فهم ما تعنيه توكنية DTCC حقًا: رؤيتان متنافستان لبنية سوق الأسهم الأمريكية

عندما منحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) شركة DTCC خطاب عدم اتخاذ إجراء في 11 ديسمبر 2025، مما يمنحها إذنًا لتوكن أكثر من $99 تريليون من الأوراق المالية المحتفظ بها على البلوكشين، احتفل القطاع. لكن وراء العناوين الرئيسية يكمن فهم حاسم حول ما يعنيه التوكن حقًا في هذا السياق. الاختلاف ليس تقنيًا فقط—بل يكشف عن فلسفتين مختلفتين تمامًا حول كيفية ملكية الأوراق المالية وتداولها وحفظها في العصر الرقمي.

وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات صراحةً على DTCC لتوكن “حقوق الأمان”، وليس الأسهم نفسها. فهم هذا الاختلاف ضروري لفهم ما يمثله معنى التوكن حقًا: الأمر لا يتعلق بثورة في الملكية، بل بجعل النظام الحالي أكثر شفافية وكفاءة.

جوهر المسألة: كيف وصلنا إلى هنا

لفهم ما ينطوي عليه معنى التوكن في 2026، يجب أولاً دراسة سبب وجود النظام الحالي. قبل عام 1973، كان تداول الأسهم بسيطًا—يتم تبادل الشهادات وتأييدها فعليًا بين المشترين والبائعين، ثم يُرسلون إلى وكلاء التسجيل لإتمام التسجيل. كان هذا يعمل بشكل جيد عندما كانت أحجام التداول اليومية قابلة للإدارة.

ثم جاءت الأزمة. بحلول أواخر الستينيات، انفجر حجم تداول الأسهم الأمريكية من 3-4 ملايين سهم يوميًا إلى أكثر من 10 ملايين. انهار النظام تحت وطأة الحمل. امتلأت مكاتب الوساطة بملايين الشهادات التي تنتظر المعالجة، مع خسائر منتظمة من السرقة والتزوير وسوء المعاملة. أطلق على ذلك اسم “أزمة الأوراق”.

الحل كان شركة الإيداع والتسوية (DTC)، التي أُنشئت في 1973. آليتها الأساسية: مركزة الشهادات المادية في مكان واحد والحفاظ على سجلات المعاملات الرقمية بدلاً من نقل الأوراق. لتحقيق ذلك، أنشأت DTC منظمة اسمها Cede & Co.، التي سجلت تقريبًا جميع الأسهم المدرجة باسمها. بحلول 1998، أظهرت البيانات الرسمية أن Cede & Co. كانت تملك ملكية قانونية لـ83% من جميع الأسهم العامة في الولايات المتحدة.

ماذا يعني هذا للمستثمرين؟ عندما ترى “100 سهم أبل” في حساب الوساطة الخاص بك، فإن سجل المساهمين الرسمي لأبل يدرج Cede & Co.، وليس أنت. أنت في الواقع تملك مطالبة تعاقدية تسمى “حقوق الأمان”—حق المطالبة بالمزايا الاقتصادية من تلك الأسهم عبر طبقات من الوسطاء. تمتد هذه السلسلة من أنت إلى وسيطك، ثم إلى وسيط المقاصة، ثم إلى DTCC. ليست ملكية مباشرة؛ إنها حقوق تعاقدية متداخلة.

مساران: يختلف معنى التوكن

فهم ما يمثله معنى التوكن يتطلب الاعتراف بأن مسارين معماريين مختلفين تمامًا قد ظهرا.

المسار الأول: ترقية تدريجية من DTCC

يحافظ نهج DTCC في التوكن على البنية التحتية التي تزيد عن 50 عامًا مع جعلها أسرع وأكثر شفافية. وفقًا لملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات، فإن “توكنات حقوق الأسهم” التي ستصدرها DTCC ستقوم بـ:

• التداول فقط على سلاسل كتل معتمدة من DTCC
• تمثيل مطالبات تعاقدية بالأصول الأساسية، وليس ملكية مباشرة
• إبقاء الأسهم مسجلة باسم Cede & Co. (بدون تغيير)
• تظل غير متاحة للمستثمرين الأفراد العاديين (فقط للمؤسسات المربوطة مباشرة بـ DTCC)

التحسينات في الكفاءة حقيقية. حددت DTCC عدة فوائد ملموسة:

سيولة الضمانات: تقليديًا، يتطلب نقل الأوراق المالية بين الحسابات الانتظار خلال فترات التسوية، مما يقيد رأس المال. يتيح التوكن نقل الأسهم بشكل شبه فوري، مما يطلق الأموال المجمدة.

