خلف حملة غاري غنسلر: لماذا لا يمكن لشراء الرموز أن يحل محل الأسهم الحقيقية

صناعة العملات الرقمية قضت سنوات في التنقل عبر حقل ألغام تنظيمي، وأخيرًا وصل الضغط إلى نقطة تحول مع التحول بعيدًا عن نهج التنفيذ العدواني الذي يتبناه غاري غنسلر. لسنوات، واجهت المشاريع خيارًا مستحيلًا: رفضت هيئة الأوراق المالية والبورصات توضيح ما إذا كانت الرموز تعتبر أوراقًا مالية، وفي الوقت نفسه تابعت دعاوى قضائية ضد من حاولوا العمل على أي حال. هذا الفراغ التنظيمي أجبر الصناعة على التواءات هيكلية لا تزال قائمة حتى اليوم، مما يخلق مشكلات أساسية لا يمكن لأي هندسة توكنوميك أن تحلها حقًا.

الضغط التنظيمي الذي قسم الهيكل الرأسمالي للعملات الرقمية

عندما أصبح من المستحيل تحقيق وضوح تنظيمي، كانت المشاريع مثل Uniswap رائدة في ابتكار حل بديل: فصل الكيان القانوني المملوك للأسهم عن بنية رمز الحوكمة. في الممارسة العملية، كان ذلك يعني إنشاء جدران حماية تنظيمية تلبي المتطلبات القانونية تقنيًا، مع ترك حاملي الرموز في حالة قانونية غير محسومة. أصبحت الرموز منفصلة عن مطالبات الملكية الفعلية — كانت أدوات حوكمة فقط على الاسم، وغالبًا مع فائدة حقيقية ضئيلة.

لم يكن هذا الفصل الهيكلي خيارًا استراتيجيًا؛ بل كان ضرورة قسرية وُلدت من فلسفة غاري غنسلر التي تركز على الدعاوى القضائية أولاً. لم تكن هناك مسارات امتثال لاستكشافها. النتيجة؟ انتشار الرموز المصممة فقط للمضاربة، التي تفتقر إلى أي ارتباط جوهري بملكية الشركة أو التدفقات النقدية. هذه “الرموز المجوفة” غمرت السوق تحديدًا لأنها كانت بدائل غير مقيدة للملكية التقليدية. بالنسبة لحاملي الرموز، كان ذلك يعني قبول أصول بدون مطالبة قانونية بالأرباح أو الأصول أو اتجاه الشركة.

كيف أصبحت ثقافة إعادة الشراء ضمادة لغياب حقوق الملكية

مع تشديد البيئة التنظيمية تحت ضغط التنفيذ، أصبح اليأس يسيطر على المشاريع والمستثمرين. مع تلاشي خصائص الملكية الحقيقية من الرموز، أصبحت آليات إعادة الشراء البديل النفسي — وسيلة لصنع فوائد تشبه الملكية حيث لا توجد قانونيًا.

كرست Hyperliquid 100% من إيرادات البورصة لإعادة شراء الرموز برمجياً بغض النظر عن ظروف السوق. من الظاهر أن هذا كريم: الشركة تعيد جميع الأرباح لحاملي الرموز عبر تقليل العرض. لكن هذا يكشف عن فهم أساسي خاطئ لتخصيص رأس المال.

في التمويل المؤسسي التقليدي، يتبع توزيع الأرباح منطقًا هرميًا: الشركات تحقق إيرادات، وتدفع تكاليف التشغيل لتحقيق صافي ربح، ثم تقرر كيفية تخصيص ذلك الربح. الخيارات هي إعادة الاستثمار في النمو، وتقوية الميزانية العمومية، أو إعادة السيولة للمساهمين. بالنسبة للشركات الناضجة ذات فرص النمو المحدودة، فإن إعادة السيولة عبر توزيعات الأرباح أو عمليات الشراء تعتبر منطقية. لكن بالنسبة لـ 99.9% من مشاريع العملات الرقمية — وهي في الأساس عمليات ناشئة مدعومة من رأس المال المغامر — فإن هذا المنطق معكوس تمامًا.

شركة ناشئة في مرحلة مبكرة تلتزم بمعظم إيراداتها لإعادة الشراء بدلاً من إعادة الاستثمار، فهي في الأساس تراهن ضد إمكانات نموها الخاصة. إذا كانت الإدارة تعتقد أن الشركة ستولد عوائد فائقة للمساهمين من خلال التوسع، فلماذا تسرع في إعادة السيولة الآن؟ القرار يصبح منطقيًا فقط إذا تخلت الإدارة عن آفاق النمو المستقبلية.

