تيثر بحاجة إلى 4.5 مليار دولار إضافية من رأس المال: تحليل نسبة الملاءة وفقًا لمعايير بازل

القضية الحقيقية ليست “قابلة للحل أو غير قابلة للحل”، بل هي الهيكل المالي

الجدل المتكرر حول قدرة تيثير على الوفاء غالبًا ما يُختصر في سؤال بسيط: هل لدى المنصة احتياطيات كافية؟ في الواقع، السؤال الصحيح يتطلب فهمًا أكثر تعقيدًا للهيكل المالي للمؤسسات المالية. بالنسبة للبنوك المنظمة، لا تعتبر القدرة على الوفاء حسابًا رياضيًا بسيطًا بين الأصول والخصوم، بل تقييم إحصائي للعلاقة بين الملف الشخصي للمخاطر الإجمالية للميزانية وقدرتها على امتصاص الخسائر.

على الرغم من أن تيثير ليست مؤسسة مالية منظمة رسميًا، إلا أنها تعمل عمليًا كبنك غير منظم: تصدر أدوات ودائع رقمية عند الطلب (مثل رموز $USDT)، وتضعها في السوق في العملات المشفرة، وفي الوقت نفسه تستثمر الخصوم الناتجة في محفظة متنوعة من الأصول، مستفيدة من الفارق بين العوائد والتكاليف شبه المعدومة للإدارة.

لتقييم ما إذا كانت تيثير تمتلك رأس مال كافٍ، يجب تطبيق إطار تقييم يتوافق مع المعايير الدولية المعترف بها، بدلاً من ابتكار إطار جديد خصيصًا.

إطار بازل: كيف تحسب البنوك الحد الأدنى لرأس المال

تطلب السلطات التنظيمية من البنوك الحفاظ على نسبة رأس مال أدنى بالنسبة للأصول المرجحة للمخاطر (RWA). يُعرف هذا الإطار باسم إطار رأس مال بازل، ويقوم على ثلاثة أنواع أساسية من المخاطر يجب أخذها في الاعتبار في الميزانية:

مخاطر الائتمان: احتمالية عدم قدرة المقترض على سداد التزاماته بالكامل. تمثل عادة 80-90% من RWA للبنوك الدولية الكبرى.

مخاطر السوق: احتمال تقلب قيمة الأصول بشكل سلبي، حتى في غياب مشاكل الائتمان. بالنسبة لتيثير، هذا مهم بشكل خاص نظرًا لمحفظتها الكبيرة من البيتكوين والذهب، في حين أن الخصوم مقومة بالدولار. كانت التقلبات السنوية للبيتكوين في السنوات الأخيرة تتراوح بين 45% و70%، وهو أعلى بكثير من مستويات الذهب (12-15%).

مخاطر التشغيل: المخاطر الناتجة عن أنشطة الأعمال—الاحتيال، أخطاء النظام، الدعاوى القانونية.

في إطار بازل III، يجب على البنوك الحفاظ على الحد الأدنى من رأس المال على النحو التالي:

• رأس مال من النوع 1 العادي (CET1): 4.5% من RWA
• رأس مال إجمالي: 8.0% من RWA

وفي ظروف السوق العادية، تحافظ البنوك الدولية الكبرى على نسب أعلى بكثير من الحد الأدنى: متوسط ​​14.5% لـ CET1 و بين 17.5% و 18.5% للرأس المال الإجمالي.

الميزانية العمومية لتيثير تحت عدسة بازل

في الربع الأول من 2025، أصدرت تيثير حوالي 174.5 مليار دولار من الرموز الرقمية، ومعظمها عملات مستقرة مرتبطة بالدولار. لدعم حقوق الاسترداد هذه، تمتلك تيثير حوالي 181.2 مليار دولار من الأصول. وبالتالي، فإن الاحتياطيات الزائدة تبلغ حوالي 6.8 مليار دولار.

تكوين الأصول هو كما يلي:

• 77% مستثمر في أدوات السوق النقدي والنقد المعادل بالدولار الأمريكي: تتطلب هذه الأصول تصنيف مخاطر أدنى أو معدوم وفقًا لمعايير بازل.
• 13% مستثمر في الأصول المادية والرقمية، بما في ذلك البيتكوين (مع سعر البيتكوين حوالي 91.08 ألف وفقًا للبيانات الأخيرة) و الذهب.
• الباقي: قروض واستثمارات أخرى غير مفصلة في الإفصاح.

بالنسبة للبيتكوين، تتوقع معايير بازل الأكثر صرامة وزن مخاطر يصل إلى 1250%، مما يعني خصمًا تقريبيًا من رأس المال يقارب 1:1. ومع ذلك، فإن هذا التفسير مفرط في الحذر. نهج أكثر اتساقًا هو اعتبار البيتكوين كسلعة رقمية ذات ملف مخاطر سوقي مشابه للذهب، ولكن مع تقلب ثلاثي. هذا سيؤدي إلى وزن مخاطر يتراوح بين 300-750% على البيتكوين، وهو أقل بكثير ولكنه لا يزال كبيرًا.

