هل يجب أن تكون الأسهم الممتازة جزءًا من حساب متوسط ​​تكلفة رأس المال (WACC) الخاص بك؟ دليل شامل

عند بناء نماذج التقييم أو اتخاذ قرارات تخصيص رأس المال، يواجه المستثمرون والمحللون سؤالًا حاسمًا: هل يجب أن تنتمي الأسهم الممتازة إلى صيغة متوسط ​​التكلفة المرجح لرأس المال (WACC)؟ الجواب المختصر هو نعم—إذا كانت الأسهم الممتازة تمثل جزءًا ماديًا من تمويل الشركة لعملياتها، فيجب دمجها كمكون مميز. يوضح هذا الدليل الآليات، والرياضيات، والتداعيات الضريبية، والأهم من ذلك، القرارات العملية التي ستحتاج إلى اتخاذها.

لماذا يهم WACC في المقام الأول

قبل الخوض في تفاصيل الأسهم الممتازة، من المفيد التراجع خطوة للخلف. يقيس متوسط ​​التكلفة المرجح لرأس المال العائد المتوسط الذي يجب أن تدفعه الشركة لجميع مصادر التمويل الخاصة بها—حاملو الديون، والمساهمون الممتازون، والمساهمون العاديون. فكر فيه كمعدل خصم يعكس تكلفة كل دولار من رأس المال على الشركة.

في تقييم الشركات، سواء كنت تسعر عملية استحواذ، أو تقييم مشروع رأس مال، أو تقييم القيمة العادلة للتقارير المالية، فإن WACC يعمل كمعدل خصم يحول التدفقات النقدية المستقبلية إلى قيمة حالية. إنه الجسر بين توقعات أرباحك واستنتاجات التقييم الخاصة بك.

تلتقط الصيغة ثلاثة مكونات عندما تكون جميعها موجودة:

• تكلفة الدين (تعكس مدفوعات الفوائد وفوائدها الضريبية)
• تكلفة حقوق الملكية (تعكس العوائد المطلوبة من قبل المساهمين العاديين)
• تكلفة الأسهم الممتازة (تعكس العوائد المطلوبة من قبل المساهمين الممتازين)

يتم وزن كل مكون بنسبة سوقية من إجمالي رأس المال. يضمن هذا الوزن أن تعكس الصيغة مزيج التمويل الفعلي للشركة.

مشكلة الأسهم الممتازة: لماذا غالبًا ما يتم تجاهلها

تقع الأسهم الممتازة في موقع وسط غير مريح. فهي تتقدم على حقوق الملكية العادية في إجراءات الإفلاس، لكنها تتأخر عن الديون. تدفع أرباحًا ثابتة مثل السندات، لكنها ليست دينًا قانونيًا. يخلق هذا الطابع الهجين غموضًا—ولهذا السبب يتجاهل العديد من المحللين الأسهم الممتازة تمامًا أو يواجهون صعوبة في كيفية معالجتها.

النتيجة: حسابات WACC غير متسقة قد تبالغ أو تقلل من تكلفة رأس المال الحقيقية. عندما تمثل الأسهم الممتازة جزءًا ماديًا (مثلاً، 5% أو أكثر من إجمالي رأس المال)، فإن إغفالها يوجه تقييمك بشكل غير متوقع.

الفرق الأساسي: أرباح الأسهم الممتازة ودرع الضرائب

إليك الفرق الحاسم الذي تؤكد عليه معظم الكتب الدراسية، لكن ينساه الممارسون أحيانًا: الفائدة على الدين قابلة للخصم الضريبي، لكن أرباح الأسهم الممتازة ليست كذلك.

عندما تدفع الشركة 100 دولار فوائد على الدين، تقلل من الدخل الخاضع للضريبة بمقدار 100 دولار. إذا كانت نسبة الضريبة على الشركات 25%، فإن ذلك يوفر 25 دولارًا في الضرائب—فائدة نقدية حقيقية. تكلفة الدين بعد الضرائب أقل بسبب هذا الدرع.

