شركة DAT: مفهوم في طور التحول

المؤلف: James Butterfill، المصدر: CoinShares Research، الترجمة: Shaw من “جنسه财经”

خلال العامين الماضيين، أصبحت شركات الخزينة الرقمية للأصول (DAT) واحدة من أكثر القطاعات جذبًا للأنظار في سوق العملات الرقمية. وبما أن CoinShares تدير مؤشرًا لأسهم البلوكشين، فهذا أيضًا موضوع نناقشه بعمق بشكل متكرر. مع النمو السريع لقطاع DAT وسمعته المتزايدة، أصبح تحديد موقعه أكثر غموضًا. وقد وضعت التراجعات الأخيرة في السوق ضغطًا على بعض شركات DAT الكبرى، ولهذا من الضروري إعادة النظر في نوايا DAT الأصلية، وتاريخ تطورها، وما تعنيه حالة السوق الباهتة الأخيرة وتقلص صافي قيمة الأصول بالنسبة لمستقبلها.

الهدف الأساسي والتوجه المحوري لإنشاء DAT

لفهم الوضع الحالي، نحتاج إلى مراجعة دوافع إنشاء DAT في البداية. الهدف الأساسي لـ DAT هو خدمة الشركات متعددة الجنسيات التي لديها مصادر دخل متعددة العملات وتحتاج إلى إدارة الأموال ومخاطر الصرف الأجنبي. بالنسبة لهذه الشركات، يقدم البيتكوين أداة تحوط جذابة للغاية يمكنها مواجهة مخاطر السياسات النقدية التوسعية، وارتفاع الديون الحكومية، والتضخم طويل الأمد للعملات. إدراج البيتكوين في الميزانية العمومية ليس تصرفًا مضاربيًا، بل هو استراتيجية لإدارة الأموال، وقد أكد إعلان Strategy في أغسطس 2020 ذلك. إضافة إلى ذلك، يتماشى هذا مع الاهتمام المتزايد لدى العديد من الشركات بتقنية دفاتر الحسابات الموزعة، وما قد تجلبه من تحسينات في الكفاءة عند دمج بنية البلوكشين التحتية في العمليات القائمة.

من الناحية الدقيقة، يشير مصطلح DAT فقط إلى الشركات التي تحتفظ بالبيتكوين أو أصول رقمية أخرى في ميزانياتها العمومية. وقد وضع السوق تدريجيًا عتبة غير معلنة: يجب أن تحتفظ الشركة بنسبة كبيرة من العملات الرقمية (عادةً أكثر من 40% من صافي قيمة الأصول) لتصنيفها كـ DAT. مع تسارع وتيرة شراء العملات الرقمية وارتفاع التقييمات، غالبًا ما يغطي ذلك على الأعمال الأساسية للشركة. Strategy هو المثال الأوضح على ذلك: ما بدأ كتدبير لتنويع الأموال، تحول فعليًا إلى أداة استثمارية في البيتكوين ذات رافعة مالية. العديد من الوافدين الجدد اتبعوا نهجًا مشابهًا، حيث يصدرون الأسهم ليس لتطوير الأعمال، بل لتجميع المزيد من الأصول الرقمية. ومع مرور الوقت، أدى ذلك إلى تقليل الاهتمام بهذا المجال وتدفق الأموال إليه، وأثار تساؤلات حول استدامة هذه الاستراتيجيات. بعد ذلك، بدأت هذه الشركات في استغلال كل قنوات التمويل الممكنة لزيادة ممتلكاتها من العملات الرقمية بسرعة، على أمل أن تعوض ارتفاع الأسعار عن ضعف نمو أعمالها الأساسية.

منطق وسلوكيات DAT في ظل تراجعات السوق والتحديات المصاحبة

التراجع الأخير في سوق العملات الرقمية كشف هذه العيوب الهيكلية. هناك العديد من العوامل التي أدت إلى هذا الانخفاض، بما في ذلك غياب أعمال تشغيلية قوية تدعم استراتيجيات إدارة الأموال، وتحول الأموال إلى استثمارات أسهم بلوكشين أخرى (مثل شركات التعدين)، وتراجع أسعار العملات الرقمية بشكل عام. بالنسبة للعديد من هذه الشركات، فإن أعمالها التقليدية خاسرة، ما قد يؤدي إلى ضغوط بيع، رغم أن هذا الضغط غالبًا ما يكون ضئيلًا مقارنة بحجم ممتلكاتهم الرقمية. Bitmine (BMNR) مثال نموذجي: في آخر ربع مالي لها، بلغ التدفق النقدي التشغيلي الخارج 5 ملايين دولار فقط، بينما تجاوزت قيمة احتياطياتها من الإيثيريوم (ETH) 10 مليارات دولار. وكذلك الحال مع Metaplanet اليابانية، حيث أن تدفقها النقدي التشغيلي ضئيل مقابل بيتكوين بقيمة 2.7 مليار دولار تحتفظ بها.

من جهة أخرى، قد تؤدي توزيعات الأرباح ودفع الفوائد إلى ضغوط بيع أكثر إلحاحًا، خصوصًا في حالة ندرة السيولة النقدية. لكن معظم شركات DAT تمول نفسها عبر إصدار الأسهم، مع ديون منخفضة نسبيًا. الاستثناء الوحيد هو Strategy، حيث تبلغ ديونها غير المسددة 8.2 مليار دولار، وأصدرت أسهمًا ممتازة بقيمة 7 مليارات دولار. يترتب على ديون Strategy التزام نقدي سنوي بنحو 800 مليون دولار، وقد حصلت الشركة على تمويل إضافي لتغطية ذلك. ولطمأنة المستثمرين بشأن قدرتها على السداد، لجأت Strategy مجددًا إلى آلية إصدار السوق (ATM)، وأصدرت 1.4 مليار دولار كاحتياطي لدفع توزيعات أرباح الأسهم الممتازة والفوائد. ستستخدم شركات DAT جميع السبل الممكنة لتجنب بيع احتياطياتها الرقمية، وحتى الآن، لم تقم الشركات الرئيسية التي نتابعها بعمليات بيع كبيرة هذا العام.