التسوية المبسطة: حاليًا، تحافظ DTCC، وسطاء المقاصة، ووسطاء التجزئة على دفاتر حسابات منفصلة تتطلب تسوية يومية. تسجلات السلسلة على البلوكشين تعمل كمصدر موحد غير قابل للتغيير “للحقيقة الوحيدة”.

مسارات الابتكار المستقبلية: ذكرت DTCC إمكانيات مستقبلية مثل دفع الأرباح في العملات المستقرة أو دمج قيمة التسوية، رغم أن ذلك يتطلب موافقة تنظيمية إضافية.

الأهم، أن DTCC صرحت صراحةً أن هذه التوكنات لن تدخل نظام التمويل اللامركزي (DeFi)، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين، ولن تغير سجلات المساهمين للمصدرين. هذا ليس تخريبًا—إنه تحسين. الميزة الأساسية التي تحميها هي التسوية الصافية المتعددة الأطراف: بعد أن تقوم NSCC بصافي تريليونات من المعاملات اليومية، يتطلب فقط عشرات المليارات التسوية الفعلية. هذه الكفاءة تعمل فقط تحت بنية مركزية.

المسار الثاني: ثورة الملكية المباشرة

بينما تقوم DTCC بترقية حذرة، بدأ يظهر تصور بديل. في 3 سبتمبر 2025، أصبحت Galaxy Digital أول شركة مدرجة في ناسداك توكن حقوق الأسهم المسجلة لدى SEC على بلوكشين عام رئيسي (سولانا). الفرق الحاسم: هذه التوكنات تمثل أسهمًا فعلية، وليس مطالبات بأسهم.

عندما يتم نقل توكنات Galaxy على السلسلة، يقوم Superstate (وكيّل نقل مسجل لدى SEC) بتحديث سجل المساهمين الرسمي لـ Galaxy في الوقت الحقيقي. يظهر حاملو التوكنات مباشرة في سجل الشركة. يتم تجاوز Cede & Co. تمامًا. هذه ملكية مباشرة حقيقية—حقوق ملكية فعلية، وليست حقوق تعاقدية.

مدّدت Securitize هذا المفهوم في ديسمبر 2025، معلنة عن خدمة الأسهم المرقمنة مع “تداول متوافق بالكامل على السلسلة” ستطلق في الربع الأول من 2026. على عكس الأسهم المرقمنة الاصطناعية باستخدام هياكل المشتقات أو الشركات ذات الأغراض الخاصة (SPVs)، فإن توكنات Securitize “أسهم حقيقية ومنظمة: تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجلات المساهمين الخاصة بالمصدر.” وتذهب أبعد من ذلك: تدعم معاملات على السلسلة ترتكز على NBBO (أفضل سعر وطني) خلال ساعات السوق وتستخدم Automated Market Makers (AMMs) لتسعير خلال الإغلاقات. نظريًا، يتيح ذلك التداول على مدار الساعة طوال الأسبوع.

يعتبر هذا المسار البلوكشين طبقة أوراق مالية أصلية، وليس إضافة إلى الأنظمة الحالية.

ما يكشفه معنى التوكن: الانقسام الفلسفي

هذه ليست مناقشة تقنية—إنها منافسة بين منطقين مؤسسيين حول ما يجب أن يحققه معنى التوكن.

منطق DTCC: التحسين التدريجي يعترف بالمزايا الحقيقية للنظام القائم—كفاءة التسوية الصافية، تقليل مخاطر الطرف المقابل المركزي، وإطار تنظيمي ناضج. يجعل البلوكشين هذه الآلة تعمل بشكل أسرع وأكثر شفافية. يظل الوسطاء موجودين لكن باستخدام محاسبة مختلفة. الأولوية للكفاءة.

منطق الملكية المباشرة: التحول الهيكلي يطرح سؤالًا عما إذا كانت الوساطة ضرورية على الإطلاق. إذا كانت البلوكشين توفر سجلات ملكية غير قابلة للتغيير، فلماذا الحاجة إلى وسطاء متداخلين؟ إذا كان بإمكان المستثمرين الاحتفاظ بأصولهم بأنفسهم، فلماذا يتخلون عن الملكية لـ Cede & Co.؟ الأولوية للاستقلالية.

كلا المسارين ينطويان على مقايضات حقيقية:

مزايا الحيازة المباشرة: الحفظ الذاتي، التحويل peer-to-peer، التوافق مع التمويل اللامركزي (DeFi)، استقلالية المستثمر.

تكاليف الحيازة المباشرة: السيولة المشتتة، فقدان كفاءة التسوية (أي متطلبات رأس مال أعلى)، وتحويل المخاطر التشغيلية. يتحمل المستثمرون الآن خسائر من إدارة المفاتيح الخاصة وسرقة المحافظ—مخاطر كانت مغطاة سابقًا من قبل الوسطاء.