أما أرباح الأسهم الممتازة، فهي تعمل بشكل مختلف. عندما تدفع الشركة 100 دولار أرباحًا ممتازة، تأتي من أرباح بعد الضرائب. لا يوجد تقليل في الدخل الخاضع للضريبة، ولا درع ضريبي، ولا ميزة. الـ100 دولار تمثل تكلفة حقيقية على الشركة.

ينتقل هذا الاختلاف مباشرة إلى صيغة WACC الخاصة بك. يتم ضرب مكون الدين في (1 − معدل الضريبة) لتعكس الفائدة الضريبية. أما مكون الأسهم الممتازة، فلا يُخصم من الضرائب. يقف بمفرده عند معدله المعلن، لأن المساهمين الممتازين لا يستفيدون من وضع الشركة الضريبي.

صيغة WACC مع تضمين الأسهم الممتازة

معظم الصيغ في الكتب تتجاهل الأسهم الممتازة لأنها غير مادية أو غير موجودة في مجموعة المسائل. لكن الصيغة “الحقيقية” التي يستخدمها معظم الممارسين هي:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

حيث:

• E = القيمة السوقية لحقوق الملكية العادية
• D = القيمة السوقية للديون
• P = القيمة السوقية للأسهم الممتازة
• V = القيمة السوقية الإجمالية (E + D + P)
• Re = تكلفة حقوق الملكية
• Rd = تكلفة الدين قبل الضرائب
• Rp = تكلفة الأسهم الممتازة (عائد أرباح الأسهم الممتازة)
• T = معدل الضريبة على الشركات

يضمن الوزن أن ينعكس مساهمة كل مصدر تمويل في التكلفة الإجمالية حسب نسبته من التمويل. يطبق عامل الضرائب (1 − T) فقط على الدين؛ الأسهم الممتازة وحقوق الملكية لا تخضع لتعديل ضريبي.

قياس ما تحتاجه: القيم السوقية والأوزان

لبناء هذه الصيغة، تحتاج إلى أرقام فعلية. يستخدم معظم الممارسين القيم السوقية—أسعار التداول الحالية—بدلاً من القيم الدفترية، لأن القيم السوقية تعكس ما يعتقد المستثمرون اليوم أنه يستحق تلك الأوراق المالية.

بالنسبة لـ حقوق الملكية العادية، القيمة السوقية بسيطة: عدد الأسهم مضروبًا في سعر السهم الحالي. هذا يعطيك E.

بالنسبة لـ الأسهم الممتازة، إذا كانت تتداول علنًا، استخدم السعر السوقي الحالي للسهم الممتاز مضروبًا في عدد الأسهم. إذا كانت الأسهم الممتازة تتداول بشكل ضعيف أو أُصدرت حديثًا بدون سوق نشط، فاستخدم عائد الإصدار (صافي الرسوم) كمؤشر. بالنسبة للأسهم الممتازة المستقرة بدون سعر معلن، قد يكون من الضروري الاعتماد على صفقة حديثة أو تقييم.

بالنسبة لـ الديون، استخدم القيمة السوقية للالتزامات ذات الفوائد. إذا كانت السندات تتداول بنشاط، استخدم سعر السوق. إذا لم تكن، غالبًا ما تكون القيمة الدفترية معقولة كمؤشر—لكن مع ملاحظة أن أسعار الديون طويلة الأجل قد تختلف عن القيمة الاسمية.

إضافة هذه الثلاثة تعطيك V، إجمالي رأس المال.

تُظهر الأوزان (E/V)، (D/V)، و(P/V) أي جزء من التمويل الكلي تمثله كل مصدر. يجب أن تجمع هذه الأوزان إلى 100%.

لماذا نستخدم القيم السوقية بدلًا من القيم الدفترية؟ لأن القيم السوقية تعكس توقعات المستثمرين الحالية بشأن المخاطر والعائد المستقبلي. القيم الدفترية تعكس التكلفة التاريخية والخيارات المحاسبية التي غالبًا لا تتوافق مع الواقع الاقتصادي اليوم. استخدام القيم الدفترية قد يوجه WACC بشكل منهجي ويؤثر على تقييمك.

حساب تكلفة الأسهم الممتازة

بمجرد تحديد القيمة السوقية للأسهم الممتازة (P)، الخطوة التالية هي تحديد تكلفتها (Rp).

