前言

DeFi 借贷市场中，以借贷利率是否波动可以细分为浮动利率借贷市场和固定利率借贷市场，浮动利率借贷板块已发展较为成熟，借贷“三巨头”— Maker、Compound 和 Aave 是主要的资金集中地，发展较为平稳，不断地入驻各大生态，业务蓝图不断扩张。相比之下，固定利率赛道发展起步较晚，大部分项目在2020年下半年涌现，目前还未形成一定的市场规模，大部分协议一方面通过浮动利率借贷龙头项目来引流，吸引的并不是真正的存量用户；另一方面通过流动性挖矿激励维系，一旦激励下降用户都会很快撤走。尽管固定利率赛道还处于早期发展阶段，但是市场仍然对其存在需求，特别是对机构投资者来说，需要确定性的、可以预期的收益产品来管理资产。

目前市场上的固定利率项目按照利率固定方式的不同可以划分为以下四类：

（1）零息债券：铸币折价发行可交易的、具有到期日的零息债券代币，用户到期以确定利息还清债务赎回抵押品，是固定利率赛道比较基础的底层协议，如 Yield、Notional 等等；

（2）收益代币化：类似于传统债券中的息票分离，核心是将用户存款拆分为本金部分和收益部分，同时将其各自打包成具有固定期限固定收益的资产，例如 Pendle、Elenment 等等；

（3）风险分级：核心是将收益划分为优先级和劣后级，优先级用户可以获得的收益低，承担的风险也较低、劣后级用户能够获得的收益较高，但通常需要为优先级用户的资金做担保，例如 BarnBridge 等等；

（4）利率互换：用户在相同本金上交换浮动利率和固定利率两种不同性质的利率，例如 Horizen 等。

Pendle Finance 属于收益代币化固定利率协议，近期 LSD 的市场热度给协议带来大量的用户和资金，本文将详细阐述 Pendle Finance 的工作原理，包括本息分离机制和 AMM 算法的设计，并概述代币模型和发展现状。

Pendle Finance简介

Pendle Finance 最初是在21年6月份上线以太坊主网的，近期部署到了 Arbitrum 上。创始人名为 TN Lee ，曾在 Kyber Network 担任业务主管，其他成员信息未公开。 Pendle 产品发展至今经过了 V2 迭代，核心是将可产生收益的资产进行拆分，将收益剥离出来实现利率固定，并为用户提供本金代币交易AMM池。

在上海升级后用户可以提取以太坊，流动性抵押衍生品（LSD）就能够更好的维持锚定价格，用户通过 Pendle Finance 能够进一步提高收益策略，近期 Pendle Finance 得到了 Lido、Frax、Aura Finance、GMX 和 Stargate 等协议的支持，近期受到了市场的关注。

本息分离机制

用户在 Aave、Compound、Lido 等协议中存入资产后会收到相应的存款凭证（aToken、cToken、stETH 等等），他们可以把手中的收益凭证存到 Pendle 协议中并选择到期日，Pendle 铸币合约会自动以1:1的比例将收益凭证拆分成所有权代币 PT 和利息代币 YT 。

PT 代币代表标的资产的所有权，YT 代币代表标的资产的收益权，标的资产价格= PT 价格+ YT 价格。

对于 PT 代币来说，其价值会随着时间的推移而增值，在到期后用户可以1:1的比例赎回其原来的资产，即拿回原有本金。

对于 YT 代币来说，其价值会随着时间的推移而贬值，用户持有 YT 可以随时在其 Dashboard 中领取已产生的利息；即本金产生的利息是存储在 Dashboard 中而非 YT 代币中，YT 利息的计算方式=底层协议的利息计算方式，例如用户存入 aUSDC ，那么 aUSDC 的收益将按照 Aave 中 USDC 的利率去计算。持有 YT 代币代表的是到期日前持续获得利息收益的权利，而随着到期日的接近，累计在 Dashboard 面板的利息越多， YT 代币背后的收益就越少，直至归零。

资料来源：https://docs.pendle.finance/

举例说明，假设用户将一定数量价值 cDAI（100DAI）放入 Pendle Finance 中，到期时间为三个月，合约会铸造100PT cDAI 和100YT cDAI 。此时 PT 的价格将以100DAI 的折扣定价（假设为99.5DAI），用户持有的100PT cDAI 在三个月到期后能够赎回并兑换成100cDAI 。 YT 的价格为折扣价（即100DAI-99.5DAI=0.5DAI）,100YT cDAI 能够获得该 cDAI 在 Compound 中的三个月内的浮动利率现金流。

资料来源：https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1

持有 YT 的用户是可以在 Pendle 提供的 AMM 池中进行买卖交易的，交易逻辑需要建立在用户对未来收益了的预估上，1）如果用户预期未来一段时间内利率可能会下降，那么可以卖出 YT 代币，获得预付的现金流从而锁住未来收益。2）如果认为未来一段时间内利率可能更高，就可以从 AMM 池中买入 YT 代币有机会获得更高收益。

实际上卖出 YT 代币的用户能够获得固定收益，而买入 YT 代币的用户将会承担底层协议收益的波动性风险。因此用户交易 YT 代币是建立在他们对未来收益率预估的基础之上，使得门槛较高，用户需要对 DeFi 借贷市场非常了解。另外，用户的收益取决于存款利率的波动，而存款利率波动的浮动并不大，相比于投资其他的ERC-20代币，交易用户买入 YT 的收益是有限的。

