لماذا تعتبر اقتصاديات تعدين البيتكوين أكثر أهمية من انخفاض أسعار الأسهم: تقييم واقعي لشركة MARA Holdings

الغوص العميق: متى تخفي خصومات السوق التحديات التشغيلية

لقد شهد كل من بيتكوين و MARA Holdings تراجعات كبيرة في الأسابيع الأخيرة. تراجع بيتكوين إلى 88.84 ألف دولار من ذروته في أكتوبر 2025 عند 126.08 ألف دولار، بينما تعرض مشغل تعدين العملات الرقمية MARA Holdings لانخفاض أشد بنسبة 53% خلال نفس الفترة. على السطح، قد تبدو خصم MARA الأعمق جذابة—سهم منهار في قطاع يعتقد الكثيرون أن أيامه المشرقة قادمة. لكن وراء الأرقام تكمن قصة أكثر تعقيدًا حول كيف تغيرت الأسس التجارية بطرق تتجاوز تحركات سعر العملة الرقمية.

من مرآة بيتكوين إلى منقب يعاني من الصعوبات: كيف تغيرت حظوظ MARA

تحول Marathon Digital Holdings بشكل حاسم إلى تعدين العملات الرقمية بدءًا من يناير 2021، حيث جمعت ممتلكات بيتكوين وبنية تحتية للتعدين بينما كان القطاع في ذروته. لسنوات، كان السهم يعمل كرهان ميسر على بيتكوين نفسه—عندما ارتفعت بيتكوين، ارتفع MARA؛ وعندما واجهت العملات الرقمية عوائق، هبط السهم بسرعة أكبر. هذا الترابط الوثيق انكسر فجأة في ربيع 2024، كاشفًا عن ضغوط هيكلية كانت تتراكم في الأسفل.

اثنين من المحفزات الرئيسية أعادت تشكيل المعادلة في وقت واحد. أولًا، موافقة SEC على صناديق ETF لبيتكوين الفورية في يناير 2024 ديمقرت ملكية بيتكوين، موجهة رأس مال المؤسسات إلى منتجات مثل iShares Bitcoin ETF و Bitwise Bitcoin ETF. هذا الاعتماد السائد استفاد منه حاملو بيتكوين مباشرة، لكنه لم يساعد المعدنين بنفس القدر الذي يتوقعه البعض.

أما التغيير الحقيقي فكان بعد ثلاثة أشهر: حدث النصف الرابع لبيتكوين الذي قلص مكافأة الكتلة من 6.25 بيتكوين إلى 3.125 بيتكوين لكل كتلة. هذا الميزة التكنولوجية، المدمجة في حمض نووي لبيتكوين للتحكم في التضخم، غيرت بشكل جذري اقتصاديات التعدين بين عشية وضحاها.

الرياضيات التي تضغط على الهوامش

هنا يختلف الأمر عن سرد بسيط لبيتكوين. انخفض الإنتاج اليومي لبيتكوين لدى MARA من 28.8 بيتكوين في مارس 2024 إلى 24.5 بيتكوين فقط بعد ثمانية عشر شهرًا. ظلت تكاليف المعدات ثابتة، ولم ينخفض استهلاك الكهرباء، ومع ذلك انخفض الإنتاج بشكل ملحوظ. في الوقت نفسه، زاد التنافس على المكافآت المتبقية للتعدين مع استمرار مشغلين آخرين في تشغيل الأجهزة أو ترقية المنشآت.

ماذا حدث للإيرادات؟ بشكل غير متوقع، ارتفعت إيرادات التعدين الربعية بنسبة 37% خلال هذه الفترة—لأن أسعار بيتكوين زادت أكثر من الضعف. لكن هذا لا يحكي إلا نصف القصة. زادت تكاليف الإنتاج بنسبة 82% خلال نفس الفترة. كانت MARA تحقق أرباحًا أكثر لكل بيتكوين منتج، لكنها كانت تنتج بيتكوين أقل لكل وحدة من النفقات التشغيلية. هذا ضغط، وليس ربحًا كبيرًا.