لأسهم ممتازة دائمة مع توزيعات ثابتة، الصيغة بسيطة:

Rp = توزيعات الأسهم الممتازة السنوية / السعر السوقي الحالي للأسهم الممتازة

مثال: سهم ممتاز يدفع 4 دولارات سنويًا ويُتداول عند 80 دولارًا، فإن التكلفة = 4 ÷ 80 = 5%.

بالنسبة لإصدار حديث بدون سعر سوق نشط، استخدم صافي العائدات (السعر ناقص الرسوم) في المقام بدلاً من ذلك.

هذا النهج يعكس حساب عائد التوزيع. يجيب على السؤال: “ما العائد الذي يحققه المساهم الممتاز حاليًا على استثماره؟” هذا هو المبلغ الذي يجب على الشركة دفعه مستقبلًا للحفاظ على رأس مال الممتاز.

تظهر التعقيدات مع الميزات الخاصة. الأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء (القابلة للاسترداد) لها تاريخ استدعاء يحدده المصدر؛ قد يُجبر المساهم على الخروج قبل الأبدية. في مثل هذه الحالات، استخدم عائد الاستدعاء بدلاً من العائد الدائم. الأسهم الممتازة القابلة للتحويل تتضمن خيار التحويل إلى الأسهم العادية، مما يقلل العائد المطلوب لأن المستثمرين يقدرون خيار التحويل. الأسهم الممتازة ذات الفائدة المتغيرة تدفع توزيعات متغيرة مرتبطة بمؤشر سوق، لذا ستستخدم معدلًا متوقعًا للأمام بدلاً من رقم ثابت.

المبدأ الأساسي: يجب أن يعكس Rp العائد المطلوب من قبل المساهمين الممتازين بعد مراعاة جميع الميزات والمخاطر الخاصة بتلك الأسهم. تجاهل مخاطر الاستدعاء، وخيارات التحويل، أو نمو الأرباح يقلل أو يبالغ في تقدير Rp الحقيقي.

متى تدمج الأسهم الممتازة، ومتى تبسط الأمر

يعتمد قرار تضمين الأسهم الممتازة كمكون منفصل في WACC على المادية والغرض.

قم بتضمين الأسهم الممتازة بشكل صريح عندما:

• تكون الأسهم الممتازة قائمة ومتداولة بنشاط أو أُصدرت حديثًا بأسعار معروفة
• تمثل الأسهم الممتازة 5% أو أكثر من إجمالي رأس المال
• تبني تقييمًا دقيقًا للشركة (مثل تدفقات نقدية حرة للشركة) حيث الدقة مهمة
• تحتوي الأسهم الممتازة على ميزات غير عادية (مثل التحويل، الاستدعاء) التي تؤثر بشكل كبير على المخاطر والعائد

قم بالتبسيط (دمج الأسهم الممتازة في حقوق الملكية) عندما:

• تمثل الأسهم الممتازة أقل من 2-3% من إجمالي رأس المال، وعدم تضمينها لن يؤثر بشكل كبير على التقييم
• لا تتوفر لديك بيانات تسعير موثوقة للأسهم الممتازة، وتكلفة البحث تتجاوز الفائدة
• تقوم بتقييم أولي أو تقييم تقريبي حيث تكون دقة الترتيب من حيث الحجم كافية
• الشركة ذات أسهم ممتازة تتداول بشكل ضعيف، ويصعب تحديد Rp بدقة

القاعدة العملية: إذا كانت الأسهم الممتازة تمثل حوالي 5% أو أكثر من V، فاعتبرها مهمة. إذا كانت غير مادية بوضوح، فقم بتوثيق افتراض التبسيط الخاص بك وتابع. المهم هو الشفافية—افصح عما فعلته ولماذا، حتى يفهم القراء منهجك.

مثال عملي: تجميع كل شيء

تخيل أنك تقوم بتقييم شركة مرافق تحتوي على رأس مال يتضمن الأسهم الممتازة:

مدخلات أخرى:

• تكلفة حقوق الملكية (Re) = 8%
• تكلفة الدين قبل الضرائب (Rd) = 4%
• تكلفة الأسهم الممتازة (Rp) = 6% (من عائد الأرباح / السعر)
• معدل الضريبة على الشركات (T) = 21%

الخطوة 1: حساب الأوزان.