Pendle AMM

用户可以在到期日之前自由交易本金代币 PT 和收益代币 YT ，Pendle 团队对于二者的交易定价设置了对应的 AMM ，在 V1 版本中团队考虑到了时间衰减的影响改进了 YieldSpace 算法，但在 V2 中团队参考了固定利率协议 Notional 的 AMM 算法来固定 YT 的价格曲线，引进了 Logit 函数，确保了能够按照固定利率提供本金代币 PT 的买卖交易，进而再根据 PT 与 YT 二者价格恒为标的资产来确定 YT 的交易价格。

Pendle AMM 算法核心是 PT 的流动性会随着到期时间 t 发生变化，当到期时间 t 越大时，流动性分布较为分散，利率不会产生过大滑点；反之到期时间越短，流动性分布较为集中。

当交易发生时，PT 占比在范围区间内波动时，利率会在0-锚定利率之间波动。我们知道在临近到期日之前，流动性曲线的利率波动会比较大，曲线较为陡峭，以致于此时即使池子没有发生任何交易，利率也会发生很大变动，因此为了解决到期日对利率波动的影响，采用该种 AMM 算法团队会在每次交易时，重新设置锚定利率，使得当前利率能够匹配上一笔交易结束后更新的利率，而不会随着时间变化而变化。

资料来源：Pendle Finance 白皮书

代币模型

PENDLE 是 Pendle Finance 协议的治理代币，采用了混合通胀模型，每月会释放对应数量的代币用于流动性激励计划。在代币分配明细中，分配给团队的代币会被锁定至2023年4月，除此之外市场上增加的流动量都是由激励措施和生态系统建设释放出的。

资料来源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

根据团队给出的代币信息，截至2022年10月份时每周解锁释放的 PENDLE 数量为667705，随着时间流逝，每周释放的量会递减1.1%，一直到2026年4月。

资料来源：资料来源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

为了进一步实现去中心化治理，团队还推出了 veToken ，vePENDLE 为 PENDLE 代币的解锁提供了新的用例，用户质押 PENDLE 能够获得 vePENDLE ，所获得的数量将会与质押的金额和期限成正比，最长质押时间为2年。

资料来源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

持有 vePENDLE 的用户可以参与投票决定流动性激励计划的相关参数，如果 vePENDLE 持有者充当 LP 将会获得较大收益。vePENDLE 代币捕获了协议价值，有以下两个方面：1）协议会将 AMM 资金池中 PT 和 YT 的交易费用中的0.1%（该比例会随着时间上下浮动）分配给代币持有人，其中80%将会分给 vePENDLE 持有人，20%分配给流动性提供者；2）YT 的利息费用收入的3%将会分配给 vePENDLE 持有人。

发展现状

此前协议部署在以太坊上，团队去年就推出流动性激励计划，吸引了一定的资金和用户，但由于以太坊 Gas 费用过高，导致用户和资金难以留存。近期产品刚正式上线 Arbitrum 生态，同时受益于 LSD 的市场热度，Pendle Finance 的锁仓量迅速增长，目前 TVL 已经突破 60M 美元，官方披露交易量突破了 350M 美元。

资料来源：https://defillama.com/protocol/pendle

在官网推出了 Simple 和 Pro 两种 UI 体验，两种版本是在同一组智能合约上运行的，只是 Pro 版本会提供更加全套的功能，允许用户买卖 PT 和 YT 。目前Pro版本中共推出了9种不同底层资产、不同到期日，从而产生不同利率的产品，页面提供计算“Calculator”功能，用户可以通过该功能，计算购买不同底层资产、不同到期日的 PT 和 YT 能够获得的收益率大小，更加的方便快捷。

数据来源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing

Pendle (PENDLE) 是一项好的投资吗？

与任何其他投资一样，Pendle是否是一个好的投资取决于个人的风险承受能力和投资目标。但从基本面来看，Pendle创新的去中心化期权交易和收益耕种方法有望为DeFi的发展带来革命性影响。Pendle允许用户以去中心化且方便简洁的方式参与各种资产的期权交易，为区块链生态系统带来了新功能。

此外，Pendle与其他DeFi平台的一大区别在于其专注于多抵押池和风险管理，有助于帮助用户更有效地管理风险并对冲潜在损失，从而减轻DeFi领域固有的波动性和风险。总的来说，虽然我们无法保证任何一种投资会百分之百成功，但Pendle的创新方法和对风险管理的关注使其深受那些希望投资DeFi领域的人的青睐。

如何拥有PENDLE？

您可以通过中心化加密货币交易所拥有PENDLE。以Gate.io为例，首先需要创建账户并完成KYC认证。往账户存入资金后，您便可以根据指导在现货或衍生品市场购买PENDLE。

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总结

Pendle Finance 产品的核心是将收益凭证以1:1的比例拆分成所有权代币 PT 和收益代币 YT ，持有 PT 到期就可以赎回本金，持有 YT 可以享受底层协议的浮动利息收益。协议参考了 Notional 的算法推出了 Pendle AMM 来确定代币价格，考虑了时间衰减对利率的影响。整套系统需要用户对 DeFi 借贷系统有一定的了解，且由于底层的协议收益利率波动幅度较小，对用户来说收益其实有限。

固定利率赛道还处于早期发展阶段， Pendle Finance 通过本息剥离方式实现收益代币化，产品机制设计良好，受益于 LSD 赛道的市场热度，协议集成了 Lido、Frax、Aura Finance 等协议，流动性大幅增长，同时团队通过流动性激励来吸引用户，整体的业务数据表现良好，具备一定的发展潜力。