الرموز التي تولد إيرادات: الانقسام الحقيقي الذي يعيد تشكيل أسواق العملات الرقمية

بدأ السوق يتشعب إلى فئتين: حوالي 90% من الرموز تتعرض لضغط مستمر، و10% ناشئة تحظى بدعم شراء ثابت. الفرق ليس في حركة السعر أو ميزانيات التسويق. تنجح الـ10% لأنها عادةً تشترك في خاصيتين: أولاً، هيكل عرض الرموز الخاص بها لا يتعرض للتدمير من قبل ضغط البيع من رأس المال المغامر والمستثمرين، وثانيًا، المشاريع الأساسية تولد إيرادات وأرباح قابلة للقياس.

يمثل هذا تحولًا زلزاليًا في نفسية المستثمرين. للمرة الأولى، يتدفق رأس مال كبير إلى مشاريع تعتبر الربحية مقياسًا أساسيًا. وأخيرًا، يتعامل السوق مع فكرة أن مشاريع العملات الرقمية يمكن ويجب أن تعمل كشركات، وليس مجرد أدوات تراكم أصول.

دفتر استراتيجيات التمويل المؤسسي: لماذا يجب ألا تركز المشاريع الناشئة على العوائد

عندما تبدأ مشاريع العملات الرقمية في توليد إيرادات حقيقية، تدخل أراضي غير مألوفة: قرارات التمويل المؤسسي الفعلية. هنا تظهر الاختلالات الأساسية.

فكر في إطار العائد على رأس المال المستثمر (ROIC) مقابل متوسط ​​تكلفة رأس المال المرجح (WACC) المستخدم في الاستراتيجية المؤسسية. عندما يتجاوز ROIC WACC، فإن إعادة استثمار الأرباح يخلق قيمة للمساهمين أكثر من إعادة السيولة اليوم. وعلى العكس، عندما توفر فرص إعادة الاستثمار الداخلية قيمة حالية صافية سالبة، تصبح التوزيعات للمساهمين منطقية.

تقريبًا جميع الشركات الناشئة في المراحل المبكرة تواجه حالات يكون فيها ROIC يتجاوز WACC بشكل كبير — وتكاليف الفرص لديها هائلة. شركة تكنولوجيا مالية عمرها خمس سنوات، أو بروتوكول عملات رقمية عمره ثلاث سنوات، عادةً لديه عشرات من فرص الاستثمار ذات التأثير العالي: بناء ميزات جديدة، توسيع الأسواق، تعزيز البنية التحتية للأمان، استقطاب المواهب. استهلاك رأس المال لإعادة الشراء في هذه السياقات هو قصر نظر استراتيجي.

ومع ذلك، يشعر العديد من المشاريع بالضغط لاعتماد برامج إعادة شراء عدوانية تحديدًا لأن رموزها تفتقر إلى حقوق ملكية حقيقية. المستثمرون، الذين يشعرون بعدم الحماية من المطالبات القانونية بقيمة الشركة، يطالبون بـ"عوائد" مرئية. المشاريع، تفسر هذا القلق، تلتزم بتعهدات شراء آلية. كلا الطرفين يعمل بدون شبكة أمان، فيتعلقان بما يبدو ملموسًا.

الطريق إلى الأمام: حقوق ملكية الرموز الواضحة كحلقة مفقودة في الصناعة

المشكلة الأساسية ليست في عمليات إعادة الشراء نفسها — بل في أنها أصبحت بديلًا للجزء المفقود: حقوق ملكية الرموز القابلة للتنفيذ.

إذا كانت حاملو الرموز يمتلكون مطالبات قانونية شرعية بأرباح الشركة وأصولها (مثل الأسهم التقليدية)، لانتقلت ثقة المستثمرين بشكل كبير. يمكن للمؤسسين التركيز تمامًا على البناء وإعادة الاستثمار، مع علمهم أن حاملي الرموز لديهم مطالبات تعاقدية بقيمة طويلة الأمد. ستعود عمليات إعادة الشراء إلى دورها المناسب: أداة تكتيكية لإعادة رأس المال الزائد عندما تكون فرص النمو قد جفت حقًا، وليس آلية دائمة لتوزيع الإيرادات.

مع اقتراب إقرار قوانين مثل قانون CLARITY، تتاح أخيرًا فرصة للصناعة لوضع أساس واضح. توجيه قانوني واضح حول كيفية هيكلة عروض الرموز المتوافقة مع خصائص حقوق الملكية الحقيقية من شأنه أن يحل سنوات من التنازلات المعمارية. يمكن للمشاريع إعادة البناء حول هياكل رأس مال مستدامة بدلاً من الاعتماد على الحيل التنظيمية.

نضوج صناعة العملات الرقمية يعتمد أقل على تقنيات جديدة وأكثر على استيراد مبادئ التمويل المؤسسي المثبتة. الـ10% من الرموز التي تزدهر اليوم تشير إلى أن السوق جاهز لهذا الانتقال. الحقوق الحقيقية للملكية، وليس التزامات الإيرادات، تمثل الاختراق الحقيقي الذي تحتاجه الصناعة.