اتفاقية الإقراض هي الفائز الأكبر في سلسلة قيمة الائتمان على السلسلة

هل حقًا أرباح الإقراض في DeFi ضئيلة؟ فهم البيانات يوضح الأمر.

مع ظهور الخزائن والمنصات الاستراتيجية في نظام DeFi البيئي، بدأ الكثيرون يعتقدون أن هامش الربح من بروتوكولات الإقراض يتآكل باستمرار. لكن إذا نظرنا من منظور تكديس الائتمان على السلسلة بالكامل، فالنتيجة تختلف تمامًا: بروتوكولات الإقراض هي أقوى مستحوذ على القيمة في سلسلة القيمة هذه.

الظاهرة: مقارنة دخل الخزائن وبروتوكولات الإقراض

كمثال على استراتيجية إيداع السيولة ETH من Ether.fi، وهي ثاني أكبر جهة اقتراض على Aave:

منطق عمل Ether.fi:

• المستخدمون يودعون weETH (عائد حوالي +2.9%)
• الخزان يقرض wETH (تكلفة حوالي -2%)
• الخزان يفرض رسم إدارة بنسبة 0.5% على TVL

ظاهريًا، Ether.fi يلتقط القيمة. لكن عند التعمق في البيانات، تتغير الصورة تمامًا:

مقارنة الدخل الفعلي:

• السيولة الصافية التي نشرتها Ether.fi على Aave تقدر بحوالي 2.15 مليار دولار
• دخل الرسوم الإدارية السنوي: حوالي 1.07 مليون دولار
• الفوائد السنوية التي يتعين دفعها لـ Aave: حوالي 4.5 مليون دولار

رقم رئيسي: 4.5 مليون دولار مقابل 1.07 مليون دولار — القيمة التي يحصل عليها بروتوكول الإقراض من خزينة واحدة تتجاوز دخل تلك الخزينة بأكثر من 4 مرات.

حتى عند احتساب أرباح استراتيجيات الخزائن وإيرادات جهة إصدار weETH، فإن القيمة الاقتصادية التي يلتقطها Aave لا تزال أعلى.

استنتاجات من عدة حالات

Fluid Lite ETH:

• يتقاضى 20% من رسوم الأداء + 0.05% رسوم خروج
• يقترض 1.7 مليار دولار من wETH عبر Aave
• دفع الفوائد السنوية: حوالي 33 مليون دولار
• العائد الذي يحققه Aave: حوالي 5 ملايين دولار
• دخل Fluid نفسه: يقارب 4 ملايين دولار

مؤسسة Mellow وstrETH:

• تتقاضى 10% من رسوم الأداء
• حجم القروض 165 مليون دولار، لكن TVL الفعلي فقط 37 مليون دولار
• الفوائد المدفوعة لبروتوكولات الإقراض تتجاوز بكثير إيراداتها الذاتية

Treehouse على SparkLend:

• TVL حوالي 34 مليون دولار، وقرض بقيمة 133 مليون دولار
• تتقاضى رسوم أداء فقط على الجزء الذي يتجاوز عائد 2.6%
• من حيث TVL، قدرة SparkLend على استحواذ القيمة أعلى من الخزائن

نمط التعرف: سواء كانت Mellow أو Fluid أو Ether.fi، فإن القيمة التي يلتقطها بروتوكول الإقراض تتجاوز بشكل ثابت قيمة الخزائن، وهذا ليس صدفة.

تحليل هيكل سلسلة القيمة

لماذا يحدث هذا الظاهرة؟ من الضروري فهم أدوار كل حلقة في تكديس الائتمان على السلسلة:

دخل سوق الإقراض السنوي يتجاوز 1 مليار دولار، وهذه القيمة يخلقها المشاركون التاليون:

• بروتوكولات الإقراض: توفر السيولة وتدير المخاطر، وتفرض فوائد على المقترضين
• المستخدمون والخزائن: مزودو رأس المال، يحصلون على دخل الفوائد
• جهات إصدار الأصول (مثل Lido، Ether.fi): توفر الأصول الأساسية، وتشارك بشكل غير مباشر في توزيع الأرباح
• الخزائن والمنصات الاستراتيجية: تتصل بالمستخدمين وتستخدم استراتيجيات معقدة، وتفرض رسوم إدارة أو أداء
• شبكة البلوكشين: توفر البنية التحتية للتسوية الأساسية

اكتشاف رئيسي: تسعير الخزائن يؤثر بشكل كبير على دخلها الخاص، لكن دخل بروتوكولات الإقراض يعتمد بشكل رئيسي على حجم القروض الاسمي، وهو أكثر استقرارًا. بغض النظر عن تعديل رسوم الخزائن، يمكن لبروتوكولات الإقراض أن تحصل على تدفق ثابت من الفوائد من كل قرض.

بروتوكولات الإقراض مقابل جهات إصدار الأصول: من يحقق أرباحًا أكثر؟

هل نختار Aave أم Lido؟ هذا السؤال يتعلق بالنموذج الاقتصادي الكلي لجهة إصدار الأصول.

في سوق إيثريوم الأساسية، يوجد حوالي 44.2 مليار دولار من الأصول مستخدمة لدعم مراكز الإقراض:

• دخل رسوم الأداء السنوي: حوالي 11 مليون دولار
• العائد غير المباشر من سوق الإقراض (الهامش الصافي 0.4%): حوالي 17 مليون دولار
• إجمالي: حوالي 28 مليون دولار

أما Aave، من هذه المراكز، يحصل على فوائد تتجاوز بشكل واضح أرباح Lido المباشرة. ومع ارتفاع معدلات الفائدة على الإقراض، يتسع هذا الفارق أكثر.

الحصن الحقيقي لبروتوكولات الإقراض

من منظور التمويل التقليدي، قد يُنظر إلى بروتوكولات DeFi للإقراض على أنها صناعة ذات هوامش ربح ضئيلة. لكن هذا الحكم يتجاهل الموقع الحقيقي للحصن.

في نظام الائتمان على السلسلة بالكامل:

• قيمة بروتوكولات الإقراض تتجاوز بشكل كبير الخزائن والمنصات التوزيعية في الأسفل
• وتتجاوز أيضًا جهات إصدار الأصول في الأعلى
• الخزائن، والمنصات الاستراتيجية، ومرجعيات الأصول، كلها تعتمد على بروتوكولات الإقراض لإتمام حلقات الدوران والاستراتيجية

قد يبدو الأمر أنه عمل ذو هوامش ربح ضئيلة عند النظر إليه بشكل منفرد، لكن عند ملاحظة تكديس الائتمان بالكامل، فإن بروتوكولات الإقراض تمتلك أقوى قدرة على استحواذ القيمة مقارنة بجميع المشاركين الآخرين — بما في ذلك Mellow، Ether.fi، Fluid، وLido.

هذه هي جوهر حصن بروتوكولات الإقراض: ليست أرباحًا عالية مطلقة، بل الموقع النسبي المميز في سلسلة القيمة.