توزيع السلطة التشريعية في هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC): من عدم اليقين إلى "الابتكار المتوافق"

من القمع الغامض إلى الإطار التنظيمي الهيكلي

يُسجل عام 2025 تحولًا تاريخيًا في العلاقة بين السلطات الأمريكية للرقابة وقطاع العملات المشفرة. لأكثر من عقد من الزمان، عملت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) وفق نموذج استجابة—“التنفيذ كتنظيم”—مسببة عدم يقين قانوني أوقف الابتكار في الأراضي الأمريكية. في يوليو 2025، أطلق الرئيس الجديد بول أتكينز “مشروع التشفير”، مشيرًا إلى تغيير في النموذج: من النهج العقابي إلى نموذج استباقي يهدف إلى وضع الولايات المتحدة كمركز عالمي للابتكار في الأصول الرقمية.

الركيزة الأساسية لهذا التحول هي استثناء الابتكار، الذي يُنظر إليه ليس كمنحة دائمة، بل كممر إداري مؤقت. أكد أتكينز أن اللوائح ستدخل حيز التنفيذ رسميًا في يناير 2026. هذا الاختيار يمثل إعادة ضبط استراتيجية لتوزيع السلطات التنظيمية: ليس بعد الآن عقوبات رجعية، بل أُطُر واضحة توجه المشاريع نحو الامتثال.

هيكل استثناء الابتكار: الآليات والحدود التشغيلية

نطاق ومدة الاستثناء

يفتح استثناء الابتكار الأبواب لأي كيان يعمل في قطاع التشفير—بورصات، بروتوكولات DeFi، مُصدرو العملات المستقرة، حتى DAO—منحًا “ملاذًا مؤقتًا” من التسجيل الكامل المطلوب بموجب اللوائح التقليدية على الأوراق المالية.

الفترة الممنوحة تتراوح بين 12 و24 شهرًا، تمثل نافذة “حضانة تنظيمية” يمكن خلالها للمشاريع جمع رأس مال وتطوير الشبكة مع إفصاحات مبسطة، دون الالتزام بالنماذج المعقدة S-1 التي كانت تطلبها SEC تاريخيًا. هذا التصميم الإداري يعكس “ممر الدخول” المقترح من قانون CLARITY الذي نوقش في الكونغرس، والذي يسمح للشركات الناشئة بجمع حتى 75 مليون دولار سنويًا من الجمهور، بشرط الالتزام بمعايير معلوماتية مخفضة.

الامتثال على أساس المبادئ، وليس على قواعد صارمة

أكد أتكينز أن الاستثناء سيكون مبنيًا على مبادئ مرنة، وليس على لوائح موحدة. ومع ذلك، يتعين على الشركات المستفيدة الالتزام بمعايير أدنى: تقارير تشغيلية ربع سنوية، مراجعات دورية من SEC، إعلانات مخاطر للمستثمرين الأفراد، حدود على الاستثمارات. قد يتعين على بعض المشاريع الامتثال لمعايير تقنية محددة مثل ERC-3643، وهو عقد ذكي يتضمن التحقق من الهوية وقيود على التحويلات.

اختبار اللامركزية و"توزيع السيطرة"

يعتمد استثناء الابتكار على نظام تصنيف جديد للرموز. تميز SEC بين أربع فئات: سلعة/رمز شبكة (مثل Bitcoin)، رمز استخدامي، مقتنيات (NFT)، ورموز أمنية مُرمزة. المعيار الحاسم هو تحقيق “اللامركزية الكافية” وفقًا لاختبار Howey.

الآلية الأساسية هي: بمجرد أن يحقق أصل ما معايير اللامركزية أو الاكتمال الوظيفي، يمكنه “الخروج” من نطاق الأوراق المالية. حتى لو تم إصداره في البداية كأوراق مالية، فإن المعاملات اللاحقة لن تعتبر تلقائيًا تداول أوراق مالية. هذا توزيع السيطرة الديناميكي يوفر للمشاريع مسارًا تنظيميًا واضحًا—من مرحلة السيطرة المركزية إلى الاستقلالية الوظيفية.

السياق التشريعي: ثلاثة أعمدة منسقة

لا يُعد استثناء الابتكار إجراء إداريًا منفردًا. بل يتكامل مع تشريعين من الكونغرس: قانون CLARITY وقانون GENIUS، ليشكلا الهيكل التنظيمي الأمريكي للعصر القادم.

قانون CLARITY: حل نزاع SEC-CFTC

يتناول قانون CLARITY النزاع التاريخي على الاختصاص القضائي. يمنح SEC تنظيم الإصدار الأولي وجمع الأموال؛ ويمنح CFTC تداول العقود الآجلة للسلع الرقمية. يُدخل اختبار “البلوكتشين الناضج”—معايير موضوعية لتحديد متى يصل مشروع إلى درجة كافية من اللامركزية.