• E/V = 500 / 800 = 62.5%
• P/V = 100 / 800 = 12.5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

الخطوة 2: تطبيق الصيغة. WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC = 6.54%

مقارنةً بما لو تجاهلت الأسهم الممتازة وأعدت وزن الدين وحقوق الملكية فقط:

• E/V (جديد) = 500 / 700 ≈ 71.4%
• D/V (جديد) = 200 / 700 ≈ 28.6%
• WACC (بدون الأسهم الممتازة) = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% = 6.61%

الفرق يبدو صغيرًا (6.54% مقابل 6.61%)، لكن عند تطبيقه على شركة بقيمة 5 مليارات دولار أو تدفقات نقدية متعددة السنوات، يتراكم هذا الفرق البسيط إلى تأثير تقييمي كبير. في القطاعات التي تستخدم الأسهم الممتازة بشكل شائع، مثل المرافق، من الممارس الاعتيادي تضمينها.

علاقة الأسهم الممتازة بتقييم حقوق الملكية

مصدر لبس: متى يجب أن تظهر الأسهم الممتازة، ومتى لا؟

عند تقييم الشركة (خصم التدفقات النقدية الحرة لجميع المستثمرين): قم بتضمين الأسهم الممتازة في WACC. أنت تخصم التدفقات النقدية المتاحة لحاملي الديون، والمساهمين الممتازين، والعاديين، لذا يجب أن يُدرج معدل العائد المطلوب منهم بشكل موزون.

عند تقييم حقوق الملكية العادية فقط (خصم الأرباح للمساهمين العاديين): لا تدرج الأسهم الممتازة في صيغة تكلفة حقوق الملكية—فهي ليست عائدًا مطلوبًا للمساهمين العاديين. ومع ذلك، وجود الأسهم الممتازة في الهيكل الرأسمالي قد يؤثر على المخاطر التي تضعها على حقوق الملكية (نسب الرفع، تغطية الفوائد) وبالتالي يؤثر بشكل غير مباشر على تقدير تكلفة حقوق الملكية. إذا كانت الأسهم الممتازة كبيرة، فهي تقلل من الوسادة المالية وتزيد من مخاطر حقوق الملكية العادية.

عند تقييم قيمة الشركة، ثم العمل على الوصول إلى قيمة حقوق الملكية: قم بتضمين الأسهم الممتازة كجزء من WACC لقيمة الشركة، ثم اطرح القيمة السوقية للديون والأسهم الممتازة للوصول إلى قيمة حقوق الملكية العادية. للمساهمين الممتازين مطالبة أدنى من الديون، وأعلى من حقوق الملكية، لذا يجب “إزالتها” من قيمة الشركة قبل تحديد حقوق الملكية العادية.

التعامل مع الأسهم الممتازة المعقدة أو غير التقليدية

ليست كل الأسهم الممتازة بسيطة أو دائمة ذات توزيعات ثابتة. تطورت الممارسات السوقية:

الأسهم الممتازة القابلة للتحويل: تتضمن خيارًا مدمجًا للتحويل إلى أسهم عادية. ميزة التحويل ذات قيمة للمستثمر—تتيح المشاركة في ارتفاع سعر السهم. هذا يقلل العائد المطلوب مقارنةً بالأسهم الممتازة غير القابلة للتحويل. لتقدير Rp، يمكنك:

• استخدام العائد السوقي لمستثمرات مماثلة قابلة للتحويل
• بناء نموذج معدل يقيّم المكون المستقيم بالإضافة إلى الخيار المدمج بشكل منفصل
• تعديل Rp إلى أدنى من ما يتطلبه سهم ممتاز غير قابل للتحويل بمميزات مماثلة

الأسهم الممتازة القابلة للاسترداد/الاستدعاء: يحق للمصدر استردادها بسعر استدعاء بعد تاريخ معين. هذا يحد من مكاسب المساهمين الممتازين ويزيد من مخاطرهم. استخدم عائد الاستدعاء (مشابه لعائد الاستحقاق على السند) بدلاً من العائد الدائم. الأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء ذات تاريخ استدعاء قريب يمكن معالجتها تقريبًا مثل الدين في تقدير التكلفة.

