المزيد من الشركات تكرار آليات الثروة الموعودة التي يعد بها النموذج.