مزايا الحيازة غير المباشرة: اقتصاديات الحجم المركزية، أطر الامتثال الناضجة، الألفة المؤسسية.

تكاليف الحيازة غير المباشرة: ممارسة الحقوق الوسيطة (التصويت، مقترحات المساهمين، التواصل مع المصدرين جميعها تمر عبر الوسطاء)، والانفصال الدائم عن الملكية الفعلية للأسهم.

ديناميكيات السوق: كيف يجب أن تتكيف الوسطات

أشارت بيان 11 ديسمبر الصادر عن هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى ترحيبها بكلا المسارين. صرحت المفوضة هستر بيرس بشكل صريح: “نموذج حقوق الأسهم المرقمنة من DTCC واعد، لكن مشاركين آخرين في السوق يستكشفون مسارات مختلفة… بعض المصدرين قاموا بتوكن أوراقهم المالية الخاصة، مما يسهل الحيازة والتداول المباشر للمستثمرين بدلاً من الوساطة.”

رسالة المنظم: الأمر ليس إما أو. السوق هو الذي يقرر. هذا يثير أسئلة استراتيجية عاجلة للمؤسسات المالية:

لوسطاء المقاصة والحفظ: تقدم توكنات DTCC ميزة السبق، لكن الخدمة نفسها قد تصبح في النهاية سلعة. هل تقدم قيمة مميزة، أم تصبح مجرد قناة موحدة؟

لوسطاء التجزئة: في ظل نموذج DTCC، يتعزز دورك—لا يزال المستثمرون الأفراد بحاجة إلى وسطاء. نماذج الحيازة المباشرة تقوض هذا الحصن المنيع. مستقبلك في خدمات عالية القيمة: استشارات الامتثال، التخطيط الضريبي، إدارة المحافظ—وظائف لا يمكن للعقود الذكية استبدالها.

لوكلاء النقل: هناك إعادة تموضع تاريخية جارية. تقليديًا، كانت وظائف المكتب الخلفي، لكن الآن يتحكم وكلاء النقل في نقطة دخول سجل المساهمين في نماذج الحيازة المباشرة. Superstate وSecuritize يحملان تراخيص وكلاء نقل لدى SEC تحديدًا لأن السيطرة على السجل تعني السيطرة على النظام.

لمديري الأصول: قيّم مدى اعتماد نموذج عملك على افتراضات دورة التسوية. إذا أصبحت الأسهم المرقمنة ضمانًا للإقراض على السلسلة، فإن التمويل الهامشي التقليدي يتغير. إذا ألغى arbitrage في AMM مزايا التسوية T+1، فإن افتراضات نموذج التداول تتغير.

التقارب القادم: مساران على جداول زمنية مختلفة

تتطور البنى التحتية المالية ببطء. أدت أزمة الأوراق في السبعينيات إلى الحيازة غير المباشرة، لكنها استغرقت أكثر من عقدين لتتوطد. لا تزال شبكة SWIFT، التي أُنشئت أيضًا في 1973 لثورة في المدفوعات عبر الحدود، تحت إعادة هيكلة في 2026.

في البداية، يتطور كل مسار في مجاله. تخترق خدمات DTCC ذات الجودة المؤسسية الأسواق بالجملة أولاً—إدارة الضمانات، إقراض الأوراق المالية، عمليات الصناديق المتداولة (ETF). أما الحيازة المباشرة فتدخل بشكل هامشي: مستخدمو العملات المشفرة، المصدرون الأصغر، الصناديق التجريبية في بعض الاختصاصات.

لكن التقارب على المدى الطويل يصبح ممكنًا. عندما تصل تداول الأسهم المرقمنة إلى حجم كافٍ وتكتمل الإطار التنظيمي للحيازة المباشرة، قد يحصل المستثمرون على خيار حقيقي للمرة الأولى: قبول كفاءة التسوية ضمن نظام DTCC، أو الخروج إلى الحيازة الذاتية على السلسلة واستعادة السيطرة المباشرة على الأصول.

ما يمثله معنى التوكن في النهاية هو هذا الاختيار غير المسبوق ذاته. منذ عام 1973، عندما اشتريت سهمًا، دخل تلقائيًا في نظام الحيازة غير المباشرة. أصبحت Cede & Co. المالك القانوني. أصبحت أنت المستفيد في نهاية السلسلة. لم يكن هذا خيارًا—بل كان الطريق الوحيد.

لا تزال Cede & Co. تمتلك الغالبية العظمى من الأسهم العامة المتداولة في الولايات المتحدة. قد يتغير هذا النسبة أو يظل ثابتًا لعقود. لكن بعد 50 عامًا، تم بناء بنية تحتية أخرى أخيرًا. السوق—لأول مرة منذ أجيال—سيقرر أي مسار يخدم أي غرض.