الأسهم الممتازة ذات الفائدة المتغيرة: تتغير توزيعاتها بشكل دوري (مثلاً، ربع سنويًا) بناءً على مؤشر سوق أو فرق. بدلاً من Rp ثابت، استخدم المعدل المتوقع للأمام أو معدل السوق المضمّن. قم بتحديث هذا التقدير مع تغير ظروف السوق.

الأسهم الممتازة التراكمية: تتراكم الأرباح غير المدفوعة ويجب دفعها قبل أن يتلقى المساهمون العاديون شيئًا. هذا لا يغير حساب Rp، لكنه يعني أنه في نمذجة التدفقات النقدية، يجب أن تأخذ في الاعتبار الالتزام بتسوية الأرباح المتراكمة.

في كل حالة، يظل المبدأ: قم بقياس Rp ليعكس ما يطلبه المساهمون الممتازون فعليًا، مع مراعاة ميزات الأداة والمخاطر الخاصة، وبدون تعديل ضريبي.

الأخطاء الشائعة وكيفية تجنبها

الخطأ 1: استخدام القيم الدفترية للأوزان. القيم الدفترية لحقوق الملكية، الديون، والأسهم الممتازة غالبًا ما تكون سيئة كمؤشرات للقيم السوقية. قد يمثل رأس مال مرتفع بحقوق ملكية من حيث الدفتر قيمة أقل بكثير من رأس المال الحقيقي إذا ارتفعت أسعار الأسهم. استخدام القيم الدفترية يوجه WACC بشكل منهجي ويؤثر على التقييم. دائمًا استعن بالقيم السوقية حيثما أمكن، ووضح عند استخدام القيم الدفترية كبديل.

الخطأ 2: تطبيق الدرع الضريبي على الأسهم الممتازة. هذا شائع بشكل مدهش. أرباح الأسهم الممتازة غير قابلة للخصم الضريبي. لا تضرب Rp في (1 − T). فقط الدين يُخصم من الضرائب. تذكر: الأسهم الممتازة تُدفع من أرباح بعد الضرائب، بينما يُدفع الدين من أرباح قبل الضرائب.

الخطأ 3: إغفال الأسهم الممتازة المادية والتظاهر بأن الهيكل الرأسمالي هو دين وحقوق ملكية فقط. عندما تمثل الأسهم الممتازة 5% أو أكثر من رأس المال، فإن إغفالها يوجه مدخلاتك واستنتاجاتك بشكل غير دقيق. إذا اضطررت لاستبعادها بسبب عدم توفر البيانات، فقل ذلك صراحةً وقم باختبار الحساسية.

الخطأ 4: استخدام أسعار قديمة أو مؤشرات غير مناسبة لـ Rp. إذا لم تتداول الأسهم الممتازة منذ سنوات، فإن استخدام سعر إصدار من قبل عقد من الزمن قد يبالغ أو يقلل من التكلفة الحقيقية. حاول العثور على بيانات صفقة حديثة، أو أوراق مالية مماثلة، أو إذا فشلت كل الطرق، فاشرح مؤشرك وهوامش الخطأ.

الخطأ 5: عدم التمييز بين WACC (لتقييم الشركة) وتكلفة حقوق الملكية (لتقييم حقوق الملكية). يُدرج الأسهم الممتازة في WACC، وليس في تكلفة حقوق الملكية. إذا كنت تخصم أرباح الأسهم للمساهمين العاديين فقط، فاستخدم تكلفة حقوق الملكية؛ فالممتازة تبقى في الهيكل الرأسمالي ولكن ليست في المقام الأول في صيغة التقييم.