استنادًا إلى هذه الحسابات، يمكن أن تتراوح RWA لتيثير بين 62.3 مليار و175.3 مليار دولار، اعتمادًا على الافتراضات المطبقة على محفظة الأصول الرقمية.

نسبة رأس المال الإجمالي لتيثير: غير كافية مقارنة بالمعايير

نسبة رأس المال الإجمالي (TCR) لتيثير، التي تُحسب على أنها احتياطيات زائدة مقسومة على RWA، تتراوح بين 10.89% و3.87% وفقًا للفرضيات المختلفة للضغط.

إذا افترضنا أن البيتكوين يتطلب مخزون رأس مال كافٍ لتغطية تقلب سعر يتراوح بين 30-50%—وهو نطاق يتوافق تمامًا مع التقلب التاريخي الملحوظ—فإن TCR لتيثير ستكون تقريبًا في الحد الأدنى التنظيمي لبازل (8%).

ومع ذلك، عند مقارنته بمعايير السوق، تكون النتيجة أقل رضا. تحافظ البنوك الكبرى ذات رأس المال الجيد على نسب تتراوح بين 17.5% و18.5%. باستخدام هذا المعيار الأعلى، ستحتاج تيثير إلى حوالي 4.5 مليار دولار إضافية من رأس المال للحفاظ على حجم إصدار $USDT الحالي.

إذا طبقنا التفسير الأكثر صرامة وعقوبة للبيتكوين، قد يرتفع العجز بين 12.5 و25 مليار دولار—لكن يُعتبر هذا السيناريو مفرطًا في الحذر وغير متناسب مع الاحتياجات الحقيقية للاحتياط.

تكرار تيثير: الأرباح غير الموزعة ورأس مال المجموعة

عند إثارة هذا السؤال، تيثير ترد عادة بحجة هيكلية: على مستوى المجموعة، تمتلك الشركة مخزونًا كبيرًا من الأرباح غير الموزعة. الأرقام فعلاً ملحوظة:

• في نهاية 2024، أبلغت تيثير عن صافي ربح يزيد عن 13 مليار دولار.
• حقوق المساهمين الموحدة للمجموعة تتجاوز 20 مليار دولار.
• يظهر تدقيق الربع الثالث من 2025 أرباحًا منذ بداية العام تتجاوز 10 مليارات دولار.

ومع ذلك، يبقى الرد الفني المضاد مهمًا: من الناحية الدقيقة، لا يمكن تصنيف هذه الأرباح غير الموزعة كرأس مال تنظيمي لمقتني $USDT. فهي مخصصة على مستوى المجموعة وخارج الاحتياطيات المجمدة المخصصة للعملة المستقرة. على الرغم من أن تيثير يمكن نظريًا أن ينقل هذه الأموال إلى الكيان المصدر إذا لزم الأمر، إلا أنه لا يوجد التزام قانوني ملزم بذلك.

لتقييم دقيق للإفصاح وفقًا للمعايير الدولية، يجب فحص الميزانية العمومية للمجموعة بأكملها، التي تتضمن استثمارات في مشاريع طاقة متجددة، تعدين البيتكوين، الذكاء الاصطناعي، بنية البيانات التحتية، الاتصالات، التعليم، ملكية الأراضي، استخراج الذهب والتراخيص. ستحدد السيولة والأداء لهذه الأصول عالية المخاطر، بالإضافة إلى رغبة تيثير في التضحية بها في حالة أزمة لحماية حاملي الرموز، القيمة العادلة للملف الاحتياطي المتاح فعليًا.

الخلاصة: دور الشفافية في الاحتياطيات

مسألة تيثير ليست ببساطة ما إذا كانت “قابلة للوفاء” أو “غير قابلة للوفاء”. بل هي مسألة الشفافية الهيكلية وتوفر إطار إفصاح واضح وقابل للمقارنة مع المؤسسات المالية المنظمة. بدون إفصاح يعادل Pillar III لبازل، يظل حاملو $USDT في وضعية معلومات غير متكافئة، بينما يمكن للمحللين فقط صياغة فرضيات تقريبية حول تكوين الاحتياطيات وملف المخاطر الفعلي.

أما بالنسبة لمبلغ 4.5 مليار دولار من رأس المال الإضافي: فهو يمثل السيناريو الذي تنوي تيثير من خلاله التوافق مع معايير أفضل الممارسات المصرفية الدولية، وليس الحد الأدنى التنظيمي. إنه مقياس الفجوة بين هيكلية minimalistic وبنية رأس مال قوية. يبقى قرار سد هذه الفجوة، في غياب التنظيم، قرارًا تقديريًا من تيثير نفسه.