يعمل استثناء الابتكار كجسر: يوفر للمشاريع انتقالًا إداريًا نحو “نضج تشريعي”. أثناء تحقيقها لللامركزية، يمكنها العمل تحت مظلة الاستثناء المؤقت؛ وعند الوصول إلى الهدف، تنتقل إلى إشراف دائم من CFTC.

قانون GENIUS: عزل تنظيمي للعملات المستقرة

وقع في يوليو 2025، يمثل قانون GENIUS أول تنظيم اتحادي شامل للأصول الرقمية في الولايات المتحدة. الجديد الحاسم فيه: استبعاد العملات المستقرة للدفع من التعريفات الفيدرالية لـ"الأوراق المالية" أو “السلعة”، ووضعها تحت إشراف البنك (OCC). يفرض احتياطيات بنسبة 1:1 بأصول عالية السيولة (مثل الدولار أو الخزانة)، مع حظر العوائد.

نظرًا لأن قانون GENIUS قد حدد بالفعل النطاق التنظيمي للعملات المستقرة، فإن استثناء SEC سيتركز على الابتكارات خارج العملات المستقرة: بروتوكولات DeFi، رموز الشبكة، المشتقات—تجنبًا للتداخلات التنظيمية.

التنسيق بين الوكالات: SEC و CFTC

أعلنت SEC و CFTC عن بيانات مشتركة لمواءمة الإشراف. توضح مذكرة مشتركة أن المنصات المسجلة لدى كلتا الوكالتين يمكنها تسهيل تداول الأصول المشفرة المحددة. وتتناول حلقات نقاش مخصصة التنسيق بشأن استثناء الابتكار وDeFi—وهو أمر حاسم لتقليل فجوات الامتثال لمشغلي السوق.

فرص السوق: جاذبات للمبتكرين والمؤسسات

يولد استثناء الابتكار فئتين من المستفيدين، باستراتيجيات دخول مختلفة.

للمشاريع الناشئة والمشغلين الملتزمين

إزالة حواجز الدخول: تاريخيًا، كان على مشروع تشفير يرغب في العمل بشكل قانوني في الولايات المتحدة أن يستثمر ملايين الدولارات في الاستشارات القانونية ويستغرق أكثر من عام. يقلل الاستثناء بشكل كبير من هذه التكاليف الأولية للامتثال.

جذب رأس مال مؤسسي: إطار تنظيمي واضح يجذب رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسساتيين، محولًا عدم اليقين السابق إلى ثقة. يمكن للمشاريع التي “هاجرت” سابقًا إعادة تقييم السوق الأمريكية.

اختبار المنتج: يتيح فترة الاستثناء اختبار نماذج DeFi جديدة، تطبيقات Web3، هياكل الزراعة العائدية—وهي قطاعات ستزدهر في ظل البيئة الجديدة المرنة.

للمؤسسات المالية الكبرى

تسرع JPMorgan، Morgan Stanley وغيرهم من لاعبي القطاع المالي التقليدي دخولهم في الأصول الرقمية. ألغت SEC قاعدة SAB 121، وهي معيار محاسبي كان يلزم الحافظين بتسجيل أصول التشفير للعملاء كخصوم في الميزانية—عقبة حاسمة للبنوك وشركات الثقة التي كانت ترغب في تقديم خدمات الحفظ على نطاق واسع.

مع مرونة الاستثناء الإداري، تتيح هذه الإزالة للمؤسسات الكبرى دخول قطاع التشفير بتكاليف رأس مال تنظيمية منخفضة ومسارات قانونية واضحة.

مخاطر “التأسيس المؤسسي”: جدل DeFi

أثار استثناء الابتكار ردود فعل متباينة في القطاع.

النقطة المركزية: KYC/AML في العقود الذكية

تُلزم القواعد الجديدة المشاريع المستفيدة بتنفيذ “إجراءات معقولة للتحقق من الهوية”. بالنسبة لبروتوكولات DeFi، يعني ذلك اعتماد KYC/AML—وهو تناقض: فـDeFi نشأت من مبدأ عكس ذلك، وهو غياب الوسطاء للتحقق.

الحل المقترح هو التقسيم: “مجموعات مرخصة” مع عمليات تحقق، و"مجموعات عامة" بدون. لكن هذا يحول البروتوكول إلى وسيط، ويتناقض مع جوهر اللامركزية. يعتقد قادة القطاع—مؤسس Uniswap—أن تنظيم المطورين كوسطاء ماليين يقتل الابتكار الأمريكي ويضر بالمنافسة العالمية.

اعتماد معايير متوافقة مثل ERC-3643 يمثل الصراع المصغر: كل معاملة يجب أن تتحقق من قائمة بيضاء؛ يمكن تجميد الرموز من قبل كيان مركزي. هل لا يزال ذلك DeFi؟ النقاش مستمر.