قائمة الممارسات الأفضل

• احصل على بيانات السوق. احصل على أسعار السوق الحالية لـ E، P، وD كلما أمكن. وسّع التوثيق بالتواريخ والمصادر.
• احسب الأوزان بشكل صحيح. اجمع E + P + D للحصول على V؛ قسم كل منها على V لتحصل على نسب مئوية تساوي 100%.
• لا تعدل Rp ضريبيًا. Rp يقف بمفرده؛ (1 − T) يُطبق فقط على Rd.
• قم بالتحديث بانتظام. تتغير مدخلات WACC بشكل ربع سنوي (أسعار السوق) وسنوي (معدلات الضرائب). لا تستخدم مدخلات قديمة.
• افصح عن الافتراضات. اشرح من أين حصلت على P، وكيف قمت بتقدير Rp، وأي خيارات تبسيط.
• قم باختبار الحساسية. أظهر كيف يتغير التقييم إذا تحرك Rp، أو وزن الأسهم الممتازة، أو معدل الضريبة بمقدار 50-100 نقطة أساس.
• توافق مع المعالجة عبر المقاييس. إذا عالجت الأسهم الممتازة كحقوق ملكية في تحليل الهيكل الرأسمالي، كن متسقًا عند قياس الرفع المالي أو نمذجة التوزيعات.

التداعيات على تقييمك وقراراتك

تضمين الأسهم الممتازة في WACC يخفض معدل الخصم إذا كان Rp أقل من تكلفة البدائل الموزونة. هذا يزيد من قيمة الشركة. على العكس، إذا كان Rp مرتفعًا مقارنةً بتكاليف الدين وحقوق الملكية، فإن تضمينه يرفع معدل الخصم ويقلل من التقييم.

بالنسبة للاستحواذات، إغفال الأسهم الممتازة المستهدفة قد يؤدي إلى دفع مبالغ زائدة إذا كانت الأسهم الممتازة مادية. قد يرث المشتري التزامات الأسهم الممتازة التي تقلل من النقد المتاح لحقوق الملكية العادية. يجب على المشتري أن يضع فرضيات استرداد الأسهم الممتازة بشكل صريح.

بالنسبة لتمويل المشاريع (اختيار المشاريع)، فإن استخدام WACC الذي يستثني الأسهم الممتازة المادية يضع عائقًا منخفضًا جدًا، مما قد يؤدي إلى الموافقة على مشاريع هامشية تدمّر قيمة المساهمين عند خصمها بشكل صحيح بمعدل WACC الحقيقي.

بالنسبة لاختبار الانخفاض في القيمة في التقارير المالية، فإن WACC الدقيق—بما في ذلك الأسهم الممتازة—يضمن أن تقديرات القيمة العادلة تلتزم بمعايير المحاسبة وتتحمل التدقيق.

النتيجة الأساسية: حساب WACC بدقة يُحسن جودة تقييمك وقراراتك على مستوى الشركة.

النقاط الرئيسية

1. ينتمي الأسهم الممتازة إلى WACC إذا كانت مادية (حوالي 5% أو أكثر من رأس المال) وتمثل مصدر تمويل مميز.

2. أرباح الأسهم الممتازة غير قابلة للخصم الضريبي. على عكس الدين، تكلفة الأسهم الممتازة لا تُضرب في (1 − الضريبة).

3. استخدم القيم السوقية، وليس القيم الدفترية، لحساب الأوزان. فهي تعكس توقعات المستثمرين الحالية.

4. احسب Rp كعائد توزيعات. عائد الأرباح السنوي على الأسهم الممتازة مقسومًا على السعر السوقي (أو سعر الإصدار الصافي) يعطي العائد المطلوب.

5. خذ في الاعتبار الميزات الخاصة. الأسهم الممتازة القابلة للتحويل، والاستدعاء، والمتغيرة تتطلب تقديرات عائد معدلة.

6. افصح عن معالجتك. سواء أدرجت، أو استبعدت، أو بسطت الأسهم الممتازة، فسر حكمك.

7. اختبر الحساسية. أظهر كيف يتغير التقييم إذا تحرك Rp، أو وزن الأسهم الممتازة، أو معدل الضريبة، مع توثيق الأثر أو أسباب الاستبعاد.

اتباع هذه المبادئ يضمن أن يكون حساب WACC الخاص بك وتقييماتك الناتجة مبررة، ومتسقة، ومبنية على الواقع الاقتصادي بدلاً من الراحة المحاسبية.