أزمة هامش شركة يونايتد هيلث: هل يستطيع القيادة الجديدة تحقيق انتعاش؟

العاصفة المثالية ضربت في 2025

دخلت مجموعة يونايتد هيلث (NYSE: UNH) عام 2025 وهي تبدو لا يمكن إيقافها. بدلاً من ذلك، اصطدمت بحائط. ارتفعت التكاليف الطبية بشكل غير متوقع، مما فاجأ الإدارة—لدرجة أن الشركة تخلفت عن تحقيق الأرباح في الربع الأول لأول مرة منذ الأزمة المالية في 2008، ثم دخلت في حالة ذعر كاملة بسحب التوجيهات تمامًا في مايو.

الأرقام تحكي القصة: تراجعت الهوامش الصافية إلى 2.1% فقط بحلول الربع الثالث من 2025، من نسبة صحية 6% في نفس الربع قبل عام. المسبب؟ ارتفع معدل الرعاية الطبية (MCR) إلى ما يقرب من 90% من حوالي 85% في الربع الثاني من 2024. عندما يقترب معدل الرعاية الطبية من 90%، فإنك بالكاد تحقق أرباحًا على كل بوليصة مباعة.

لاحظ المتداولون في الأسهم. انخفضت أسهم يونايتد هيلث بنحو 45% من الذروة إلى القاع مع معاقبة وول ستريت لتآكل الهوامش. بالنسبة لعملاق الرعاية الصحية المزعوم “الثابت”، بدا الأمر وكأنه أي شيء إلا استقرار.

دخول ستيفن هيمسلي: المهندس يعود لإصلاح خلقه

اتخذ المجلس قرارًا محسوبًا: إعادة ستيفن هيمسلي كمدير تنفيذي في مايو. هيمسلي ليس غريبًا عن السوق—هو الرجل الذي بنَى استراتيجية التكامل الرأسي ليونايتد هيلث عندما كان يدير الشركة من 2006 إلى 2017. خطته واضحة: السيطرة على كامل النظام البيئي (التأمين، تقديم الرعاية، الصيدليات، البيانات) لخفض الكفاءات الزائدة والتفاوض على أسعار أفضل.

منذ توليه، أوضح هيمسلي شيئًا واحدًا بجلاء: الهوامش أكثر أهمية من عدد الأعضاء الآن. أطلقت الشركة إعادة تسعير مكثفة عبر خطط ميديكير أدفانتج، والخطط الفردية، والتأمين التجاري القائم على المخاطر. نعم، هذا يعني فقدان الأعضاء. معادلة الفقدان السنوي تتضمن الخسائر المتوقعة للعملاء من هذه الأقساط الأعلى—وافقت الإدارة صراحة على هذا المقايضة لاستعادة الربحية.

الإشارات المبكرة من موسم البيع؟ مشجعة. خلال أرباح الربع الثالث في أكتوبر، أشار المديرون إلى أن الأسواق التجارية أظهرت معدلات تجديد قوية وانضباط في التسعير رغم زيادات الأسعار. لكننا لا نزال نراقب لنرى ما إذا كانت إعادة التسعير ستثبت عندما تصل أرباح الربع الرابع في 27 يناير.

الحصن حقيقي—لكن التنفيذ هو كل شيء

إليك سبب عدم اختفاء يونايتد هيلث بين عشية وضحاها: فهي تملك مزايا لا يمكن للمنافسين التقليد بسهولة.

مع أكثر من 50 مليون عضو، تملك الشركة قوة تفاوض لا يمكن لمنافسين من المستوى المتوسط مطابقتها. تتفاوض على أسعار أقل من المستشفيات وشركات الأدوية بينما توزع التكاليف الثابتة عبر قاعدة ضخمة. يخلق التكامل الرأسي—امتلاك التأمين، شبكات تقديم الرعاية، والصيدليات—مزايا بيانات استغرقت عقودًا لبنائها.

حتى بيركشاير هاثاوي أظهرت ثقة، بشرائها حوالي 5 ملايين سهم مقابل 1.6 مليار دولار في الربع الثاني من 2025. هذا يعني بافتراض أن “نهر الحصن” سيظل قائمًا.

يسمح الهيكل للإدارة بإعادة ضبط الأسعار سنويًا من خلال تجديد العقود، وهو بالضبط ما يحدث الآن. نظريًا، يجب أن ينخفض معدل الرعاية الطبية مرة أخرى نحو النطاق الصحي 85% مع تطبيق إعادة التسعير.

لكن هنا تكمن المشكلة

استراتيجية إعادة التسعير تحمل مخاطر تنفيذ حقيقية. إذا لم تكن زيادات الأسعار كافية لمواجهة ضغوط التكاليف، فإن الشركة تواجه دورة مفرغة: يميل الأعضاء نحو العملاء الأكثر مرضًا (الأكثر تكلفة)، مما يفرض زيادات أخرى في الأسعار، مما يؤدي إلى مزيد من فقدان الأعضاء الأصحاء. هذا هو السيناريو الكابوسي.

وفي الوقت نفسه، يواجه ميديكير أدفانتج رأس رياح جديد. الحكومة تقلل من معدلات السداد، ومن المتوقع أن تقلص حوالي $6 مليار دولار من المدفوعات السنوية ليونايتد هيلث. تعتقد الإدارة أنها يمكن أن تعوض حوالي نصف هذا الفارق من خلال تحسينات تشغيلية، لكن لا توجد ضمانات.

كما أن أعمال ميديكيد تتعرض للدمار أيضًا. لم تواكب مدفوعات الحكومة ارتفاع التكاليف، لذا ستظل هوامش ميديكيد منخفضة طوال عام 2026. أضف إلى ذلك تحقيق من وزارة العدل حول ممارسات فواتير مديري مزايا الصيدليات و ميديكير أدفانتج، وتظل الشكوك قائمة.

ما الذي يجب على المستثمرين مراقبته فعليًا

مكالمة أرباح 27 يناير مهمة. هنا ستقدم الإدارة توجيهات مفصلة لعام 2026 للمرة الأولى منذ أن ضربت الأزمة. يحتاج المستثمرون إلى وضوح حول ثلاثة أمور:

1. مسار معدل الرعاية الطبية: هل يتجه فعلاً نحو الانخفاض، أم لا يزال مرتفعًا؟
2. ديناميكيات العضوية: ما مدى سوء معدل الفقدان السنوي فعلاً؟
3. ضغوط التكاليف: هل بدأت تكاليف الرعاية الصحية في الاستقرار أخيرًا، أم لا تزال تتسارع؟

من حيث التقييم، تتداول يونايتد هيلث عند 18.8 ضعف تقديرات أرباح 2026، أقل من متوسطها الخمسي البالغ 25.2 ضعف. هذا ليس صفقة مغرية بشكل كبير لشركة ذات جودة عالية، لكنه معقول إذا نجحت عملية التحول.

هذه ليست لعبة قصيرة الأمد. إنها قصة حول ما إذا كان هيمسلي يستطيع تنفيذ انضباط إعادة التسعير، وما إذا كان الحصن سيظل قائمًا أثناء إعادة التسعير، وما إذا كانت بيئة التكاليف ستستقر فعلاً. للمستثمرين الصبورين على المدى الطويل، ستكون الأشهر 6-12 القادمة حاسمة.