ومع ذلك، تظل المشكلة قائمة: ماذا يحدث عندما ينخفض mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) إلى أقل من 1؟ وعلى عكس ما يظنه الكثيرون، فإن هذا الوضع ليس ميؤوسًا منه بالكامل. لا تزال الشركات المحتفظة بالعملات الرقمية قادرة على زيادة نصيب السهم الواحد من العملات الرقمية عبر عكس استراتيجية التراكم. في هذه الحالة، تبيع الشركة عملاتها الرقمية وتعيد شراء الأسهم، مما يزيد عدد العملات الرقمية لكل سهم. رغم أن هذا منطقي، إلا أننا نعتقد أن فرق الإدارة التي تسعى لتوسيع حجم الأعمال لن تبادر غالبًا إلى تقليص ممتلكاتها الرقمية، ما قد يؤدي إلى توقف نموها حتى تتحسن بيئة التمويل. أخيرًا، قد تصبح الشركات التي تتداول أسهمها بأقل من صافي قيمة أصولها الرقمية أهدافًا استحواذية جذابة، إذ قد ترى الشركات ذات السيولة الأكبر فيها فرصة لاقتناء أصول رقمية أقل من تكلفتها.

هل انفجرت فقاعة DAT؟

من نواحٍ عديدة، نعم. في صيف 2025، كان العديد من هذه الشركات يتداول عند ثلاثة أو خمسة أو حتى عشرة أضعاف صافي قيمة أصولها، واليوم أصبحت عند مستوى مرة واحدة أو أقل. المرحلة المقبلة ستشهد انقسامات في توجه السوق: إما أن تؤدي انخفاض الأسعار إلى بيع عشوائي وانهيار السوق، أو تواصل الشركات الاحتفاظ بالأصول في انتظار تعافي الأسعار. نحن نميل إلى السيناريو الثاني، خاصةً مع تحسن الخلفية الاقتصادية الكلية، وإمكانية خفض أسعار الفائدة في ديسمبر، مما سيدعم سوق العملات الرقمية بشكل أوسع.

ومع ذلك، على المدى البعيد، يتطلب نموذج DAT التطوير والتغيير. سيتقلص تسامح المستثمرين مع تمييع الأسهم وتركيز الأصول العالي مع غياب مصادر الدخل الحقيقية. الشركات الجيدة التي أنشئت بالأساس لتقليل مخاطر العملات الورقية، تم التعتيم عليها عبر شركات استغلت سوق الأسهم العامة لبناء أصول ضخمة بدلًا من تطوير أعمال حقيقية، مما أضعف مصداقية الصناعة ككل.

الجانب المشرق أن هناك مجموعة من الشركات القوية بدأت تضم البيتكوين في ميزانياتها العمومية لأغراض استراتيجية. لكن، وفقًا للتعريف غير الرسمي الحالي، لا ينبغي اعتبار هذه الشركات ضمن DAT. ومن المفارقات أن الشركات الأكثر توافقًا مع نموذج التحوط من العملات/إدارة الصرف الأجنبي - مثل Tesla وTrump Media Group وBlock Inc - مستثناة حاليًا من هذا التصنيف.

اتجاهات مستقبلية لمفهوم DAT

انفجار فقاعة DAT لا يعني نهاية المفهوم ذاته. بل نتوقع إعادة تموضع في السوق، حيث سيزداد تمييز المستثمرين بين ما يلي:

• DAT مضاربي: الأعمال الأساسية ثانوية وقيمتها تعتمد بالكامل تقريبًا على كمية العملات الرقمية المحتفظ بها.
• DAT موجه نحو الاحتياطيات: يتعامل مع البيتكوين أو غيره كجزء صارم من استراتيجية الاحتياطيات النقدية وإدارة الصرف الأجنبي.
• شركات استثمار رمزية: شركات تحتفظ بمحفظة متنوعة من العملات الرقمية، وربما أقرب إلى الصناديق المغلقة من الشركات التقليدية.
• شركات استراتيجية: تضيف البيتكوين إلى الميزانية العمومية كتحوط ماكروي دون السعي لأن تُدرج تحت تصنيف DAT.

توضح تجارب العام الماضي أن مصطلح “DAT” قد يعني كل شيء أو لا شيء، وبالتالي سيتجه القطاع نحو تصنيف أوضح.

الخلاصة

جاءت نشأة DAT من فكرة منطقية: الشركات تقوم بتنويع احتياطي أموالها بعيدًا عن العملات الورقية لصالح الأصول الرقمية. لكن النمو السريع لاحتياطيات الرموز الرقمية، وتخفيف الأسهم، والسعي لزيادة نصيب السهم من العملات الرقمية بأي ثمن، كلها أضعفت هذه الفكرة الأساسية. ومع انفجار الفقاعة، يعيد السوق تقييم أي الشركات تناسب بالفعل نموذج DAT وأيها تستغل الظرف فقط.

مستقبل DAT يكمن في العودة للأسس: إدارة مالية دقيقة، نموذج أعمال موثوق، وتوقعات واقعية لدور الأصول الرقمية في ميزانيات الشركات. الجيل القادم من شركات DAT سيكون أقرب للنموذج الأصلي: أعمال مستقرة وعالمية، تستخدم الأصول الرقمية بشكل استراتيجي وليس مضاربي.