معارضة من المؤسسات المالية التقليدية

على نحو مفاجئ، أبدت المؤسسات المالية التقليدية أيضًا مقاومة. أرسلت الاتحاد العالمي للبورصات و Citadel Securities رسالة إلى SEC تحذر من “المناورة التنظيمية”: نفس الأصل، نظامان تنظيما منفصلان. تحذر جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) من أن تخفيف التنظيم على الرموز المميزة كأوراق مالية يزيد من مخاطر السوق والاحتيال، ويهدد الحماية التاريخية للمستثمرين.

التباين العالمي: أمريكا مرنة مقابل أوروبا صارمة

تجسد الاستثناء الأمريكي وقانون CLARITY فلسفة: تحمل عدم اليقين والمخاطر الأكبر مقابل سرعة الابتكار. هو نموذج “فشل سريع”—السوق يختار المشاريع القابلة للحياة عبر اليد الخفية.

يمثل قانون MiCA الأوروبي العكس: توقعات هيكلية، ترخيص مسبق، قواعد موحدة على مستوى القارة. يوفر استقرارًا وطمأنينة للمؤسسات الكبرى، لكنه أبطأ في الحركة.

هذا التباين يجبر الشركات العالمية على تبني استراتيجيات “السوق إلى السوق”: عملة مستقرة مربوطة بالدولار—أصل مطابق—تخضع لأنظمة تنظيمية مختلفة تمامًا بين نيويورك وفرانكفورت. يختلف توزيع السيطرة: في الولايات المتحدة، حرية أكبر مبدئيًا مع تقارب نحو المعايير؛ في أوروبا، معايير صارمة من البداية.

النتيجة هي “المناورة التنظيمية”: تركز الأنشطة حيث تكون القوانين أكثر ملاءمة؛ والإطار العالمي يتجزأ بدلًا من أن يتوحد.

استراتيجيات عملية للمشغلين: الطريق نحو الامتثال القابل للتحقق

للمشاريع الناشئة والمشاريع في طور النمو

يُفهم فترة الاستثناء (12-24 شهرًا) على أنها نافذة منخفضة التكلفة لدخول السوق الأمريكية، وليس كـ"تصريح دائم". الأولوية الاستراتيجية: تصميم خارطة طريق لللامركزية تعتمد على السيطرة القابلة للتحقق، وليس على مجرد “استمرارية الجهود”.

المشاريع التي لن تحقق لامركزية قابلة للتحقق بنهاية الفترة ستواجه مخاطر عالية من الامتثال الرجعي. بالإضافة إلى ذلك، بما أن الاستثناء يتطلب KYC/AML في DeFi، فإن البروتوكولات التي لا تستطيع (أو لا تنوي) اللامركزية تمامًا أو اعتماد معايير متوافقة مثل ERC-3643، ستحتاج إلى تقييم احتمالية التخلي عن القطاع التجريبي الأمريكي بعد انتهاء الفترة.

للمؤسسات المالية

إزالة قاعدة SAB 121 ووضوح التنظيم يوفران مدخلًا أقل تكلفة. ستجمع الاستراتيجيات الناجحة بين الحفظ المؤسسي ومنتجات التشفير الأصلية، مستفيدة من سرعة الاستثناء الإداري لتوسيع حضورها بسرعة في السوق.

الرؤية طويلة المدى: نحو التقاء عالمي؟

على الرغم من التقدم الإداري والتشريعي الأمريكي، لا تزال التفرقة التنظيمية العالمية ملحوظة. ومع ذلك، من المتوقع أن تتجه أغلب السلطات القضائية بحلول 2030 نحو معايير أدنى مشتركة: متطلبات AML/KYC موحدة، معايير احتياطي ثابتة للعملات المستقرة (1:1)، وفئات أصول موحدة.

سيساعد هذا التوجه على التشغيل البيني واعتماد المؤسسات على نطاق عالمي، ويقلل من تكاليف الامتثال للمشغلين عبر القارات.

الخلاصة: من القمع إلى “الابتكار المتوافق”

يمثل استثناء الابتكار انتقال SEC من “القمع الغامض” إلى “التنظيم الصريح”. لا يحل جميع النزاعات بين اللامركزية وحماية المستثمر—وستستمر—لكن يحول عدم اليقين إلى مسارات واضحة.

بالنسبة لقطاع التشفير، فإن فتح هذه الباب الإداري يُنهي عهد النمو غير المنظم. لن يعتمد الابتكار الناجح بعد الآن فقط على الكود، بل على توزيع واضح للسلطات التنظيمية وإطارات متينة. ستنجح الأجيال القادمة من المشاريع بسرعة في تحديد مسار اللامركزية القابلة للتحقق، وتحويل التعقيد التنظيمي إلى ميزة تنافسية على الصعيد العالمي.

سيكون عام 2026 عامًا لولادة “الابتكار المتوافق”: ليس ذلك الذي يتجنب التنظيم، بل ذلك الذي يدمجه استراتيجيًا، مدمجًا بين الكود والحوكمة، السرعة والاستدامة التنظيمية.