التحول: مراكز البيانات، بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، والتنويع الاستراتيجي

إدراكًا أن التعدين الحصري لبيتكوين لم يعد كافيًا لتحمل الشركة، أعادت MARA Holdings (بعد إعادة تسمية أخرى في أغسطس 2024) تموضعها كمزود بنية تحتية متعدد الأغراض. تؤكد الفرضية الجديدة على بيع الكهرباء وسعة مراكز البيانات لمشغلي الحوسبة بالذكاء الاصطناعي—سوق يتوسع بسرعة مع انتقال أعباء العمل من التعلم الآلي من السحابة وطلب الأجهزة المتخصصة.

هذا التحول منطقي استراتيجيًا. يشارك تعدين العملات الرقمية واستنتاجات الذكاء الاصطناعي متطلبات بنية تحتية مماثلة، وأنماط استهلاك طاقة، وخبرة تشغيلية. تهدف MARA إلى تخصيص الموارد بشكل ديناميكي: الاعتماد على أي من الأعمال التي تحقق عوائد أعلى في أي ربع، ثم إعادة التوازن عندما تتغير ظروف السوق.

المشكلة: المراحل المبكرة والمنافسة الشديدة

إليك التقييم الصادق: لا تزال MARA بشكل أساسي عملية تعدين بيتكوين. بدأت الشركة في تركيب أجهزة حوسبة للذكاء الاصطناعي في منشآتها، لكنها لم توقع تقريبًا أي عقود ذكاء اصطناعي ذات قيمة تُذكر. التحول هو طموح أكثر منه عملية في الوقت الحالي.

وفي الوقت نفسه، ليست MARA وحدها في إجراء هذا التحول. تحاول شركات تعدين سابقة أخرى القيام بتحولات مماثلة، وتتنافس ضد مشغلي مراكز بيانات أكبر بكثير ومقدمي بنية تحتية سحابية لديهم موارد أعمق، وعلاقات عملاء راسخة، وحجم عمليات مثبت. يعكس سعر سهم MARA المخفض شكوك المستثمرين حول قدرتها على تنفيذ هذا التحول بشكل مربح.

الملكية المباشرة لبيتكوين مقابل التعرض للأسهم: مقارنة تستحق الإجراء

السؤال الأساسي ليس ما إذا كانت بيتكوين لديها مستقبل أكثر إشراقًا—بل هل تمثل ملكية MARA وسيلة أفضل لهذا التعرض من ملكية بيتكوين مباشرة أو من خلال ETFs. الحجة الأبسط تفضل المباشرة: شراء بيتكوين عبر منتجات ETF أو كعملة رقمية يلغي تحديات التشغيل الوسيطة، وضغط الهامش، ومخاطر التنفيذ. تحصل على تعرض صافي للعملة الرقمية بدون الرهان على قدرة الشركة على إدارة معدات التعدين، وتأمين عقود الطاقة، وتنفيذ استراتيجية عمل جديدة في آن واحد.

خصم MARA الأعمق مرتبط بمقاومات تجارية حقيقية. تتدهور اقتصاديات الإنتاج بشكل أسرع مما يمكن أن يعوضه ارتفاع سعر بيتكوين. التحول إلى الذكاء الاصطناعي لا يزال نظريًا. التهديدات التنافسية كبيرة. سعر السهم المنهار لا يتحول تلقائيًا إلى صفقة رابحة عندما تواجه الشركة ضغوطًا تشغيلية حقيقية.

الخلاصة: الخصومات تحتاج إلى أساسيات وراءها

قد تثبت MARA Holdings قيمتها في النهاية إذا نجحت في تنفيذ استراتيجية تنويع بنيتها التحتية. يمكن أن تصبح لاعبًا هجينًا يخصص الموارد بين تعدين بيتكوين والحوسبة بالذكاء الاصطناعي بناءً على الربحية—نموذج عمل مفيد حقًا. لكن “قد تثبت في النهاية” يختلف عن “تمثل استثمارًا أفضل اليوم من بيتكوين نفسه”.

بالنسبة للمستثمرين واثقين من مسار بيتكوين على المدى الطويل، فإن زيادة التعرض المباشر عبر ETFs أو من خلال ممتلكات عملات رقمية إضافية يفوق مبرر تراكم شركة تعدين تواجه ارتفاع تكاليف الإنتاج وتحولات أعمال في مراحلها المبكرة. أحيانًا يعكس خصم 53% خصمًا تم اكتسابه، وليس فرصة ضائعة.